Gli anni Duemila: alle origini della crisi Fedele De Novellis www.ref-online.it

Obiettivo Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche nella conduzione della politica economica. Le particolarità della fase storica attraversata negli ultimi anni sono: Globalizzazione degli scambi Globalizzazione finanziaria Cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione abbia modificato le condizioni di contesto in cui operano le politiche economiche, il ruolo di questi cambiamenti rispetto alla crisi del 2008-2009 e i problemi che si affacciano per i prossimi anni. 2

Venti anni di economia globale 3

Il boom americano degli anni novanta L’accelerazione della crescita e il boom delle borse Il paradigma della new economy e l’aumento della crescita attesa La politica della Fed a fine anni novanta Una tesi alternativa: “l’esuberanza irrazionale” Il dividend discount model Effetti ricchezza e Q di Tobin 4

All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta La seconda parte degli anni novanta aveva rappresentato per gli Stati Uniti un periodo di crescita eccezionale. La dinamica del Pil si era mantenuta sopra il 4 per cento. In particolare, la sostenuta crescita economica aveva sorpreso nel ’98-99 (crisi asiatica). Anche l’area dell’euro aveva accelerato alla fine del decennio dopo la fase (’96-97) della “convergenza” verso Maastricht che aveva imposto politiche restrittive. 5

Il boom delle borse di fine anni ’90 La “sorpresa” in termini di crescita più elevata del previsto aveva anche contribuito a sostenere le aspettative sulle prospettive economiche. Avevano preso piede le tesi della “new economy”. I mercati azionari, scontando una crescita dei profitti molto elevata, avevano realizzato una forte crescita. L’indice S&P500 della borsa americana aveva più che triplicato il suo livello in cinque anni. 6

Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new economy Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un “salto tecnologico” (legato all’Information & Communication technology. L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dell’aumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.: “internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi”) Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione). Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività. 7

L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti 8

Tassi d’interesse bassi Le tesi della new economy faceva quindi da supporto all’ipotesi di un ciclo economico che, anche nelle fasi espansive, poteva non essere accompagnato necessariamente da una crescita dell’inflazione e, per conseguenza, da un aumento dei tassi d’interesse. In effetti, alla fine degli anni novanta i tassi d’interesse a lunga erano su livelli bassi in una prospettiva storica. 9

La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli anni novanta E’ interessante notare come i tassi americani – sia quelli a lunga, che quelli di policy – fossero scesi nel ’97-’98 scontando gli effetti della crisi asiatica”, ma anche in conseguenza della crisi dell’Ltcm (il long term capital management, un fondo che aveva subito perdite ingenti nell’arco di pochi mesi). Implicitamente questo consente di cogliere come il mancato rallentamento dell’economia Usa nel ’97-’99 abbia costituito una “sorpresa per il mercati”. Dal ’99 ci si accorge che l’economia è più forte delle attese e i tassi a lunga “anticipano” le mosse della Fed. 10

Una tesi alternativa: esuberanza irrazionale Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni novanta quella della irrational exuberance L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri. Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa rispetto al livello dei profitti correnti. P: prezzo delle azioni E: earnings, utili per azione a: pay out (costante) i: tasso d’interesse a lungo termine g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti) c: premio al rischio sul mercato azionario 11

La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90 A fine ’99 il P/E sulla borsa di New York si era portato a 35, un valore significativamente più elevato rispetto alle medie storiche. Parte del trend di crescita del P/E può essere considerato un fatto strutturale dovuto alla riduzione del premio al rischio connesso alla finanziarizzazione dell’economia (fondi pensione) Parte dell’aumento può essere stato spiegato da una fase di euforia dei mercati. 12

Effetti ricchezza e ciclo dei consumi Secondo i fautori della tesi dell’esuberanza irrazionale, la forte crescita dell’economia Usa nella seconda metà degli anni novanta non sarebbe dovuta all’innovazione come secondo le tesi della new economy. Si sarebbe trattato, piuttosto, di un effetto dell’aumento della domanda interna generato dallo stesso boom di borsa. Borsa in crescita = maggiori consumi (Effetto ricchezza) Borsa in crescita = maggiori investimenti (Q di Tobin) = maggiore produttività 13

Q di Tobin e ciclo degli investimenti La Q di Tobin confronta il valore di un’azienda sulla base della quotazione di borsa con il valore (di sostituzione) delle attività dell’azienda Q = valore di mercato/ valore degli asset 14

Gli anni Duemila La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila La svolta espansiva della politica monetaria americana L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e Giappone Il boom dei prezzi delle materie prime L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi La ripresa e il boom immobiliare La crisi del 2007-2008 15

1. La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila Dal 2000 la borsa Usa comincia a vacillare e questo va a ripercuotersi sulla dinamica dell’attività economica. Gli sviluppi vengono poi accelerati dall’ondata di panico post-11 settembre e dalle connesse tensioni geo-politiche 16

2. La svolta espansiva della politica monetaria americana La caduta delle borse conduce l’economia Usa verso una fase di recessione. Il timore è che l’economia entri in una crisi grave. La Federal Reserve, sollecitata in questo dai timori post-11 settembre, adotta una politica monetaria espansiva, senza precedenti storici, non solo per intensità, ma anche per durata. 17

2. La svolta espansiva della politica monetaria americana Considerando i tassi d’interesse reali quale indicatore dell’intonazione della politica monetaria, si osserva subito come il loro livello sia risultato eccezionalmente basso. Si consideri che durante la recessione anche la politica fiscale Usa è stata di segno molto espansivo 18

2. La svolta espansiva della politica monetaria americana Anche la politica monetaria della Bce è risultata molto espansiva. Anche se lo è stata meno di quella americana. Una critica mossa alla Bce in questi anni da alcuni fu di non avere assecondato le difficoltà di crescita dell’economia europea con una politica altrettanto accomodante. 19

3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione La forte espansione monetaria d’inizio decennio si giustifica con i timori di ingresso dell’economia in una fase di recessione. Ex-post, però, la crisi è risultata piuttosto blanda, soprattutto negli Stati Uniti, anche per effetto del forte impulso monetario determinato dalla politica della Fed. A livello di economia globale, il periodo 2004-2007 costituisce una delle fasi di sviluppo più intenso della storia. 20

3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione Uno degli aspetti cruciali della prima parte del decennio è rappresentata dalla forza del ciclo delle economie asiatiche. Si ricordi che nel ’97-’98 tutto il sud est asiatico era stato investito da una grave crisi. La chiave di volta sta nell’abbattimento delle barriere commerciali e nell’ingresso della Cina nel Wto. Con l’ascesa del gigante cinese il termine GLOBALIZZAZIONE acquisisce un diverso significato. 21

3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione Il ruolo della Cina nell’economia globale Crescita del Pil intorno al 10 per cento. Forte crescita della produttività Spostamento della popolazione dalle campagne verso la città (industrializzazione) Alto tasso di risparmio (politiche di abbassamento della natalità). Forte avanzo delle partite correnti cinesi La Cina gioca un ruolo centrale quale assemblatore dei manufatti prodotti in tutto il sud est asiatico Il Giappone rafforza la competitività cinese svolgendo un ruolo di fornitore di tecnologia. 22

3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione Dal 2004 parte anche un periodo di forte espansione dei profitti. Aumenta l’efficienza del ciclo produttivo su scala globale, anche in funzione della frammentazione dei processi produttivi; disintegrazione delle catene del valore; integrazione delle imprese all’interno delle “catene globali del valore”. 23

3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione La fase di eccezionale moderazione salariale, è legata anche al fatto che la globalizzazione accresce la concorrenza fra i lavoratori di aree del mondo distanti. Si modifica la distribuzione del reddito, a favore dei profitti e a scapito dei salari. 24

4. Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari L’avanzo delle partite correnti cinesi (ma non solo) genera spinte per un apprezzamento delle loro valute sul dollaro. Queste vengono contrastate dalle autorità monetarie cinesi che mantengono una politica di cambio (quasi) fisso sul dollaro. E’ questo un caso abbastanza peculiare. Di solito è la valuta di riferimento ad apprezzarsi. La fragilità del sistema bancario domestico e il bisogno di sostenere lo sviluppo export-led del manifatturiero hanno spinto le autorità cinesi a contrastare l’indebolimento del dollaro tramite un forte aumento delle riserve. 25

4. Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari Oltre agli acquisti di titoli del Tesoro americani da parte della Cina, un’altra fonte di liquidità sui mercati occidentali deriva dalla ZIRP (zero interest rate policy) seguita dalla Banca del Giappone, e dal ruolo dei cosiddetti “carry trades” 26

5. Il boom dei prezzi delle materie prime La crescita dei paesi emergenti si è tradotta in un forte impulso alla domanda di materie prime. I prezzi delle materie prime sono cresciuto molto nel corso degli ultimi anni La delocalizzazione ha aumentato l’elasticità della domanda di petrolio rispetto alla crescita del prodotto globale. Si pone un problema di sostenibilità ambientale dello sviluppo asiatico 27

5. Il boom dei prezzi delle materie prime 28

5. Il boom dei prezzi delle materie prime 29

5. Il boom dei prezzi delle materie prime Aumento produzione di bio-fuel e contagio quotazioni materie prime agricole ed energetiche 30

6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi Si ritiene che gli effetti della globalizzazione e l’ascesa dell’economia cinese possano avere concorso negli ultimi anni a determinare l’abbassamento del tasso d’inflazione. In effetti, è un fatto abbastanza peculiare che l’inflazione negli ultimi anni sia rimasta dappertutto su valori molto contenuti nonostante la forte crescita dei prezzi delle materie prime. Tassi d’inflazione bassi sono stati negli ultimi anni un fatto generalizzato. Non solo i paesi industrializzati, ma anche i paesi emergenti, hanno mostrato tassi d’inflazione molto contenuti. 31

Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: 6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso l’avvio dell’euro che ha portato un abbassamento dell’inflazione anche in paesi come Italia o Spagna. Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a costo del lavoro più basso. Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi bacini di manodopera sottoutilizzata e spazi di aumento della produttività. Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai paesi emergenti. Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei paesi industrializzati Politica di cambio debole in Cina - Giappone 32

6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi L’abbassamento dell’inflazione giustifica evidentemente un più basso livello dei tassi d’interesse nominali. Come abbiamo visto però negli ultimi anni i tassi sono stati eccezionalmente bassi, anche in termini reali. Questo è legato alla politica eccezionalmente espansiva della Federal Reserve. 33

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6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi Tra i fattori che possono concorrere a spiegare il basso livello dei tassi d’interesse vi potrebbe essere anche la forte domanda di titoli di Stato da parte delle banche centrali dei paesi emergenti volta ad accumulare riserve di titoli denominati in valuta estera. Soprattutto nel 2004-05 vi sono stati forti acquisti di Titoli del Tesoro americano da parte di banche centrali estere 35

6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi 36

6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi 37

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Una delle conseguenze dei tassi d’interesse molto bassi è stata rappresentata dall’aumento della propensione all’indebitamento delle famiglie nei paesi occidentali. In particolare, il debito ha influenzato i consumi e, soprattutto, il mercato delle case, data la crescente propensione a contrarre mutui per l’acquisto dell’abitazione. I prezzi delle case sono cresciuti molto L’attività dell’edilizia si è portata su livelli eccezionali 38

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Discesa tassi d’interesse aumento domanda di mutui aumento prezzi delle case aumento reddititività investimenti immobiliari boom investimenti edilizia 39

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Il ciclo immobiliare è stato condiviso, pur con diversa intensità, da diversi paesi. Si distinguono solamente il caso giapponese e quello tedesco. 40

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri 41

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri La crescita del valore degli immobili ha giocato un ruolo molto importante negli Stati Uniti, perché ha sostenuto l’andamento dei consumi nella fase in cui la caduta della borsa rischiava di determinare una correzione. Le famiglie hanno difatti utilizzato le case come collateral per sostenere la crescita del debito e finanziare, attraverso i mutui, anche i consumi. L’aumento del debito ha reso le famiglie anche più vulnerabili rispetto a variazioni dei tassi d’interesse 42

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri 43

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri 44

7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri Ben S. Bernanke The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit 14 aprile 2005 Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia. 45

8. La crisi del 2007-2008 Dalla metà del 2004 la Fed, prendendo atto all’avvenuta inversione del ciclo, comincia ad alzare i tassi d’interesse, sino ad un massimo del 5.25 per cento nell’estate del 2006. La Bce inizia ad alzare da fine 2005. Si comincia dunque a rientrare dalla fase di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti degli ultimi anni. 46

8. La crisi del 2007-2008 Aumento dei tassi d’interesse Diminuzione della domanda di case Crisi del settore immobiliare Usa Aumento default da parte dei mutuatari (perdite per le banche) Caduta prezzi immobili Riduzione valore garanzie reali per le banche 47

8. La crisi del 2007-2008 Boom dei prezzi delle case Overinvestment nel settore delle costruzioni Cartolarizzazione dei mutui – modello originate to distribute Ruolo delle agenzie di rating Asset backed securities (Abs) Collateralised debt obligations (Cdo) Scoppio della bolla immobiliare: caduta domanda e prezzi Aumento insolvenze per i detentori di mutui Perdite sugli strumenti finanziari legati al real estate 48

8. La crisi del 2007-2008 Perdite nei bilanci delle banche Axel Leijonhufvud Fixing the crisis 12 gennaio 2009 www.voxeu.orf Perdite nei bilanci delle banche Crisi di fiducia e collasso del mercato interbancario Crollo delle banche in borsa e fallimenti bancari Shock Lehman Brothers. Cade la convenzione del “too big to fail” Dimensione globale della crisi bancaria 49

8. La crisi del 2007-2008 50

8. La crisi del 2007-2008 Premio al rischio e aspettative La crisi si allarga ad altri settori Crisi di fiducia e aspettative autorealizzantisi “Credit crunch”, caduta degli investimenti 51