Brescia, 16 novembre 2015 Prof. Andrea Beretta Zanoni Ordinario di Strategia aziendale Università di Verona

Documento Riservato 2 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate In evidenza Outlook positivo…. Ma con tante fragilità USA: lift- off (quando ?) Cina: soft landing (?) Grecia: guardare oltre QE BCE: ok con volatilità strutturale

Documento Riservato 3 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 1.Previsioni e aspettative: Italia e RoW 2.Cina: la grande incognita 3.Divorzio nelle politiche monetarie 4.Il “Nuovo Mediocre” 5.Conclusioni Agenda oggi

Documento Riservato 4 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 4 La crescita già acquisita in Italia per il 2015 è dello 0,7%. Nei mesi di settembre e di ottobre le stime di crescita per il 2015 sono sostanzialmente migliorate: dallo 0,6/0,7% a valori più vicini all’1% (ultima stima Ue 5 novembre +0,9% e +1,5%; Ocse 0,8 e 1,4). In ottobre il FMI per 11 delle prime 16 economie del mondo abbassa le previsioni: alza solo Italia e UK A settembre la fiducia delle famiglie è salita a 112,7 (valore più alto dal 2002), e quella delle imprese è salita a 106,9 (valore più alto dal 2007). Nei primi 7 mesi le vendite in GDO crescono del 2% sul A ottobre dato confermato. Italia: attese

Documento Riservato 5 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate Le ragioni della crescita sono per il momento soprattutto di carattere esogeno (tassi bassi, mini euro, prezzo del petrolio), ma anche collegate ad una contrazione del rallentamento del credito. E’ una crescita ancora fragile (e quantitativamente ancora modesta, con un ritardo dell’8,9% sui livelli pre crisi e del 4,7% sul picco del II trim 2011), con investimenti ancora in ritardo. Il clima generale comunque è finalmente cambiato. Italia: attese

Documento Riservato 6 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 6 FMI: aggiornamento ottobre

Documento Riservato 7 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 7 FMI: tassi di crescita PIL

Documento Riservato 8 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 8 FMI: tassi di crescita PIL

Documento Riservato 9 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 9 Secondo il FMI uno dei principali problemi nell’area Euro è rappresentato dalle sofferenze bancarie, pari a circa 900 mld. Blocco nuove erogazioni e compressione marginalità degli istituti di credito. Bad bank ? Procedure stragiudiziali ? Secondo il FMI se si risolvesse il problema in area Euro si liberebbe nuovo credito per circa 600 mld. Euro Focus

Documento Riservato 10 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 10 FMI: aggiornamento ottobre

Documento Riservato 11 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate Il punto su Brescia Davide Fedreghini (AIB)

Documento Riservato 12 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 12 I tassi di crescita stanno calando. Il FMI calcola che ogni punto perso dal PIL cinese costa 0,3 punti in tutti i paesi asiatici. Secondo il CSC se la Cina crescesse del 4% la crescita globale andrebbe al 2,3% contro l’attuale 3% stimato. L’Italia perderebbe lo 0,5% di crescita del PIL (metà delle attese) La svalutazione dello Yuan avviata a partire dall’11 agosto (circa il 2%) è una correzione fisiologica…. Anche se non si può certo escludere la volontà di Pechino di ridurre il calo dell’export Non aiutano i dubbi molto diffusi sull’affidabilità delle statistiche elaborate da Pechino (che ancora non rispetta gli standard internazionali di calcolo). Molti gli indicatori di allarme (consumo energia elettrica, prezzo in calo dell’immobiliare, calo consumi di acciaio, calo dei volumi di merci trasportate dai treni…..). Secondo molti analisti la crescita reale si aggira intorno al 4%. Cina

Documento Riservato 13 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 13 Problema di fondo: Passare gradualmente da un’economia trainata dagli investimenti e dall’export ad un’economia trainata dai consumi, con scalata della catena del valore aggiunto (e parzialmente da investimenti ed export) (New Normal) Il tutto senza perdere troppi punti percentuali di crescita (indispensabili per stabilità sociale) (Soft landing) Cina

Documento Riservato 14 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 14 Tenendo conto che: 1. Oggi gli investimenti Cinesi valgono circa il 45% del PIL, contro un 20% circa nell’area UE (sono saliti moltissimo a partire dal 2008, per timore della crisi, alimentati dal credito bancario). 2. Parallelamente è cresciuto il debito: nei paesi emergenti è raddoppiato dal 2007 ad oggi (50% del PIL) 3. Se l’economia decelera troppo rapidamente (+3/4% ?) gli investimenti possono ridursi drasticamente con conseguente collasso della domanda. Cina

Documento Riservato 15 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate Problema 1: ridurre l’eccesso di debito (bolle e volatilità) 2. Problema 2: rimodulare l’economia verso i consumi interni 3. Problema 3: mantenere un tasso di crescita sufficientemente dinamico Con un caveat: L’economia di mercato è una cosa seria e complessa. I Cinesi devono capire che un semiliberismo in cui il Governo orienta tutto (anche il sentiment) non può funzionare per sempre (La botte piena….). La sfida: Riforme sociali, welfare, governance dei mercati, liberalizzazioni…. Nel frattempo ad Agosto la Germania vede un calo dell’export pari al 5,2% (effetto Cina e Russia). Cina

Documento Riservato 16 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate BCE: QE2 ?

Documento Riservato 17 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate La BCE è pronta ad iniettare liquidità aggiuntiva a partire da dicembre (Draghi 22/10). Quindi rispetto al programma originario (QE1), che dovrebbe terminare a settembre 16 con immissione di 60mld al mese probabile allungamento dei tempi e rafforzamento delle quantità. Dati sull’inflazione a settembre: l’indice scende ancora dello 0,1% su base annua (ci riavviciniamo a scenari deflattivi). Problema anche fuori dall’Euro (UK, USA, e ormai anche Cina, con 1,6% contro 2% atteso a settembre). Pesa il rallentamento globale e il prezzo basso del petrolio (che per altri versi è un bene). La BCE avrebbe osservato una correlazione molto forte tra il prezzo del petrolio e l’inflazione attesa. Se il petrolio scendesse ancora allora sarebbe difficile puntare le aspettative verso il target (2%). Implicitamente volontà di mantenere l’Euro/Dollaro ad un cambio vantaggioso, a fronte dei ritardi dell’intervento della FED sui tassi. E infatti dopo intervento Draghi l’Euro scende in pochi minuti da 1,134 a 1,115. BCE: QE2 ?

Documento Riservato 18 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate Molte Banche Centrali, incluso la BCE e la Banca Cinese stanno lanciando messaggi espansivi. Dal 2009 ad oggi le BC hanno tagliato i tassi 626 volte e stampato quantità enormi di moneta. I risultati dal punto di vista della crescita, del lavoro e dell’inflazione sono deludenti. I problemi sono probabilmente di tipo strutturale e non possono essere risolti unicamente con la politica monetaria. Cinghia di trasmissione allentata: in Europa dal 2008 i profitti delle quotate sono calati del 14,9% ma i p/e sono salti del 114,7%. Demografia: secondo Moody’s tra 15 anni la popolazione lavorativa mondiale potrebbe essere la meta dell’attuale Digitalizzazione: secondo Morgan Stanley nei prossimi 20 anni il progresso digitale potrebbe mettere a rischio a livello globale circa il 50% dei posti di lavoro (con grandi incognite sui nuovi posti creati). Inflazione 3.0 ?

Documento Riservato 19 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 19 La Fed il 17 settembre decide di non alzare i tassi (tra 0 e 0,25 sui Fed Funds). Decisione presa a maggioranza, sulla base di diverse circostanze. Nonostante lo spettacolare secondo trimestre (+3.7%) la crescita USA doveva rimanere sia nel 15 che nel 16 sotto il 2,5% (ma le ultime previsione alzano le stime); l’inflazione nel 2015 non dovrebbe superare lo 0,5% per avvicinarsi al target del 2% solo nel L’occupazione migliora (5,1%) forse in modo ancora un po’ lento (però il target è raggiunto) Soprattutto è la situazione cinese a spiegare la decisione: rallentamento, dubbi sulle statistiche, dubbi sulla capacità del governo di traghettare l’economia verso il new normal. USA: tassi

Documento Riservato 20 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 20 Il debito dei paesi emergenti (Cina inclusa) è più che raddoppiato dal 2007 ad oggi (circa 50%) del PIL. Parte di questo debito è denominato in dollari (da 4 mila mld a 18 mila mld in un decennio) e un rialzo dei tassi lo renderebbe forse insostenibile. Fallimenti societari e contagio al sistema bancario. Ulteriore motivo tecnico: la Cina ha difeso il cambio negli ultimi mesi vendendo attività finanziarie in dollari e comprando yuan (quasi 150 mld di cui 100 in titoli stato USA). Se si aumentano i tassi il dollaro si rafforza ulteriormente e la Cina intensifica il “QE al contrario” sottraendo liquidità e rischiando di mandare gli USA in recessione. USA: tassi

Documento Riservato 21 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 21 Eppure… prima o poi (probabilmente il 16 dicembre) Il più basso tasso di interesse nella storia, necessario, ha molte controindicazioni (oltre alla volatilità). Favorisce l’accumulazione di debito Genera distorsioni allocative nelle risorse Privilegia gli impieghi finanziari verso quelli produttivi (investimenti fissi lordi) Toglie progressivamente margini di manovra alle autorità monetarie E’ problematica la concomitante propensione espansiva di BCE (Qe2) perché rischia di rendere troppo pronunciato l’indebolimento dell’euro contro dollaro (frenando quindi l’azione della FED). USA: tassi

Documento Riservato 22 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate 22 E’ un modo nuovo di definire il rischio di prolungata stagnazione. Alcuni nodi strutturali a livello globale: bassa produttività, invecchiamento strutturale, alto indebitamento. Tutto ciò mina la propensione agli investimenti A metà del 2014 l’indebitamento complessivo dei paesi avanzati arriva al 280% del PIL e al 120% del PIL nei paesi emergenti (la Cina al 217%). In un contesto di bassa crescita e bassa inflazione l’alto debito induce risparmio nelle famiglie, nelle imprese, nei governi. Anche la demografia sfavorevole (in Europa colpisce soprattutto l’Italia e la Germania) rallenta la propensione agli investimenti. In Italia poi il valore aggiunto destinato al lavoro (nel privato) è tornato ai massimi di metà anni ‘70 (74,3% nel manifatturiero) comprimendo la marginalità sul capitale (con conseguente disincentivo agli investimenti) Occorrerebbe riattivare il consueto circolo virtuoso fatto di fiducia, investimenti, consumi e crescita inclusiva (con rafforzamento della classe media). Il rischio del “Nuovo Mediocre”

Documento Riservato 23 © Adacta - Ogni comunicazione a terzi e riproduzione vietate Italia bene: ci sono le condizioni per alimentare un nuovo ciclo di sviluppo Nella prospettiva globale ci troviamo in fase di transizione con alcune incognite importanti (andamento della Cina sopra le altre) L’Occidente, Europa in particolare, dovrebbero assumere un nuovo ruolo di guida nella crescita globale La politica monetaria espansiva deve rientrare nell’alveo della normalità a partire dalla FED. Evitando guerre valutarie Fuori dalla crisi….. Ci sono i cambiamenti strutturali Conclusioni