Corso di Economia e gestione delle imprese finanziarie ed assicuratrici del prof. G.B. Dagnino

Il leveraged buy-out Le operazioni di LBO permettono di realizzare l’acquisizione di una società target, con fondi derivanti prevalentemente da capitale di debito, il cui rimborso è garantito dagli attivi patrimoniali dell’impresa acquisita ed è sostenuto dal cash flow da essa generati Accezione estensiva Amichevole o ostile Ristrutturazione proprietaria Utilizzo di un elevato finanziamento a titolo di debito

Lo schema delle operazioni LBO basate sulla tecnica “merger” Soggetto proponente Investitori finanziari NewCo Finanziatori Società target Ruolo della NewCo: Veicolo finanziario strumentale

Investitori finanziari Lo schema delle operazioni LBO basate sulla tecnica “asset sale” Soggetto proponente Investitori finanziari NewCo Finanziatori Società Target Asset

Tipologia di buy-out Institutional buy-out; Corporate buy-out; Management buy-out; Management buy-in; Management buy-in&out; Workers buy-out; Family buy-out; (Fiscal buy-out).

Requisiti di fattibilità del LBO Compatibilità finanziaria Compatibilità economica Compatibilità in termini di rischio Capacità di rimborare il capitale mutuato Ebit > oneri finanziari Propensione al rischio

Caratteristiche della candidata ideale di un LBO alta capacità di produrre utili e flussi di cassa; basso grado di sfruttamento della leva finanziaria; presenza di attività atte a essere impiegate come garanzia verso i creditori; presenza di attività autonomamente cedibili; management di ottima qualità; esistenza di un mercato potenziale sul quale cedere in futuro l’impresa.

La struttura finanziaria di un LBO capitale azionario debito senior debito subordinato (mezzanino)

Capitale azionario APPORTO EFFETTUATO DAI SOCI DELLA NEWCO IN SEDE SOTTOSCRIZIONE CAPITALE (COMPRESA FRA IL 10% E IL 30% DEI MEZZI FINANZIARI NECESSARI PER IL BUY-OUT) assicurare alla società acquirente una congrua dotazione di mezzi patrimoniali; permettere al management e familiari di avere una significativa quota di partecipazione limitare i costi di agenzia: incentivazione al management e presenza investitori istituzionali; assicurare rendimento agli intermediari specializzati.

Capitale azionario (segue) fissazione di prezzi di emissione diversi per diverse categorie di soci Manager: sottoscrizione al V.N. Altri: sottoscrizione V.N. + sovrapprezzo definizione di regole statutarie e patti parasociali RATCHETS: MECCANISMI ATTRAVERSO CUI SI INCENTIVA IL MANAGER A MASSIMIZZARE IL VALORE PER GLI AZIONISTI NEL LUNGO PERIODO Correlazione fra quota detenuta dal manager e performance di impresa

Introduzione di ratchets (perni di arresto) upward ratchets (aumento quota proprietà dei manager) Es: la quota di partecipazione del management cresce del 10% se il reddito operativo è superiore a soglie predefinite downward ratchets (riduzione quota proprietà dei manager) Es: la quota di partecipazione del management è ridotta del 5% se il rendimento dell’operazione per l’intermediario è inferiore al 25%

Prezzi di emissione diversi + upward ratchets= Envy Factor Problematica: upward rachets e sottoscrizione delle azioni da parte del manager al valore nominale possono generare un rendimento per i manager assai più elevato rispetto a quello dell’investitore Soluzione: fissare un tetto massimo di rendimento del manager in rapporto al rendimento dell’intermediario

Envy Factor (segue) ESEMPIO: Capitale sociale sottoscritto: MANAGEMENT: 10 milioni di euro INTERMEDIARIO: 150 milioni di euro I manager possiedono il 20% del capitale e l’intermediario il residuo 80% E’ prevista una upward ratchets e la quota del management sale al 35% Il valore di cessione è di 400 milioni

Envy Factor (segue) Coefficiente di rendimento per i manager Coefficiente di rendimento per l’intermediario Envy factor

Envy Factor (segue) Ipotesi: Envy factor pattuito = 6 Bisogna fissare un tetto massimo per gli upward ratchets In genere i valori massimi dell’Envy Factor sono compresi tra 6 e 10

Debito senior COMPLESSO DI FINANZIAMENTI A M/L TERMINE CON RIMBORSO PRIVILEGIATO FRA I 5 E GLI 8 ANNI (OLTRE IL 50% DEI MEZZI FINANZIARI NECESSARI PER IL BUY-OUT) secured vs unsecured debt (garanzie reali) Covenants: vincoli per tutelare i creditori: Negative covenants e positive covenants Financial covenants Interest coverage ratio: redd. Op. (EBIT)/Int Passivi Financial charge coverage ratio: MOL (EBITDA/ (interessi + debito in scadenza) Gearing ratio: debito senior / (capitale di rischio + debito mezzanino)

Debito subordinato FINANZIAMENTI CON RIMBORSO E REMUNERAZIONE POSTERGATI RISPETTO AL SENIOR-DURATA FRA 5 E 12 ANNI Avvengono tramite Junk bounds: (rendimenti più elevati, ma a maggior rischio di insolvenza – rating inferiore tripla B) Obbligazioni con cedole differite: Obbligazioni con interessi posticipati e maxicedola Obbligazioni con cedola ad accrescimento Obbligazioni con pagamento in un ulteriore obbligazione Equity kickers: opzioni esercitabili nel corso del prestito per sottoscrivere nuove azioni della società emittente a un prezzo agevolato per i sottoscrittori debito mezzanino nella forma di warrant su azioni impresa target riduzione costo del capitale Covenants particolari

Gli intermediari finanziari come sponsor Progettazione struttura operazione analisi della situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società target definizione prezzo di acquisto definizione struttura finanziaria offering memorandum: per valutare la bontà del progetto. Include profilo società (ev. storica, proprietà e struttura prod.) analisi del settore e del posizionamento competitivo; business plan possibilità di way-out Individuazione di un gruppo di finanziatori per apportare le risorse finanziarie per l’acquisizione

Gli intermediari finanziari come sponsor Rendimento atteso (difficilmente al di sotto del 25- 35% annuo per via elevati rischi) Modalità di dismissione (entro 3-5 anni) quotazione; cessione ad acquirente strategico; vendita ai manager o a familiari; break up (cessione separata singole aree di affari)

Intermediari conferenti capitale di debito DEBITO SENIOR REALIZZATO DA SINDACATO DI BANCHE CON GRUPPO DI INTERMEDIARI CON UNA BANCA CAPOFILA L’ammontare e costo del finanziamento senior si basano: valore delle attività a garanzia del prestito; entità e dalla dinamica dei flussi di cassa Oneri per interessi + commissione pagata allo sponsor+ commissione alla banca capofila per aver organizzato il sindacato

Gli intermediari conferenti capitale di debito senior (segue) Forma tecnica: Mutui a scadenza medio lunga; Linee di credito rotative tese a finanziare le esigenze di capitale circolante della NewCo Linee di credito stand-by per fronteggiare fabbisogni finanziari non predeterminabili Finanziamenti bridge loans: finanziamenti chiesti al sindacato di banche per procedere all’acquisto società target (sono immediatamente rimborsati)

Mercato dei LBO in Italia Fonti: Rapporto Annuale dell’European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) Rapporto Annuale dell’Associazione Italiana degli Investitori Istituzionali nel Capitale di Rischio Ragioni del limitato sviluppo dei LBO in Italia (diritto societario - art. 2358 cc. e sistema finanziario) Ad oggi???

La valutazione delle imprese oggetto di LBO Importanza cruciale per i diversi soggetti coinvolti nell’operazione: La metodologia più utilizzata è Adjusted Present Value, secondo la quale il valore di un impresa levered è dato dalla somma di due componenti Valore Unlevered Valore attuale dello scudo fiscale

La valutazione delle imprese oggetto di LBO (segue)