L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dei flussi di cassa l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio del valore l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci l’approccio dello schema di raccordo degli indici l’approccio dei flussi di cassa l’approccio dello sviluppo sostenibile l’approccio del valore l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

Obiettivo principale Dare evidenza al risultato finanziario L’obiettivo non è più dunque capire quanto reddito sia attribuibile all’esercizio ma capire quanta cassa è stata generata e come è stata assorbita nel corso dell’esercizio se c’è stato un fabbisogno da coprire; se c’è stato un surplus da allocare

L’approccio del flusso di cassa L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo all’autofinanziamento potenziale (FCCgc) all’investimento in capitale circolante all’autofinanziamento reale (FCgc) all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della potenzialità produttiva all’investimento in nuovi progetti di sviluppo alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria. Questi flussi sommati alla variazione della cassa danno un saldo pari a zero. Se vogliamo misurare un “risultato finanziario di esercizio” dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato

L’approccio dei flussi di cassa Permette di ricostruire/prevedere i valori dei principali movimenti finanziari e consente di misurare un risultato della gestione espresso in termini di produzione di cassa Esistono diversi schemi di rendiconto finanziario; faremo riferimento ad uno schema particolarmente efficace: lo schema del flusso di cassa disponibile

Qual è il migliore indicatore del risultato finanziario ? Il flusso di cassa disponibile costituisce la misura del risultato finanziario di periodo che riteniamo più significativa. Corrisponde al flusso di cassa della gestione corrente al netto delle uscite corrispondenti agli investimenti non strategici cioè gli investimenti di sostituzione e di mantenimento. Corrisponde al livello di cassa prodotto dai programmi avviati in passato ed è, allo stesso tempo: l’aggregato di riferimento per la misurazione del rientro dei capitali precedentemente investiti l’aggregato di riferimento per la misurazione della capacità di servizio del debito e per la remunerazione degli azionisti il risultato di riferimento principale per la valorizzazione dell’impresa da parte degli investitori.

I flussi finanziari strutturati secondo lo schema del flusso di cassa disponibile: Flusso di circolante della gestione corrente (autofinanziamento potenziale) +/- Variazioni delle poste di capitale circolante netto di pertinenza gestionale (tutte meno la cassa = cap. circ. in senso stretto) = Flusso di cassa della gestione corrente (autofinanziamento reale) Investimenti / Disinvestimenti in capitale fisso di mantenimento = Flusso di cassa disponibile - Investimenti discrezionali ed incrementali +/- Variazioni delle poste finanziarie già negoziate - Remunerazioni e proventi finanziari = Fabbisogno o surplus finanziario da gestire A pareggio: ricomposizione della PFN e/o degli investimenti

Fabbisogno o surplus da gestire FCCgc +/- Var CCss FCgc - Investimenti di mantenimento Stimare il valore dell’impresa (metodologia DCF) Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD) Valutare la capacità di supportare nuovi investimenti Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD) F C D = risultato di periodo / base per Rimborsi negoziati Oneri finanziari Dividendi Investimenti discrezionali e incrementali Fabbisogno o surplus da gestire Revisione dividendi Revisione investimenti Nuovi debiti Aumenti di capitale Ulteriori dividendi Buy back di azioni Ulteriori rimborsi di finanziamenti Ulteriori investimenti

Il valore delle imprese Secondo l’interpretazione che sta alla base dei modelli finanziari, i mercati prezzano le imprese quotate in corrispondenza della loro capacità di produrre flussi di cassa disponibili (free cash flows) per essere distribuiti o per essere reinvestiti può essere che questo non sia l’unico elemento che guida i prezzi delle azioni quotate ma certamente è il fattore cui gli analisti attribuiscono maggiore importanza

Investimenti di mantenimento e investimenti strategici I primi sono destinati a mantenere il valore originario dei piani di investimento precedentemente attuati e sono da considerare costi di periodo, più che investimenti da recuperare nel tempo. I secondi modificano “la struttura” dell’impresa per avviare nuovi cicli di creazione di valore.

Investimenti di mantenimento e investimenti strategici Le regole contabili usuali non distinguono tra investimenti strategici ed investimenti di mantenimento ed impongono la capitalizzazione di entrambi. In realtà vi è una notevole differenza tra i due tipi di investimenti: se l’imprenditore acquista un macchinario, l’investimento recupererà il suo valore con i maggiori flussi generati; se invece realizza un progetto di manutenzione straordinaria, sopporta una uscita di cassa, pure di solito capitalizzata nei conti aziendali, che ha il solo fine di permettere il completamento dello sfruttamento della vita utile dell’impianto.

Una differenza di grande rilievo Il primo è un investimento strategico, orientato a creare nuovo valore; il secondo è un investimento non discrezionale, che non crea valore ma che si limita a difendere la capacità esistente di creare valore. Dal punto di vista dell’analisi finanziaria, i due investimenti dovrebbero essere trattati in modo differente: il primo investimento deve essere collocato tra gli utilizzi delle disponibilità finanziarie create dalla gestione, a monte del flusso di cassa disponibile; il secondo deve essere collocato come possibile utilizzo a valle del flusso di cassa disponibile.

L’obiettivo dell’analista L’obiettivo dell’analista finanziario è capire quanta cassa è “liberata” (free cash flow) dalla gestione il flusso di cassa disponibile risponde a questa esigenza: quantificare i mezzi finanziari disponibili per lanciare nuovi progetti o per restituire fondi all’esterno

L’obiettivo dell’analista L’analista dovrebbe osservare il complesso degli investimenti e collocarli, a seconda della loro natura, a decremento del risultato finanziario di periodo o come investimenti incrementali che utilizzano il FCD In una situazione di assoluta mancanza di informazioni circa la natura degli investimenti è certamente preferibile e usuale ragionare su un flusso di cassa disponibile al lordo di tali uscite.

Una volta calcolato il flusso di cassa disponibile, quali ragionamenti si possono fare ? Si possono applicare due logiche: una che “guarda indietro” e una che “guarda avanti”. La prima è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è un risultato adeguato a recupero degli investimenti precedentemente effettuati = capacità del CI di generare cash flow (controllo). La seconda è finalizzata a capire se il flusso di cassa disponibile è idoneo a supportare nuovi progetti strategici e/o se è congruo in rapporto alla posizione finanziaria (pianificazione).

L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo) Il capitale investito in passato deve essere ripagato dai flussi di cassa disponibili delle gestioni successive. Il flusso di cassa richiesto è quello che ripaga adeguatamente gli investimenti, nel numero di anni prospettato, in modo da garantire un ritorno conveniente, cioè superiore al costo del capitale. L’indicatore più immediato è il rapporto CI/FCD: indica quanti anni di free cash flow sono necessari per recuperare il capitale investito.

Flusso di cassa disponibile Anno Capitale investito Flusso di cassa disponibile Flusso di cassa richiesto per ammortizzare il piano strategico nella vita prospettata dell’investimento (piano di rientro dell’investimento) -CI   1 FCD1 FCR1 2 FCD2 FCR2 … FCD.. FCR.. n FCDn FCRn

L’analisi che “guarda all’indietro” (controllo) Se CI/FCD è troppo elevato, ad esempio superiore a 10, siamo o nella fase iniziale, in cui abbiamo già avuto i flussi in uscita e non si sono ancora stabilizzati i flussi in entrata, o in un business con un rientro finanziario fisiologicamente molto rallentato, o abbiamo a che fare con un piano strategico fallimentare. E’ evidente che l’analista che assume questa logica che “guarda all’indietro” deve sapere distinguere tra queste tre situazioni.

L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione) Occorre capire se i flussi annui disponibili sono coerenti con gli investimenti in corso di pianificazione e con le prospettive di sviluppo dell’impresa se c’è coerenza con gli impegni posti dal servizio del debito se la posizione finanziaria mostra un’evoluzione sostenibile.

L’analisi che “guarda in avanti” (pianificazione) Tale giudizio sulla posizione finanziaria è riassumibile nell’indicatore debito finanziario / FCD: indica in quanti anni è teoricamente ammortizzabile il debito finanziario in essere.

Telecom è in equilibrio finanziario ? Cash flow in relazione al debito (entità e tempi) Debiti 41 mld Cash flow 6,5 mld Scadenza media del 70% del debito (bond) 8,5 anni

In sintesi, i criteri di lavoro dell’analista sono i seguenti: verifica dell’andamento nel tempo dell’autofinanziamento potenziale verifica della dinamica del capitale circolante verifica della dinamica degli investimenti di mantenimento giudizio sulla dinamica del FCD giudizio sulla relazione tra capitale investito e FCD giudizio sulla relazione tra FCD e investimenti strategici giudizio sulla relazione tra FCD e remunerazioni finanziarie giudizio sulla relazione tra FCD e debito finanziario verifica delle forme di copertura del fabbisogno finanziario

Le domande dell’analista sono, in sintesi, le seguenti: L’impresa ha fondi interni da utilizzare per la crescita? Quanta crescita è ipotizzabile con il livello attuale di autofinanziamento ? L’impresa ha la possibilità di adempiere ai propri obblighi di restituzione di finanziamenti ? anche nell’ipotesi di un periodo di difficoltà nel proprio business ? Quanto è da temere un temporaneo peggioramento del ciclo economico ? Quanto è “sicuro” ed “effettivo” il dividendo distribuito ? Sono state distribuite risorse “liberate” nell’ultimo esercizio ? o si sono intaccate le riserve finanziarie ?