Servizio Supervisione sui Mercati e sul Sistema dei Pagamenti I sistemi di regolamento titoli e di gestione delle garanzie: lezioni dalla crisi e profili evolutivi Loretta Frettoni Servizio Supervisione sui Mercati e sul Sistema dei Pagamenti Banca d’Italia

Agenda: 1. La filiera produttiva dei mercati 2. Quale governance. 3 Agenda: 1. La filiera produttiva dei mercati 2. Quale governance? 3. Lezioni dalla crisi 4. Il contesto attuale 5. Linee di azione e profili evolutivi 6. Conclusioni

1. La filiera produttiva dei mercati

LA SECURITIES INDUSTRY: LA CATENA DEL VALORE Catena della transazione Definizione Gestori Inserimento degli ordini di acquisto e vendita Borsa Italiana Altri mkt reg. /MTF/IS Negoziazione Verifica che i termini della transazione concordino Monte Titoli Riscontro Gestione del sistema a controparte centrale Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G) Garanzia Calcolo delle obbligazioni assunte dai contraenti Monte Titoli Liquidazione Esecuzione del contratto con accredito e addebito di titoli e contante Monte Titoli (gamba titoli) e Banca d’Italia (gamba contante) Regolamento in senso stretto Amministrazione degli strumenti finanziari a livello centralizzato Monte Titoli Gestione accentrata

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI Il “processo” che conduce al trasferimento di uno strumento finanziario si può scomporre nelle seguenti fasi Decisione di investimento Negoziazione per la conclusione dei contratti Garanzia per assicurare il buon fine della transazione Regolamento per la consegna di titoli contro contante

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI Ciascuna fase è svolta da una o più infrastrutture Negoziazione MERCATI Mercati regolamentati Multilateral trading facilities Internalizzatori sìstematici Intermediari Garanzia CONTROPARTE CENTRALE Regolamento SISTEMI DI REGOLAMENTO SISTEMI DI DEPOSITO ACCENTRATO

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI funzioni consentono ai mercati di trasferire i rischi permettono la redistribuzione della liquidità nel sistema rendono possibile l’attuazione della politica monetaria consentono il trasferimento del collateral

2. Quale governance?

LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO: le diverse forme di integrazione integrazione orizzontale: infrastrutture di due o più paesi attive nel medesimo servizio fanno capo ad una medesima impresa (giuridica/tecnologica) vantaggi: economie di scala, di scopo e di rete, maggiore possibilità di compensazione per CCP, più ampio accesso alle informazioni (posizione consolidata degli aderenti) svantaggi: riduzione della competizione, difficoltà e complessità dell’integrazione operativa

LE INFRASTRUTTURE DI MERCATO: le diverse forme di integrazione integrazione verticale: infrastrutture di un medesimo paese attive nei diversi servizi della catena del valore (trading, clearing, settlement) fanno capo ad una medesima impresa vantaggi: economie di scopo, sinergie operative lungo la catena del valore (ad es. uso dello stesso business continuity site), minore esposizione al business risk (ricavi più stabili), riduzione dei rischi operativi (STP), più facile monitoraggio dei partecipanti svantaggi: limitazione alla competizione (barriere verso competitors), scarso incentivo all’integrazione fra sistemi, bundling dei prezzi dei servizi, governance orientata al profitto/successo dell’infrastruttura al vertice

3. Lezioni dalla crisi

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI lezioni dalla crisi buona tenuta: ordinato funzionamento durante la crisi ruolo determinante nella riduzione del rischio sistemico e nella prevenzione di effetti di contagio significative carenze nella gestione del rischio di controparte e nella trasparenza delle negoziazioni effettuate sui mercati derivati over the counter (OTC), in particolare quello dei Credit Default Swap (CDS)

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi Indicazione del Financial Stability Board di estendere i servizi di controparte centrale ai derivati OTC standardizzati Lo scorso settembre il G20 ha affermato l’esigenza che entro il 2012 tutti i contratti sui derivati OTC standardizzati siano compensati con il ricorso a una controparte centrale Raccogliendo tale invito, gli operatori privati del settore, le banche centrali e le altre autorità di regolamentazione hanno avviato numerose iniziative

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi negli USA: la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ha costituito un’apposita società (The Warehouse Trust Company LLC) autorizzata a operare come sistema di registrazione dei contratti (trade repository) per i CDS; l’Amministrazione ha avviato una riforma legislativa degli scambi di derivati OTC che prevede l’obbligo di utilizzare le controparti centrali per i contratti standardizzati e la concentrazione degli scambi presso mercati regolamentati o piattaforme organizzate.

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi in Europa: la Commissione Europea sta lavorando a una proposta legislativa (European Market Infrastructures Legislation) volta ad accrescere la trasparenza e la stabilità del mercato dei derivati OTC. Le azioni prospettate sono coerenti con la proposta statunitense. Verranno introdotti per la prima volta una disciplina armonizzata per le controparti centrali nonché un regime di registrazione e di controllo per i trade repositories; la Commissione Europea è anche impegnata nella definizione di una proposta di Direttiva (Securities Law Directive) sui titoli detenuti tramite intermediari che sancirà, fra l’altro, la libertà di scelta dei depositari centrali da parte degli emittenti. In tale Direttiva dovrebbe trovare spazio anche una disciplina armonizzata dei CSD.

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi in ambito internazionale: nel giugno 2009 è stato costituito un gruppo di lavoro congiunto CPSS-IOSCO per fornire una guida nell’applicazione delle Raccomandazioni per le controparti centrali nel caso in cui gestiscano OTC derivatives; nel settembre 2009 le autorità di numerosi paesi hanno costituito l’OTC Derivatives Regulators’ Forum: sede stabile di cooperazione, confronto e condivisione di informazioni sulle infrastrutture per il mercato dei derivati OTC; nel febbraio scorso il CPSS e lo IOSCO hanno lanciato una revisione complessiva degli standards per le infrastrutture di mercato: sistemi di pagamento, sistemi di regolamento titoli e controparti centrali. L’obiettivo è procedere a un aggiornamento degli attuali principi/raccomandazioni e, laddove appropriato, a un loro rafforzamento, alla luce delle lezioni tratte dalla recente crisi finanziaria.

4. Il contesto attuale

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI l’area del trading Decisione di investimento Operatori Investitori istituzionali Investitori individuali Negoziazione Mercati regolamentati (Borsa, MTS, TLX) Sistemi Multilaterali di negoziazione Over-the-counter Controparte Centrale (Cassa di Compensazione e Garanzia) si interpone per garantire il buon fine delle transazioni (non obbligatorio) Regolamento consegna di titoli contro contante Deposito accentrato dei titoli (Monte Titoli)

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE attuale contesto soddisfacente integrazione presenza di un quadro normativo armonizzato che assicura un level playing field e stimola una crescente competizione

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: le spinte all’integrazione lo sviluppo tecnologico. la moneta unica. la crescente domanda di transazioni cross-border. la ricerca dell’efficienza su base sovranazionale: economie di scala, di rete, di scopo.

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: le principali iniziative di integrazione del settore privato la costituzione di Euronext (2001); la fusione Euronext-NYSE (2006) la fusione fra Borsa Italiana e London Stock Exchange (2007)

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE: l’integrazione normativa La Direttiva 2004/39/CE – MiFID ha: armonizzato la regolamentazione dei mercati scardinato il monopolio delle borse (alle quali resta però riservato il listing) attribuito un passaporto europeo ai mercati attenuato la distinzione fra intermediari e mercati creato le condizioni per una ulteriore integrazione dei mercati

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE I punti salienti della Direttiva MiFID (1) 􀂉 venir meno della facoltà di imporre la concentrazione degli scambi nei mercati regolamentati 􀂉 apertura verso nuove sedi di negoziazione che si affiancano ai mercati regolamentati (sistemi multilaterali di negoziazione e internalizzatori sistematici) 􀂉 adozione di una disciplina funzionale e organica delle varie sedi di negoziazione 􀂉 possibilità di essere ammessi ai mercati per soggetti diversi da banche e SIM

LE INFRASTRUTTURE DI NEGOZIAZIONE I punti salienti della Direttiva MIFID (2) 􀂉 possibilità per i mercati regolamentati di estendere la propria operatività in altri Stati membri nonché di realizzare collegamenti con sistemi di garanzia (controparti centrali) e di regolamento di altri Stati membri; 􀂉 diritto delle imprese di investimento e delle banche comunitarie di accedere ai sistemi di garanzia e di regolamento di altri Stati membri

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI l’area del post-trading Negoziazione Mercati regolamentati (Borsa, MTS, TLX) Sistemi Multilaterali di negoziazione Over-the-counter Regolamento consegna di titoli contro contante Deposito accentrato dei titoli (Monte Titoli) Decisione di investimento Operatori Investitori istituzionali Investitori individuali Controparte Centrale (Cassa di Compensazione e Garanzia) si interpone per garantire il buon fine delle transazioni (non obbligatorio)

DEFINIZIONE DI UN SISTEMA DI POST TRADING I sistemi di post trading rappresentano la parte nascosta, la più complessa e costosa da implementare, di quel processo finalizzato alla custodia e al trasferimento dei titoli (e contante) dal venditore all’acquirente I sistemi di post trading assicurano che gli accordi di scambio siano effettivamente adempiuti NEGOZIAZIONE POST-TRADING

LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING attuale contesto rilevante frammentazione assenza di un quadro normativo armonizzato soft law ispirata alle best practices internazionali (Recommendations for SSSs and CCPs)

LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING le ragioni della frammentazione eredità storica: i CSD nascono per iniziativa pubblica con una vocazione nazionale per l’esigenza di dematerializzare i titoli scarso interesse del mercato a iniziative regolamentari percepite come potenzialmente penalizzanti (competizione fra CSD e global custodian nei servizi core e non core) posizione di forte potere di mercato dei CSD nei servizi core (preferenza dell’emittente ad accentrare titoli nel CSD del paese del mercato di quotazione, possibilità dei CSD di arginare le pressioni concorrenziali dei global custodian e dei CSD esteri attraverso moduli tariffari penalizzanti) e assenza di incentivi economici a politiche di maggiore “apertura” barriere operative e legali che rendono difficoltosa/onerosa l’interoperabilità e il funzionamento dei link fra CSD (gestione delle corporate actions, diversità nella disciplina dei conti titoli, problemi fiscali)

LE INFRASTRUTTURE DI POST-TRADING le iniziative per l’integrazione Dal lato operativo: Il Codice di condotta Target2-Securities CCBM2

IL “CODE OF CONDUCT” FOR CLEARING AND SETTLEMENT OF EQUITY Su impulso della Commissione Europea, le associazioni dei soggetti che forniscono servizi di trading, clearing e settlement in Europa hanno sottoscritto un accordo mirante all’abolizione di una serie di pratiche di mercato che si sono rivelate un ostacolo alla concorrenza; È stato firmato da: FESE (Federation of European Stock Exchanges); EACH (European Association of Clearing Houses); ECSDA (European Central Securities Depository Association).

IL “CODE OF CONDUCT” FOR CLEARING AND SETTLEMENT OF EQUITY Il codice impegna i firmatari a: rendere trasparenti i prezzi dei singoli servizi di negoziazione, regolamento e garanzia; garantire l’accesso ai propri servizi da parte di altre infrastrutture di mercato, e in presenza di un business case, sviluppare l’interoperabilità; rilevare e contabilizzare separatamente costi e ricavi dei singoli servizi offerti (unbundling)

IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALI:TARGET2-SECURITIES Anche l’Eurosistema è interessato a promuovere l’integrazione e l’efficienza dei mercati finanziari, perché: Mercati più integrati ed efficienti sono meglio in grado di veicolare gli impulsi di politica monetaria; Mercati più integrati ed efficienti sono meglio in grado di fronteggiare gli shocks; Mercati più integrati ed efficienti consentono una più elevata crescita economica.

TARGET2-SECURITIES Piattaforma comune progettata dall’Eurosistema per il regolamento delle transazioni in moneta di banca centrale: sviluppo su T2 cash, da parte di BI, BBK, BdF, BdE stesse procedure di regolamento per le transazioni domestiche e cross-border I Depositari centrali mantengono la gestione operativa delle altre funzioni nonchè le relazioni di conto (titoli) con i propri partecipanti.

2) “outsourcing” multilaterale della funzione di settlement I ‘PILASTRI’ PER T2S 1) piattaforma unica per cash e titoli ( efficienza) 2) “outsourcing” multilaterale della funzione di settlement 3) proprietà dell’Eurosistema ( level playing field) 4) definizione delle caratteristiche di T2S in stretta collaborazione con il mercato

Obiettivi del progetto IL CONTRIBUTO DELLE BANCHE CENTRALI:IL COLLATERAL CENTRAL BANK MANAGEMENT (CCBM2) Obiettivi del progetto Accrescere l’efficienza delle procedure interne delle BCN. Ridurre i costi delle banche connessi all’uso del collateral e ottimizzare la gestione della liquidità. Armonizzare i livelli di servizio e i protocolli di comunicazione con le banche (utilizzo standard SWIFT – Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication).

5. Linee di azione e profili evolutivi 36

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI le linee di azione in sintesi: spinta a un maggior utilizzo delle controparti centrali e delle piattaforme di trading organizzate; riconoscimento del ruolo di nuove infrastrutture di mercato (trade repositories); aggiornamento e rafforzamento della soft law; introduzione di un regime regolamentare armonizzato per CCP e CSD.

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi: gli effetti crescente importanza e interdipendenza delle infrastrutture di mercato; rafforzamento del quadro regolamentare e di supervisione; creazione di un level playing field e stimolo alla concorrenza; migliore gestione del rischio di controparte/maggiore stabilità; maggiore trasparenza delle contrattazioni e dell’allocazione dei rischi; MA…. possibile concentrazione dell’attività, e dei rischi, su un numero ristretto di infrastrutture (controparti centrali in particolare)

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI iniziative post-crisi: il dibattito sull’accesso delle Financial Market Infrastructures ai servizi di banca centrale Sia in ambito BRI sia all’interno dell’Eurosistema si sta riflettendo sul possibile accesso delle infrastrutture di mercato (le CCP in particolare) ai servizi di deposito e di rifinanziamento offerti dalle banche centrali, a prescindere dal loro status (banca o non banca)

6. Conclusioni 40

LE INFRASTRUTTURE DEI MERCATI MOBILIARI L’impegno delle autorità: implementazione del nuovo quadro regolamentare sorveglianza cooperativa monitoraggio delle dinamiche di mercato 41 41