Struttura finanziaria delle imprese Diverse fonti di finanziamento; Irrilevanza della fonte di finanziamento in mercati perfetti (teorema di MM); Tassazione e debito; Costi di insolvenza; Testo consigliato: Ross- Westerfield –Jaffee, Finanza Aziendale – Il Mulino Cap 13-14, e 15 (par 1-4)

Diverse fonti di finanziamento Interna. Utili non distribuiti; Azioni ordinarie. Conferiscono il controllo ma non hanno privilegi in fase di distribuzione utili e fallimento; A. privilegiate e di risparmio. Limiti al diritto di voto ma certezza del rendimento; Debito. Non conferisce diritti di controllo di alcun genere ma ha priorità sia nel pagamento del rendimento annuale (sui dividendi) quando previsto sia nella fase di liquidazione.

Struttura finanziaria e valore d’impresa Consideriamo solo la scelta tra debito ed azioni; Ipotesi: Per massimizzare il valore per gli azionisti i manager dell’impresa devono massimizzare il valore dell’impresa compreso il valore del debito; Senza D D=500 euro Scen. 1 Scen. 2 Scen. 3 D 500 K 1000 750 250 V 1250

Struttura finanziaria ottimale Si può modificare il valore di una impresa attraverso una modifica della struttura finanziaria? Ipotesi: nessuna asimmetria informativa, no tax, gli individui possono indebitarsi allo stesso tasso delle imprese Senza D Indeb. B Indeb. Person. 0,15*B Utili (Div.) X X-I Valore V VL Ricavi netti (0,15) (0,15)*X (0,15)* (X-I) 0,15*X-0,15*I

Struttura finanziaria ottimale Siccome il rendimento dello scenario 2 è uguale a quello dello scenario 3 allora necessariamente il valore dei due investimenti iniali deve essere lo stesso; In particolare ciò implica che 0,15*VL= 0,15*(V-B) Ovvero che imprese con debito e senza hanno lo stesso valore. Se non lo avessero, gli individui farebbero arbitraggio fino a rendere i valori uguali NB è cruciale che gli individui si possano indebitare allo stesso tasso delle imprese

Struttura finanziaria ottimale Il valore dell’impresa è invariante rispetto alla struttura finanziaria e quindi anche il valore per l’azionista è invariante. Qualunque struttura finanziaria può essere replicata dall’azionista e quindi la struttura prescelta è indifferente. Vedi esempio. Il ROE atteso è maggiore ma afronte di una maggiore rischiosità.

Struttura finanziaria: MM II Il WACC è il costo medio ponderato del capitale: WACC = (B/B+S)rb + (S/B+S) rs (1) In cui rb è il tasso sul debito e rs è il costo del capitale azionario; Nell’esempio l’impresa non indebitata ha un rendimento (atteso) del cap. azionario del 15%, mentre quella indebitata del 20%. Notate che il WACC è lo stesso nei due casi, ed è in particolare uguale ad rs dell’impresa non indebitata, r0 ; Dalla (1) possiamo scrivere rs= r0 + (B/S) (r0 – rb)

Struttura finanziaria: MM II Dalla (1) possiamo scrivere rs= r0 + (B/S) (r0 – rb) Da cui la relazione tra rendimento richiesto sul capitale e indebitamento. Maggiore è il rapporto debt/equity e maggiore sarà il rendimento richiesto sul capitale azionario;

Struttura finanziaria Ma nella realtà la struttura finanziaria è irrilevante? No . La importanza del teorema però è di mettere in luce quali possono essere le fonti della differenza: imposte ed asimmetrie informative;

Imposte Nella suddivisione del surplus introduciamo un terzo agente (stakeholder): il fisco. Divisione della torta. Un sistema impositivo nel quale gli interessi sul debito siano deducibili dall’imposta societaria e che sottoponga interessi e dividendi alla stessa aliquota personale (che fisseremo a 0 per semplicità) rende più conveniente il debito; Vedi Water products

Imposte In generale una impresa senza debito produce un surplus netto di imposte per i diversi stakeholders privati pari a: EBIT(1-T) Una impresa indebitata invece ne produce: (EBIT-rB)(1-T) +rB = EBIT(1-T) + rTB Ciò implica, scontando i flussi di cassa (supponiamo perpetui) al loro tasso di rendimento, un maggior valore pari a : TB Anche detto valore dello ‘scudo fiscale’. Il valore complessivo dell’impresa indebitata (L) sarà quindi: VL = VU +TB=S+B (Proposizione MM 1) Dove VU è il valore dell’impresa non-indebitata;

Imposte Proposizione MM II: rendimento per l’azionista Il flusso di cassa può essere scritto come: VUr0+TBrB= SrS+BrB (1) Da cui: rs= (VU /S)r0+(1-T)(B/S)rB (2) ricavando VU dalla (MM 1: VU =S+(1-T)B) e sostituendo otteniamo: rs= r0+(1-T)(B/S)(r0- rB) (MM II)

WACC Da notare che il costo medio ponderato del capitale non è più uguale con ogni struttura finanziaria: WACC=(B/B+S)rB(1-T)+(S/B+S)rS

Costi di dissesto E’ quindi sempre conveniente aumentare l’ammontare di debito? Le imposte personali possono alterare la convenienza a seconda della differenza tra imposizione sugli interessi e sui dividendi distribuiti; Soprattutto però esistono costi di dissesto;

Costi di dissesto Impresa moder. indebitata Impresa notevolmente indebitata Espansione Recessione Utili lordi 100 50 Interessi 60 60 (35) Utili netti 40 L’impresa moderatamente indebitata non fallisce in nessuno stato del mondo. Quella notevolmente indebitata invece fallisce in caso di recessione. Ciò implica che degli utili lordi prodotti in caso di recessione una parte consistente (15) non affluisca né agli azionisti, né agli obbligazionisti, ma vanno in costi diretti ed indiretti del dissesto.

Costi del dissesto Costi diretti: si tratta di costi legali, amministrativi, di perizie e riorganizzazione dell’azienda fallita; Costi indiretti: esistono i cosiddetti costi da pregiudizio per il proseguimento dell’attività produttiva; ma sono perlopiù costi di agenzia- questi derivano sempre da un conflitto di interessi tra azionisti e creditori che sfocia in decisioni inefficienti e quindi aumenta il costo del debito

Costi del dissesto Costi di agenzia: Aumento del rischio: in una situazione difficile l’azionista può cercare di aumentare la rischiosità delle attività. Scarica le perdite negli stati cattivi del mondo sui creditori; Non investire: un investimento marginale può ‘salvare’ parte del valore dell’azienda. Ma se questo valore va soprattutto ai creditori, perché investire? ‘Mungere la proprietà’: in caso di difficoltà si può cercare di spogliare l’azienda del proprio valore distribuendolo in forme diverse (dividendi, pagamenti a fornitori collegati, etc.)

Costi del dissesto Tutte le fattispecie esaminate emergono in caso di dissesto dell’azienda; Chi sopporta i costi connessi? Ovviamente i creditori si cautelano contro il rischio di espropriazione e di comportamento opportunistico; il costo del debito terrà conto di tutte queste variabili: in ultima analisi il costo del debito aumenterà in presenza di possibilità di dissesto;

Limitare i costi del dissesto I creditori possono limitare i costi del dissesto con l’inserimento di clausole restrittive che limitino comportamenti opportunistici; Clausole negative impediscono certe azioni: Distribuzione di dividendi (in rapporto agli utili); Emissione di ulteriore debito; Utilizzo /vendita di beni dell’azienda; Clausole positive: Capitale minimo circolante; Obblighi informativi;