Alcuni problemi della politica economica nell’epoca della globalizzazione Fedele De Novellis Parte I 26 febbraio 2008 www.ref-online.it

Obiettivo della lezione Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche nella conduzione della politica economica. Le particolarità della fase attuale sono: Globalizzazione degli scambi Globalizzazione finanziaria Il questa lezione cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione modifichi le condizioni di contesto in cui operano le politiche economiche e i quesiti che si affacciano per i prossimi anni. Se gli anni novanta avevano visto affermarsi la centralità della borsa degli Stati Uniti all’interno dell’economia globale, il nuovo decennio vede emergere le economie asiatiche, e la Cina in particolare. 2

Quindici anni di economia globale 3

1. Il boom americano degli anni novanta L’accelerazione della crescita e il boom delle borse Il paradigma della new economy e l’aumento della crescita attesa La politica della Fed a fine anni novanta Una tesi alternativa: “l’esuberanza irrazionale” Il dividend discount model Effetti ricchezza e Q di Tobin 4

All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta La seconda parte degli anni novanta aveva rappresentato per gli Stati Uniti un periodo di crescita eccezionale. La dinamica del Pil si era mantenuta sopra il 4 per cento. In particolare, la sostenuta crescita economica aveva sorpreso nel ’98-99 (crisi asiatica). Anche l’area dell’euro aveva accelerato alla fine del decennio dopo la fase (’96-97) della “convergenza” verso Maastricht che aveva imposto politiche restrittive. 5

Il boom delle borse di fine anni ’90 La “sorpresa” in termini di crescita più elevata del previsto aveva anche contribuito a sostenere le aspettative sulle prospettive economiche. Avevano preso piede le tesi della “new economy”. I mercati azionari, scontando una crescita dei profitti molto elevata, avevano realizzato una forte crescita. L’indice S&P500 della borsa americana aveva più che triplicato il suo livello in cinque anni. 6

Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new economy Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un “salto tecnologico” (legato all’Information & Communication technology. L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dell’aumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.: “internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi”) Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione). Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività. 7

L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti 8

Tassi d’interesse bassi Le tesi della new economy faceva quindi da supporto all’ipotesi di un ciclo economico che, anche nelle fasi espansive, poteva non essere accompagnato necessariamente da una crescita dell’inflazione e, per conseguenza, da un aumento dei tassi d’interesse. In effetti, alla fine degli anni novanta i tassi d’interesse a lunga erano su livelli bassi in una prospettiva storica. 9

La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli anni novanta E’ interessante notare come i tassi americani – sia quelli a lunga, che quelli di policy – fossero scesi nel ’97-’98 scontando gli effetti della crisi asiatica”, ma anche in conseguenza della crisi dell’Ltcm (il long term capital management, un fondo che aveva subito perdite ingenti nell’arco di pochi mesi). Implicitamente questo consente di cogliere come il mancato rallentamento dell’economia Usa nel ’97-’99 abbia costituito una “sorpresa per il mercati”. Dal ’99 ci si accorge che l’economia è più forte delle attese e i tassi a lunga “anticipano” le mosse della Fed. 10

Lo sgonfiamento delle borse e l’inizio della recessione Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni novanta quella della irrational exuberance L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri. Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa rispetto al livello dei profitti correnti. P: prezzo delle azioni E: earnings, utili per azione a: pay out (costante) i: tasso d’interesse a lungo termine g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti) c: premio al rischio sul mercato azionario 11

La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90 A fine ’99 il P/E sulla borsa di New York si era portato a 35, un valore significativamente più elevato rispetto alle medie storiche. Parte del trend di crescita del P/E può essere considerato un fatto strutturale dovuto alla riduzione del premio al rischio connesso alla finanziarizzazione dell’economia (fondi pensione) Parte dell’aumento può essere stato spiegato da una fase di euforia dei mercati. 12

Effetti ricchezza e ciclo dei consumi Secondo i fautori della tesi dell’esuberanza irrazionale, la forte crescita dell’economia Usa nella seconda metà degli anni novanta non sarebbe dovuta all’innovazione come secondo le tesi della new economy. Si sarebbe trattato, piuttosto, di un effetto dell’aumento della domanda interna generato dallo stesso boom di borsa. Borsa in crescita = maggiori consumi (Effetto ricchezza) Borsa in crescita = maggiori investimenti (Q di Tobin) = maggiore produttività 13

Q di Tobin e ciclo degli investimenti La Q di Tobin confronta il valore di un’azienda sulla base della quotazione di borsa con il valore (di sostituzione) delle attività dell’azienda Q = valore di mercato/ valore degli asset 14

2. La correzione del mercato azionario, la politica monetaria e l’uscita dalla recessione La flessione della borsa L’11 settembre e la politica monetaria espansiva L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e Giappone Il boom dei prezzi delle materie prime L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari Il boom immobiliare 15

La caduta del mercato azionario Dal 2000 la borsa Usa comincia a vacillare e questo va a ripercuotersi sulla dinamica dell’attività economica. Gli sviluppi vengono poi accelerati dall’ondata di panico post-11 settembre e dalle tensioni geo-politiche 16

L’11 settembre e l’accelerazione della politica monetaria americana La caduta delle borse conduce l’economia Usa verso una fase di recessione. Il timore è che l’economia entri in una crisi finanziaria. La Federal Reserve, sollecitata in questo dai timori post-11 settembre, adotta una politica monetaria espansiva, senza precedenti storici. 17

Tassi d’interesse reali negativi Considerando i tassi d’interesse reali quale indicatore dell’intonazione della politica monetaria, si osserva subito come il loro livello sia risultato eccezionalmente basso. Si consideri che durante la recessione anche la politica fiscale Usa è stata di segno molto espansivo 18

La Bce Anche la politica monetaria della Bce è risultata molto espansiva. Anche se lo è stata meno di quella americana. Una critica mossa alla Bce in questi anni da alcuni è di non avere assecondato le difficoltà di crescita dell’economia europea con una politica altrettanto accomodante. 19

La ripresa “inaspettata” La forte espansione monetaria d’inizio decennio si giustifica con i timori di ingresso dell’economia in una fase di recessione. Ex-post, però, la crisi è risultata piuttosto blanda, soprattutto negli Stati Uniti, anche per effetto del forte impulso monetario determinato dalla politica della Fed. A livello di economia globale, il periodo 2004-2007 costituisce una delle fasi di sviluppo più intenso della storia. 20

L’inatteso recupero asiatico Uno degli aspetti cruciali della prima parte del decennio è rappresentata dalla forza del ciclo delle economie asiatiche. Si ricordi che nel ’97-’98 tutto il sud est asiatico era stato investito da una grave crisi. La chiave di volta sta nell’abbattimento delle barriere commerciali e nell’ingresso della Cina nel Wto. Con l’ascesa del gigante cinese il termine GLOBALIZZAZIONE acquisisce un diverso significato. 21

La crescita dei paesi emergenti sposta gli equilibri della crescita globale 22

L’ascesa della Cina Crescita del Pil intorno al 10 per cento. Forte crescita della produttività Spostamento della popolazione dalle campagne verso la città (industrializzazione) Alto tasso di risparmio (politiche di abbassamento della natalità). Forte avanzo delle partite correnti La Cina gioca un ruolo centrale quale assemblatore dei manufatti prodotti in tutto il sud est asiatico Il Giappone rafforza la competitività cinese svolgendo un ruolo di fornitore di tecnologia. 23

La politica del cambio dei paesi asiatici L’avanzo delle partite correnti cinesi (ma non solo) genera spinte per un apprezzamento delle loro valute sul dollaro. Queste vengono contrastate dalle autorità monetarie cinesi che mantengono una politica di cambio (quasi) fisso sul dollaro. E’ questo un caso abbastanza peculiare. Di solito è la valuta di riferimento ad apprezzarsi. La fragilità del sistema bancario domestico e il bisogno di sostenere lo sviluppo export-led del manifatturiero hanno spinto le autorità cinesi a contrastare l’indebolimento del dollaro tramite un forte aumento delle riserve. 24

Lo yen debole, i carry trades e la politica anti-deflazione della Bank of Japan 25

Il boom del petrolio e dei prezzi delle materie prime La crescita dei paesi emergenti si è tradotta in un forte impulso alla domanda di materie prime. I prezzi delle materie prime sono cresciuto molto nel corso degli ultimi anni La delocalizzazione ha aumentato l’elasticità della domanda di petrolio rispetto alla crescita del prodotto globale. Si pone un problema di sostenibilità ambientale dello sviluppo asiatico 26

Petrolio: prezzo nominale e reale 27

Il prezzo del petrolio: fondamentali e finanza Il trend degli ultimi anni Effetto finanziario – le materie prime entrano nei portafogli degli hedge funds Mismatch domanda (effetto Cina) – offerta (bassi investimenti d’inizio decennio) Le tendenze dei prossimi anni Dal punto di vista dei fondamentali di domanda-offerta i prezzi dovrebbero restare elevati Dal punto di vista del peso della finanza, è finita la fase liquidità abbondante e a buon mercato e questo porterà a minore pressione dei fondi sui mercati delle commodities 28

Non c’è pressione dal lato dell’offerta Da oltre un anno la crescita dell’offerta si è interrotta, anche a seguito dell’irrigidimento nella politica dei paesi Opec che ritengono che i prezzi elevati siano l’effetto di tensioni di carattere speculativo. 29

Si è ridotta la capacità di suasion da parte dei paesi occidentali 30

Nel lungo periodo la domanda cinese crescerà ancora molto 31

L’inflazione bassa Si ritiene che gli effetti della globalizzazione e l’ascesa dell’economia cinese possano avere concorso negli ultimi anni a determinare l’abbassamento del tasso d’inflazione. In effetti, è un fatto abbastanza peculiare che l’inflazione negli ultimi anni sia rimasta dappertutto su valori molto contenuti nonostante la forte crescita dei prezzi delle materie prime. Tassi d’inflazione bassi sono stati negli ultimi anni un fatto generalizzato. Non solo i paesi industrializzati, ma anche i paesi emergenti, hanno mostrato tassi d’inflazione molto contenuti. 32

L’inflazione bassa L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso l’avvio dell’euro che ha portato un abbassamento dell’inflazione anche in paesi come Italia o Spagna. Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a costo del lavoro più basso. Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi bacini di manodopera sottoutilizzata (quando raggiungeranno tensioni politiche?) e spazi di aumento della produttività. Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai paesi emergenti. Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei paesi industrializzati Politica di cambio debole in Asia 33

La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici L’abbassamento dell’inflazione giustifica evidentemente un più basso livello dei tassi d’interesse nominali. Come abbiamo visto però negli ultimi anni i tassi sono stati eccezionalmente bassi, anche in termini reali. Questo è legato alla politica eccezionalmente espansiva della Federal Reserve. 34

La persistenza dei tassi d’interesse ai minimi storici Tra i fattori che possono concorrere a spiegare il basso livello dei tassi d’interesse vi potrebbe essere anche la forte domanda di titoli di Stato da parte delle banche centrali dei paesi emergenti volta ad accumulare riserve di titoli denominati in valuta estera. Soprattutto nel 2004-05 vi sono stati forti acquisti di Titoli del Tesoro americano da parte di banche centrali estere 35

La crescita dei profitti e il recupero dei mercati azionari Quello in corso è anche un decennio di forte espansione dei profitti. Aumenta l’efficienza del ciclo produttivo su scala globale, anche in funzione della frammentazione dei processi produttivi. La fase di eccezionale moderazione salariale, è legata anche al fatto che la globalizzazione accresce la concorrenza fra i lavoratori di aree del mondo distanti. Si modifica la distribuzione del reddito, a favore dei profitti e a scapito dei salari. La crescita degli utili guida il recupero dei mercati azionari. 36

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Il boom immobiliare Una delle conseguenze dei tassi d’interesse molto bassi è stata rappresentata dall’aumento della propensione all’indebitamento delle famiglie nei paesi occidentali. In particolare, il debito ha influenzato i consumi e, soprattutto, il mercato delle case, data la crescente propensione a contrarre mutui per l’acquisto dell’abitazione. I prezzi delle case sono cresciuti molto L’attività dell’edilizia si è portata su livelli eccezionali 38

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Boom immobiliare, effetti ricchezza e consumi privati La crescita del valore degli immobili ha giocato un ruolo molto importante negli Stati Uniti, perché ha sostenuto l’andamento dei consumi nella fase in cui la caduta della borsa rischiava di determinare una correzione. Le famiglie hanno difatti utilizzato le case come collateral per sostenere la crescita del debito e finanziare, attraverso i mutui, anche i consumi. 41