Obiettivi del Decreto legislativo n°146 del 25 settembre 2009 TERENZI FLAVIA ESPOSITO ORIANA CONCISTRE FRANCESCO GARGIULO ADRIANO

Disposizioni integrative e correttive del decreto legislativo 19 novembre 2007 n°229 Passivity rule Potere regolamentare della CONSOB di indicare casi di inapplicabilità totali o parziali della disciplina OPA per le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dai titoli Applicazione (su richiesta dellofferente e sulla base di una valutazione della CONSOB) della disciplina relativa alle offerte pubbliche di vendita e sottoscrizione in luogo della disciplina OPA (art.102 comma 4 TUF) Azione di concerto: - definizione generale di persone che agiscono di concerto - conferma ipotesi di azioni di concerto presunte in via assoluta (art.101 bis comma 4 bis TUF) - potere alla CONSOB di individuare in via regolamentare presunzioni relative di persone che agiscono di concerto - conferma disciplina del cd. concerto grosso (art.109 comma 3 TUF) - modifica art.106 comma 3 lettera b TUF al fine di chiarire lambito applicativo della cd. OPA da consolidamento Novità in materia di pubblicità dei patti parasociali: - obbligo comunicazione alle società con azioni quotate in aggiunta al previgente obbligo di comunicazione alla CONSOB - fissazione di un termine unico, di cinque giorni dalla stipula, per i vari adempimenti relativi alla diffusione dei patti - esenzione dagli obblighi di comunicazione dei patti cui siano apportate azioni in misura inferiore alla soglia prevista dallart. 120 comma 2 TUF

Nel quadro normativo delineato dal decreto citato, è stata inserita una particolare disposizione, la quale affida alla CONSOB il compito di determinare, con proprio regolamento, i casi e le modalità con cui gli strumenti finanziari derivati detenuti sono computati nella partecipazione rilevante ai fini del calcolo della soglia OPA. Questa innovazione normativa rappresenta la risposta ad unevoluzione del mercato che ha visto in alcuni casi di particolare rilevanza l utilizzo di strumenti finanziari derivati con finalità sostanzialmente elusive della disciplina OPA. Inoltre il presente documento mira ad individuare le modalità ottimali di attuazione della delega governativa sulla base dei costi e dei benefici attesi.

CASO SAI-FONDIARIA Dicembre 2002: la CONSOB ritiene che il patto occulto tra SAI e MEDIOBANCA ha continuato a produrre effetti e che i cinque cavalieri bianchi hanno agito quali soggetti interposti di SAI nellacquisizione delle azioni FONDIARIA Maggio 2002: nuovi elementi rivelano che SAI continuava a trattare con MEDIOBANCA e che lintervento dei cavalieri bianchi era stato realizzato da entrambe come strumentale al progetto di integrazione SAI/FONDIARIA Febbraio 2002: SAI indica a MONTEDISON altri acquirenti al medesimo prezzo originariamente concordato e contemporaneamente vende ad altri due la partecipazione già acquistata in fondiaria. Apparentemente SAI rinuncia allacquisto ma di fatto conclude con i cavalieri bianchi contratti di opzione incrociati call e put, con i quali lacquirente acquista la facoltà di comprare (call) o vendere (put) un determinato titolo ad un determinato prezzo (strike price), dietro pagamento di un premio Dicembre 2001: lantitrust nega alla SAI lautorizzazione allacquisto della partecipazione in fondiaria Agosto 2001: La CONSOB ritiene che le modalità con cui è avvenuta la transazione faccia desumere lesistenza di un patto parasociale tra SAI e MEDIOBANCA(azionista rilevante sia di FONDIARA che di MONTEDISON) per lacquisto delle azioni fondiaria possedute da MONTEDISON. Di conseguenza se si fosse concluso il trasferimento da MONTEDISON (che possedeva il 13,78%) a SAI si sarebbero trovate a detenere oltre il 30% Luglio 2001: MONTEDISON e SAI-FONDIARIA concludono un contratto con il quale la prima vende alla seconda la proprio partecipazione in fondiaria pari al 28,9% circa, ad un prezzo unitario superiore al prezzo corrente di mercato e con una penale in caso di mancato perfezionamento dellacquisto molto elevata

CASO IFIL-EXOR FIAT aveva ottenuto un prestito triennale per tre miliardi di euro da un pool di otto banche, cosiddetto convertendo, con scadenza nel settembre Era previsto che in caso di mancato rimborso i crediti fossero automaticamente convertiti in azioni ordinarie Fiat 2002 EXOR stipula con Merrill Lynch un contratto derivato di equity swap: la banca si impegna a rastrellare sul mercato 90 mln di azioni ordinarie Fiat a 5,5 euro; a termine in caso di plusvalenza Fiat incasserà il capital gain dalla banca, mentre in caso di minusvalenza Fiat dovrà rimborsare la banca per coprire la perdita. In pratica Exor, società controllante di Fiat tramite la partecipazione strategica in Ifil (cassaforte della famiglia Agnelli), prende una posizione lunga puntando sullapprezzamento delle quotazioni della società operativa in fondo alla catena del controllo, ovvero Fiat Lobiettivo dei vertici era mantenere la quota azionaria di riferimento in FIAT prmettendo alla Ifil di mantenere il 30,6% di Fiat senza aver mai rischiato di perdere il controllo della società operativa e senza la necessità di fare una nuova OPA totalitaria, obbligatoria per legge in caso di superamento del 30% del capitale azionario.

CASO SCHAEFFLER-CONTINENTAL Nel corso del 2008 SCHAEFFLER Group (leader nel settore degli aeromobili) con una scalata acquisisce una partecipazione occulta complessiva di azioni e derivati physical-settled in CONTINENTAL di circa il 36%, stipulando inoltre un total return equity swap (derivati creditizi in base ai quali un soggetto cede ad un altro tutto il rischio e il rendimento di un sottostante a fronte di un flusso monetario periodico) con MERRILL LYNCH per il 28% di CONTINENTAL SCHAEFFLER deteneva, quindi una partecipazione superiore alla soglia dellOPA obbligatoria La BAFIN riconobbe che lequity swap,in quanto cash- settled, non dava luogo ad obblighi ne di trasparenza ne di offerta pubblica di acquisto

I casi riportati rendono evidente come la progressiva diffusione di contratti derivati, se pur caratterizzati originariamente da una clausola di regolamento in contanti, consentono di fatto assai facilmente al soggetto lungo di entrare in possesso in modo occulto di una partecipazione rilevante, spesso tale da far scattare unofferta obbligatoria. A fronte dei precedenti casi, la Consob, volendo far chiarezza sui derivati azionari con regolamento in contanti (cash-settled), ha recentemente inviato una bozza di modifica del regolamento emittenti, al fine di precisare aspetti tecnici come : regime di trasparenza, ambito di applicazione, e definizione delle soglie di comunicazione. In questa bozza viene assunto un concetto di derivato assolutamente nuovo nel senso che si considera, ai fini della soglia del 30% o del 5% per lOPA obbligatoria o per lOPA di consolidamento anche derivati cash-settled di chi detiene una posizione-lunga. NellEuropa continentale, anche in Germania, tutti hanno rifiutato questa costruzione, perché in questo modo si verrebbe a penalizzare il commercio, la negoziazione dei derivati. In realtà, rispetto a tutta lEuropa continentale, il nostro sistema risulta essere penalizzante. Infatti, ora, è possibile intervenire sui derivati cash-settled soltanto con sanzioni ex-post, così che gli effetti inibitori mancano della tempestività necessaria per un'informazione corretta e completa al mercato.

ANALISI DELLE OPZIONI REGOLAMENTARI Il raggiungimento di una posizione di interesse economico, ottenuta per mezzo dei derivati, può determinare di fatto il controllo sullesercizio dei diritti di voto dei titoli in percentuale superiore alla soglia dellOPA obbligatoria?

Intervenire per via regolamentare COME ? OPZIONE INTERVENTO Opzione di modifica regolamentare, che equipari lassunzione di un interesse economico allacquisizione diretta di azioni OPZIONE NON INTERVENTO (o ZERO) Opzione di mantenimento di enforcement a quadro normativo immutato, utilizzando caso per caso le nozioni di interposizione di persona e/o di azione di concerto

OPZIONE INTERVENTO Seguita dal Regno Unito Con ladozione dei Takeover Code (nella nozione di partecipazione sono incluse, oltre alle azioni detenute, anche gli strumenti derivati che conferiscono una posizione lunga sui titoli azionari) OPZIONE NON INTERVENTO Seguita dagli altri Paesi Attraverso un rafforzamento della trasparenza proprietaria e non modificando la disciplina dellOPA

OBIETTIVI DI VIGILANZA VANTAGGISVANTAGGI TUTELA DEGLI INVESTITORI Efficacia – Riduzione dei rischi della disciplina dellOPA obbligatoria EFFICIENZA DEL MERCATO DEL CONTROLLO SOCIETARIO Maggiore certezza delle regole Impossibilità di utilizzare liberamente gli strumenti derivati a fini speculativi o di copertura quando vicini alla soglia dellOPA obbligatoria EFFICIENZA ED EFFICACIA DELLA VIGILANZA Minori costi e difficoltà di enforcement EFFICIENZA DEL MERCATO DEI CAPITALI Maggiore fiducia nel mercato e riduzione nel mercato e riduzione del costo del capitale EFFETTI ATTESI DELLINTERVENTO REGOLAMENTARE PER IL RAGGIUNGIMENTO DELLE FINALITA DELLA VIGILANZA

Art. 105 comma 2 TUF Bisogna capire se sia o no opportuno includere nella fattispecie dellArt. 105 comma 2 TUF 1. Tutte le posizioni lunghe su un determinato titolo, indipendentemente dallo strumento attraverso il quale esse sono ottenute; 2. Le sole posizioni lunghe realizzate per mezzo di uno strumento derivato physical-settled; 3. Tutte le posizioni lunghe indipendentemente dalle modalità di regolazione del contratto con cui sono ottenute, ma escluse quelle che risultino da un derivato avente struttura di playoff asimmetrica.

Art. 44-ter Estende la nozione di partecipazione ai sensi dellart. 105 comma 2 a tutti gli strumenti derivati che conferiscono posizioni lunghe. Tale scelta rispecchia il modello adottato dal Takeover Code e prevede che, ai fini del calcolo della soglia del 30% (e del 5% prevista per lOPA da consolidamento), si debbano computare anche le azioni sottostanti tutti gli strumenti finanziari derivati o contratti che conferiscono al titolare una posizione lunga a prescindere dalla circostanza che sia previsto un regolamento in contanti o tramite consegna fisica.

Il prezzo dellOPA in caso di acquisto di strumenti finanziari che conferiscono posizioni lunghe, si determina sommando leventuale premio al prezzo di riferimento PREZZO DI RIFERIMENTO che corrisponde : a) Per le opzioni, al prezzo strike b) Per i derivati tipo swap o CfD, all initial reference price sulla base del quale si regolano periodicamente i flussi finanziari c) Per i contratti tipo future forward, al prezzo fissato per la compravendita a termine

Per evitare che il mercato venga gravato dalle norme sono previste due rilevanti esenzioni: 1. La prima esenzione dispone lesclusione del calcolo della partecipazione rilevante ai fini OPA di posizioni lunghe derivanti da clausole di patti parasociali, in considerazione del contenuto e delle finalità dei medesimi 2. La seconda esenzione mutuata dal Takeover Code, ha la funzione, nel caso il derivato sia stato sottoscritto con un intermediario professionale di: evitare la duplicazione dellobbligo di OPA non imporre lobbligo di OPA in capo allintermediario in caso di assunzione di una posizione lunga che ha il solo fine di consentire al cliente di assumere una posizione corta asimmetrica