1 Analisi della Congiuntura per fini di mercato Manuela Biondi Lugano, marzo 2008

2 Sommario Il ruolo dellanalisi congiunturale nel processo dinvestimento della Banca Le previsioni macroeconomiche Congiuntura economica e mercati finanziari I modelli econometrici - esempi pratici

3 Il ruolo dellanalisi congiunturale Lanalisi della congiuntura è principalmente finalizzata a orientare le decisioni dinvestimento della Banca -- il processo di asset allocation. Il processo di asset allocation é linsieme di attività attraverso cui la Banca decide lallocazione dei capitali tra le diverse asset class (azioni, obbligazioni, valute) e tra le diverse aree geografiche. Leconomista (strategista) stesso è chiamato a tradurre i risultati della propria analisi in inferenze circa il futuro comportamento dei mercati finanziari, dagli indici azionari (es. S&P500, EuroStoxx50), a quelli obbligazionari (es. bond governativo USA a 10 anni), ai tassi di cambio, fino al livello più specifico degli indici settoriali (beni capitali, consumi discrezionali, farmaceutici ecc...). Leconomista non si esprime invece su singoli titoli o società. Questo approccio, detto top-down, risulta complementare allapproccio bottom-up, che invece formula ipotesi circa il comportamento dei mercati sulla base dellanalisi di titoli e società. Leconomista è coinvolto in molte attività: –Processo dinvestimento della banca –Pubblicazioni periodiche (semestrali, trimestrali, mensili, settimanali) –Divulgazione della visione della Banca tramite contatti con i mass media –Attività di consulenza ad hoc per gestori e clienti.

4 Processo di Investimento Tramite il Processo di Investimento, o processo di asset allocation, la Banca costruisce i propri portafogli strategici (portafogli di asset allocation). Si tratta di portafogli misti, che investono in diverse asset class (azioni, obbligazioni, valute) in paesi diversi. Poichè sono costruiti sulla base degli obiettivi (rendimento e rischio) e dellanalisi dei mercati, questi portafogli riflettono la visione complessiva della Banca circa la possibile evoluzione dello scenario macroeconomico e dei mercati finanziari. Il processo si articola in diverse fasi. Le principali sono: Comitato dInvestimento Comitato Tattico Riunione Operativa Fondamentale il ruolo delleconomista

5 Processo di Investimento 1. Comitato dInvestimento (frequenza mensile) - Funzione: Discussione e approvazione dello scenario macroeconomico a 12 mesi e di un set di rendimenti attesi sulle asset class dellUniverso Investibile. La discussione avviene sulla base dei contributi di diversi specialisti (economisti/strategisti, analisti tecnici, gestori, operatori sala mercati, ecc...) - Leconomista ha un ruolo fondamentale. Dà lavvio al processo presentando lo scenario macroeconomico di medio termine e sottoponendo a discussione il proprio set di rendimenti attesi a 3 e 12 mesi (approccio top-down), con analisi qualitativa e quantitativa a supporto. 2. Comitato tattico (frequenza mensile) - Con il supporto di un ottimizzatore che elabora il set di rendimenti attesi approvato dal Comitato dInvestimento, le previsioni formulate da questultimo vengono tradotte in decisioni concrete circa la movimentazione dei portafogli strategici. 3. Riunione operativa (frequenza settimanale) - Si valuta lopportunità di intervenire sui portafogli prima del successivo Comitato dInvestimento.

6 Le previsioni macroeconomiche

7 Poiché obiettivo principale delle previsioni economiche è quello di essere input per il processo di asset allocation, esse sono fornite in modo sistematico per tutti i paesi che fanno parte dellUniverso Investibile della Banca (Stati Uniti, Area euro, Giappone, Svizzera, Gran Bretagna, Asia Emergente, Europa dellEst e America Latina). Le previsioni sono focalizzate sulle principali variabili macro (PIL e sue componenti, CPI, tasso di disoccupazione, bilancia delle partite correnti, tassi a breve, tassi di cambio, profitti aziendali aggregati). Le previsioni macroeconomiche si avvalgono sia di metodi quantitativi che qualitativi. Entrambi i metodi prevedono alla base lutilizzo di un modello economico.

8 Le previsioni macroeconomiche N.B. I due metodi non sono concorrenti ma COMPLEMENTARI: Lesito previsivo di un modello econometrico va sempre valutato alla luce delle informazioni supplementari che non è possibile esprimere in forma quantitativa (variabili politiche, di sentimento ecc...). Metodi previsivi Metodi quantitativi Esplicitano il modello economico tramite relazioni matematiche e utilizzano metodi di stima statistico/econometrici. Utilizzano il modello economico come base per il ragionamento, dal quale estrapolano anche la previsione Metodi qualitativi

9 Raccolta dei dati Differisce da paese a paese e può variare nel tempo Teoria Economica Econometria/Statistica Informazioni aggiuntive, quali politica e politica economica. Ricerca da altre istituzioni Valutazione della situazione corrente e delle prospettive future Le previsioni macroeconomiche

10 Le previsioni macroeconomiche Lo scenario globale Lo scenario globale (con previsioni per lanno in corso e il successivo) viene elaborato con cadenza allincirca semestrale. –Al di fuori di questi momenti, lo scenario viene aggiustato (ma tendenzialmente NON stravolto) ogni qual volta lesame delle variabili macroeconomiche, costantemente monitorate, lo suggerisca. Il processo si articola in 4 fasi ed é basato su di un progressivo fine-tuning: Brainstorming iniziale per definizione assunzioni a livello globale Analisi e previsioni economia USA Analisi e previsione singoli paesi dellUniverso Investibile Costruzione scenario globale per aggregazione dei singoli paesi Ridefinizione assunzioni iniziali Revisione previsione singoli paesi Eventuale ritocco scenario globale

11 Le previsioni macroeconomiche Fase 1. Brainstorming per elaborare assunzioni iniziali su un certo numero di variabili globali, quali: –prezzo del petrolio e delle materie prime in generale –dinamica dei tassi dinteresse (a breve) e di cambio –prospettive per le economie emergenti (de-coupling, re-coupling?) –evoluzione di qualsiasi variabile/tematica ritenuta rilevante a livello globale –N.B. Le assunzioni sono effettuate sulla base di una pluralità di fattori quali: scenario ereditato in precedenza modelli econometrici (es. modello di prezzo per il petrolio) sentiment/percezioni di mercato fonti esterne e consensus Analisi e previsioni economia USA, dato il ruolo di traino che gli USA rivestono a livello mondiale. Lo scenario globale

12 Le previsioni macroeconomiche Fase 2. Analisi e previsioni economiche per i singoli paesi dellUniverso Investibile La strumentazione utilizzata è a discrezione del singolo economista, ma per ogni paese ci sono almeno: –due modelli previsivi per il PIL (breve e medio periodo) –un modello previsivo per linflazione Il modello di breve periodo prevede il PIL 1-2 trimetri in avanti, sulla base di indicatori di domanda (talvolta lindicatore anticipatore del ciclo rientra tra i regressori). –N.B. Se possibile nel modello di breve dovrebbero entrare solo variabili ritardate, in modo che non siano necessarie assunzioni. Il modello di medio periodo prevede il PIL 4-6 trimestri in avanti sulla base di variabili quali: una variabile di scala (es. PIL USA, PIL mondiale), il tasso di cambio, una variabile di costo (es. prezzo delle materie prime), il tasso dinteresse. Il sentiero previsivo del PIL é dato dal modello di medio periodo, ma con il primo (o i primi due) trimestre corretto sulla base del modello di breve. Il sentiero previsivo del PIL funge da vincolo per la previsione (supportata da modelli quantitativi o meno) delle componenti della domanda aggregata. Lo scenario globale

13 Le previsioni macroeconomiche Fase 2. Il modello previsivo per linflazione prevede i movimenti dellindice dei prezzi al consumo (CPI) fino a 12 mesi in avanti, sulla base della dinamica di tasso dinteresse e di cambio, costo delle materie prime, costo del lavoro, indicatori di domanda ecc... Si procede infine alla previsione di tasso di disoccupazione, saldo delle partite correnti e saldo di bilancio del settore pubblico. N.B. Per le Aree Emergenti: –si utilizzano serie storiche aggregate costruite a partire dai dati dei singoli paesi e tenendo conto delle dimensioni relative delle rispettive economie (media ponderata). –una volta costruite le serie aggregate, la singola area emergente é trattata come un solo paese. –tuttavia, difficoltà ad utilizzare modelli quantitativi, causa limpossibilità di reperire dati storici. Lo scenario globale

14 Le previsioni macroeconomiche Fase 3. Aggregazione delle previsioni per ogni singolo paese per ottenere lo scenario mondiale previsto (nellaggregazione ad ogni paese si attribuisce un peso pari a quello che i paesi hanno nel PIL mondiale calcolato dal Fondo Monetario Internazionale, ribasando a 100). Correzione delle assunzioni iniziali sulla base delle nuove previsioni circa lo scenario globale. Fase 4. Rielaborazione delle previsioni per i singoli paesi sulla base delle nuove assunzioni iniziali (aggiornamento dei modelli) Eventuale ritocco dello scenario globale sulla base dei nuovi numeri per i singoli paesi. Lo scenario globale

15 Output finale: Esempi

16 Output finale: Esempi

17 Impatto della congiuntura economica sui mercati finanziari

18 Variabili macro e mercati Lanalisi macroeconomica nella Banca raramente è fine a se stessa. Leconomista è anche strategista, chiamato a tradurre i risultati della propria analisi in previsioni circa il comportamento dei mercati finanziari e a suggerire strategie dinvestimento. Spesso i mercati finanziari reagiscono alla pubblicazione dei dati macro in modo brusco, per poi però assorbire lo shock. Generalmente non sono i dati di per sè a colpire il mercato ma le sorprese, positive o negative, rispetto alle attese di consenso. Talvolta il mercato reagisce ai dati macro in maniera apparentemente contraria alla logica, in quanto si muove sulla base delle conseguenze previste (es. manovre di politica monetaria) di tali dati. Leconomista/strategista non è chiamato ad esprimersi sui movimenti di brevissimo periodo (a volte ore), ma sui movimenti più ampi del mercato. Obiettivo dellanalisi economica è lindividuazione di scenari macro di medio/lungo termine che sono in grado di influenzare questi movimenti. Linferenza sui mercati finanziari viene fatta combinando modelli econometrici (v. modelli di fair value e di momentum), studio delle regolarità empiriche, sentiment di mercato...

19 Ciclo economico e mercati Fase 1. Inizio della contrazione economica. I prezzi delle obbligazioni, dopo aver raggiunto il minimo, iniziano a salire, reagendo allattenuazione delle pressioni inflazionistiche. Fase 2. Il rallentamento o la recessione hanno raggiunto la massima intensità. Sul mercato azionario i prezzi iniziano a salire scontando il miglioramento delle condizioni economiche e beneficiando dei bassi tassi dinteresse. I prezzi delle obbligazioni rimangono orientati al rialzo, quelli delle materie prime al ribasso. Fase 3. Inizia la ripresa economica. Anche i prezzi delle materie prime iniziano a muoversi al rialzo e tutti e tre i mercati sono orientati positivamente. Fase 4. Lespansione economica si rafforza. I prezzi delle obbligazioni, dopo aver raggiunto il massimo, cambiano tendenza a causa delle pressioni inflazionistiche. Le azioni e le materie prime rimangono orientate al rialzo. Fase 5. Lespansione economica raggiunge il suo massimo. Il mercato azionario, scontando un peggioramento delle condizioni economiche, cambia direzione e tende verso il basso. I corsi obbligazionari restano posizionati al ribasso, quelli delle materie prime al rialzo. Fase 6. Inizia il rallentamento dellattività economica. Anche i prezzi delle materie prime iniziano a scendere e tutti e tre i mercati sono orientati negativamente.

20 Variabili macro e mercati 1. Tassi dinteresse Sono la variabile economica che ha limpatto maggiore e più immediato sui mercati obbligazionari, azionari e valutari. Spesso i mercati tendono a muoversi sulla base di previsioni sul futuro andamento dei tassi, anticipando così gli eventuali movimenti ufficiali (può capitare che il movimento ufficiale non abbia effetto in quanto già completamente scontato dal mercato). Poiché i movimenti dei tassi sono decisi dalle Banche Centrali, i mercati si affidano allinterpretazione dei dati macroeconomici e alla lettura dei discorsi delle autorità per cercare di prevederne le mosse future. Un aumento dei tassi ha un effetto: –negativo sul mercato azionario perché 1) si riflette negativamente sui bilanci aziendali attraverso un aumento degli oneri finanziari e 2) crea convenienza nella massa dei risparmiatori ad orientare i propri risparmi verso i mercati obbligazionari che offrono rendimenti più elevati. –negativo sui mercati obbligazionari in quanto vale la relazione Rendimento = Tasso nominale/Quotazione. Allaumentare del rendimento, poiché il tasso nominale (cedola) è fisso, cala la quotazione. –tendenzialmente positivo sul mercato valutario. Un aumento dei tassi dinteresse reali (al netto dellinflazione), relativamente ad altri paesi, provoca afflussi di capitali con conseguente apprezzamento del cambio. Questo fattore può però essere mitigato dalluscita di capitali stranieri precedentemente investiti nellazionario.

21 Variabili macro e mercati 2. PIL Relazione positiva con il mercato azionario. La crescita del PIL dovrebbe portare unespansione degli utili aziendali e quindi un aumento della quotazione dei titoli. Relazione negativa con il mercato obbligazionario, soprattutto nelle fasi in cui la crescita è tale da comportare surriscaldamento delleconomia e aumento dei tassi dinteresse. Relazione tendenzialmente positiva con il mercato valutario. Maggiore solidità economica (relativamente agli altri paesi) dovrebbe attirare capitali, con conseguente rivalutazione del cambio. Relazione positiva con il prezzo delle materie prime. La crescita del PIL mondiale fa aumentare la domanda di materie prime e quindi il prezzo N.B. Dal momento che il PIL è disponibile solo con frequenza trimestrale i mercati guardano a quelle variabili che ne anticipano levoluzione (v. produzione industriale, componenti della domanda, indicatori anticipatori ecc...).

22 Variabili macro e mercati 3. Inflazione Linflazione è in generale nemica dei mercati, perché crea incertezza ed effetti distorsivi e diminuisce i rendimenti reali delle attività. Effetto particolarmente negativo sul mercato azionario e obbligazionario, in quanto inflazione elevata aumenta il rischio di politiche monetarie restrittive (aumento tassi dinteresse) con effetto negativo sui prezzi dei titoli. Sul mercato valutario leffetto dipende dalla portata del fenomeno. Mentre laumento dei tassi dinteresse conseguente alle pressioni inflazionistiche attira capitali, linflazione riduce la competitività delle merci esportate, con peggioramenti nella bilancia commerciale che possono indebolire la valuta nazionale. Il diffondersi dellinflazione nel mondo segnala un surriscaldamento delleconomia in genere accompagnato da aumento di prezzo delle materie prime. Spesso la relazione di causa-effetto è invertita (laumento di prezzo delle materie prime è fonte di inflazione da costi).

23 Modelli econometrici

24 Modelli econometrici I modelli econometrici costituiscono un elemento chiave della fase di previsione, ma i risultati che ne conseguono sono sempre valutati criticamente. Sono unapprossimazione della realtà della quale cercano di cogliere caratteristiche fondamentali. Li utilizziamo perché consentono di sintetizzare un vasto numero di dati e possono perciò aiutare a spiegare il comportamento delle variabili economiche e finanziarie di interesse. Scaturiscono da relazioni ipotizzate dalla teoria o da regolarità empiriche. Sono specificati in una forma funzionale del tipo: Y=f(X) dove Y indica la variabile dipendente che si vuole spiegare e X indica la variabile indipendente (variabile esplicativa).

25 Modelli econometrici Leconomia e la finanza non sono scienze esatte. Nonostante vi siano evidenze dellesistenza di relazioni tra le variabili, le stesse possono non essere stabili nel tempo. Modelli diversi possono dare risultati contrastanti. Data la possibilità di shock strutturali i modelli vanno frequentemente monitorati e aggiornati e, se ritenuto necessario, adeguati alle nuove circostanze. Limitazioni:

26 Modelli econometrici Distinguiamo tra due tipologie di modelli: Utilizzati soprattutto per le variabili finanziarie Danno unindicazione della sotto- sopravvalutazione di un indice in relazione ad una situazione ipotetica di equilibrio basata su di una relazione di lungo periodo Possono fornire indicazioni sui valori futuri dei mercati sulla base di uno scenario macro Modelli di Equilibrio Modelli Previsivi Prevedono per il/i trimestre/trimestri successivi i valori delle variabili dinteresse Forniscono i risultati di una serie di test che misurano il grado di bontà della previsione

27 Modelli previsivi I parametri sono stimati utilizzando il metodo dei minimi quadrati ordinari. Compatibilmente con la disponibilità dei dati, sarebbe preferibile utilizzare ritardi temporali, al fine di evitare qualsiasi ipotesi di scenario. Test in sample per valutare: –la capacità previsiva del modello relativamente a tutto il periodo campionario –laffidabilità con la quale i parametri sono stati stimati (v. test sulla significatività dei parametri e della specificazione del modello) Test out of sample per verificare la stabilità della capacità previsiva del modello in differenti sottoinsiemi temporali, al fine di valutare la necessità di modificare la specificazione adottata.

28 Esempio: Produzione Industriale UK Modello in differenze con variabili: –Indice Produzione Industriale UK -- INDP –Indice PMI (Purchasing Managers Index) UK -- PMI –Indice CBI (Confederation of British Industries, volumi di produzione attesi) UK -- CBI –Variabile Dummy per giugno 2002 – Dum_0602

29 Esempio: Produzione Industriale UK

30 Esempio: Produzione Industriale UK

31 Modelli di equilibrio Non sono finalizzati a formulare delle previsioni ma sono una fotografia della situazione attuale. Stimano la relazione di medio/lungo periodo tra la variabile dipendente e le sue esplicative (concetto di cointegrazione). Tale relazione é lequilibrio o fair value. Lo scostamento dal fair value ci dà una misura della sopra/sottovalutazione della variabile rispetto ai suoi fondamentali rilevanti (le variabili esplicative). Quali fondamentali si utilizzano in genere poche ma significative variabili macroeconomiche, ad esempio PIL, inflazione, tassi dinteresse, utili reali. Poiché lequilibrio è una calamita cui la variabile tende nel medio/lungo termine, questi modelli possono indirettamente essere utilizzati per fini previsivi, integrando altri tipi di analisi (es. analisi tecnica, momentum, ecc...). Però, attenzione! Anche il fair value si muove nel tempo...

32 Esempio: Indice EuroStoxx 50 Legenda: - STKP: Indice EuroStoxx 50 - USSP: Indice S&P500 - EURUSD: Tasso di cambio EURUSD - EUCOM: Indice di fiducia delle imprese industriali (Commissione Europea)

33 Esempio: Indice EuroStoxx 50 Il segnale che osserviamo (linea rossa) è la differenza tra il valore dellindice e il valore di equilibrio determinato dal modello in ciascun punto del tempo. I segnali del modello vengono confrontati con i valori storici dellindice in modo da evidenziare i comportamenti del modello in passato; deviazioni dallequilibrio tendono ad essere statisticamente significative quando oltrepassano le linee orizzontali che delimitano lintervallo di confidenza.