Conti esteri, conti pubblici e spreads Raffaele Giammetti 8 maggio 2013 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DEL SANNIO S.E.A. Economia del lavoro I A.A

Introduzione È ormai trascorso oltre un decennio dalla nascita dellUnione Monetaria Europea, eppure oggi come ieri si discute delle sue effettive possibilità di sopravvivenza. La crisi economica degli ultimi anni, in particolare, ha riportato dattualità il dibattito sullesistenza o meno di forze capaci di contenere le divergenze fra i tassi di crescita del reddito e fra le bilance commerciali dei paesi membri. La disputa, innescata agli albori dellUnione, può essere interpretata alla luce di un confronto tra due correnti di pensiero economico: il mainsteram di ispirazione neoclassica, alcuni dei cui esponenti hanno in passato espresso fiducia riguardo agli effetti di una maggiore libertà e integrazione dei mercati; e le cosiddette scuole di pensiero critico, che manifestano profonde perplessità riguardo alla struttura istituzionale su cui è stata fondata lUnione Monetaria Europea.

In particolare, stando all interpretazione critica, gli squilibri commerciali tra i paesi definiti periferici (Grecia, Portogallo, Spagna, Italia, Irlanda) e i paesi cosiddetti centrali, come ad esempio la Germania, si sarebbero ampliati in seguito allavvento delleuro, coincidente con la pressoché totale apertura dei mercati ed il restringimento dei margini di manovra sulle principali variabili macroeconomiche 1. Sul fronte opposto, alcuni esponenti della dottrina ortodossa, sostenevano invece lidea che gli squilibri commerciali, esistenti tra paesi periferici e paesi centrali, non rappresentavano sintomi di instabilità sistemica, ma al contrario riflettevano il forte potenziale di crescita dei paesi periferici 2. Negli anni a seguire le evidenze empiriche hanno mostrato un progressivo acuirsi degli squilibri commerciali. Pertanto, le preoccupazioni relative a tali squilibri sono state recepite anche dagli esponenti della teoria dominante. 1 Graziani[2002] 2 Blanchard e Giavazzi[2002]

E andata quindi diffondendosi la tesi secondo cui le cause dellattuale crisi dellEurozona sarebbero da attribuire non tanto alleccessivo indebitamento pubblico, quanto piuttosto alle problematiche connesse agli squilibri commerciali tra paesi membri dellUnione e al conseguente indebitamento estero di alcuni di essi. Ma comè possibile determinare le connessioni tra indebitamento estero e crisi dellEurozona? O meglio, quale evidenza empirica può segnalare lesistenza di una relazione tra gli squilibri commerciali e linstabilità europea? Per cercare di rispondere a questa domanda ci soffermeremo su un analisi effettuata dalleconomista tedesco Daniel Gros, direttore del Centre for European Policy Studies (CEPS), e successivamente ci dedicheremo ad un tentativo di sviluppo del test di Gros finalizzato a superare alcuni limiti dello stesso.

Il test di Gros Nellarticolo External versus domestic debt in the euro crisis 3 Gros ha evidenziato una forte correlazione tra landamento medio delle partite correnti di 17 paesi dellEurozona nel periodo , e gli spreads rispetto ai tassi di interesse sui Bund tedeschi, calcolati nel febbraio Gros[2011].

Punti chiave nellanalisi di Gros Sviluppo di unanalisi di regressione polinomiale: il legame statistico è espresso da una relazione non lineare ma quadratica, sulla base dellidea che il rischio paese incorporato negli spreads possa aumentare più che proporzionalmente al crescere del deficit commerciale Confronto tra le medie delle partite correnti e gli spreads di Febbraio 2011

I limiti del test di Gros Lo sviluppo di unanalisi di regressione quadratica solleva diversi problemi rispetto alla definizione del coefficiente di determinazione e dei parametri di diagnostica inferenziale. Inoltre la tesi per cui ad un aumento del deficit commerciale debba rispondere in ogni caso un incremento più che proporzionale degli spreads non è ben supportata ed arduamente generalizzabile. * *Si noti che lasciando invariate le scelte di Gros e limitandoci ad estendere nel tempo la sua analisi, in determinati periodi la curva quadratica rappresentativa delle relazioni tra spreads e andamento delle partite correnti, risulta avere concavità negativa verso il basso. Dunque, in alcuni tratti un aumento dei deficit commerciali comporterebbe inspiegabilmente una riduzione degli spreads.

La scelta di confrontare landamento medio delle partite correnti nel periodo con gli spreads del 2011 piuttosto che del 2010, appare arbitraria. Lutilizzo di spreads mensili, in particolare del Febbraio 2011, appare immotivato in quanto gli spreads non dovrebbero soffrire di tendenze stagionali.

La limitazione dellanalisi ad un singolo arco temporale di tre anni rende difficile una generalizzazione del risultato Infine, Gros avrebbe potuto corredare il suo lavoro con un analogo test di correlazione tra gli spreads e i saldi di bilancio pubblico e mostrare un confronto tra i due diversi risultati

Un tentativo di sviluppo del test Proviamo dunque a modificare il test di Gros. In particolare, allo scopo di approfondire lindagine sulle possibili determinanti degli spreads, verificheremo se questi risultino maggiormente correlati agli andamenti delle bilance commerciali o dei bilanci pubblici dei paesi membri della zona euro. Alcune delle elaborazioni riportate nel presente lavoro sono state poi riprese e sviluppate in Brancaccio (2012).

Il nuovo test Lanalisi si differenzia dal test di Gros nei seguenti punti: Sviluppo di unanalisi di regressione lineare Confronto tra le medie delle partite correnti e gli spreads medi annuali 2011 Sviluppo di un analogo confronto tra andamento dei bilanci pubblici e spreads

In sintesi Il nuovo test propone una duplice analisi di regressione lineare tra: landamento delle partite correnti dei paesi Euro 12 * nel periodo e gli spreads 2011 landamento dei saldi di bilancio pubblico dei paesi Euro 12 nel periodo e gli spreads 2011 * Si noti che il nuovo test prende a riferimento i paesi Euro 12, infatti lanalisi completa è estesa allarco temporale e pertanto sono stati selezionati solo i paesi che fin da subito hanno aderito allUME

Istruzioni per riprodurre il test 1) Scrivi Ameco stat nella barra di ricerca di Google e clicca il primo link 2) Clicca sulla voce 10 BALANCES WITH THE REST OF THE WORLD, NATIONAL ACCOUNTS e seleziona: Balance on current transactions with the rest of the world (National accounts) (UBCA) *. * rappresentante il surplus o il deficit delle operazioni correnti con il resto del mondo, (le transazioni correnti comprendono gli scambi di beni e servizi, redditi primari e dei trasferimenti correnti)

3) Seleziona i seguenti paesi (ricorda di tenere premuto il tasto ctrl): BELGIO, GERMANIA, IRLANDA, GRECIA, SPAGNA, FRANCIA, ITALIA, LUSSEMBURGO, OLANDA, AUSTRIA, PORTOGALLO, FINLANDIA. Clicca Display the new sheet 4) Modifica lunità di misura scegliendo valori percentuali del PIL 5) Seleziona il periodo da analizzare: 2008, 2009, 2010 e clicca Display the new sheet

6) Clicca su Save to Excel (Current view) 7) Scrivi nella casella G5 come segue: =media(C5:E5) ed estendi il calcolo a tutti i Paesi. In G4 nomina la serie scrivendo CA (Current Account).

Terminato il punto 7 avremo:

8) Clicca sulla voce 16 GENERAL GOVERNMENT, 16.3 Net lending e seleziona Net lending B9 (UBLG) *. Ripeti i punti 3, 4, 5, 6 e 7 9) Seleziona larea G5:G16 corrispondente alla media dei bilanci pubblici , copia e torna al file Excel precedente. Clicca con il tasto destro in J5 seleziona Incolla speciale, Valori. In J4 nomina la serie scrivendo GB (Government Balance) * accreditamento/indebitamento netto delle amministrazioni pubbliche.

Terminato il punto 9 avremo:

10) Clicca sulla voce 13 MONETARY VARIABLES, 13.2 Interest rates e seleziona Long Term Nominal (ILN) *. Ripeti il punto 3 11) Senza modificare lunità di misura, seleziona lanno 2011 e clicca su Save to Excel (Current view) 12) Calcola lo spread: scrivi in E5 come segue =C5-$C$6 ed estendi il calcolo a tutti i Paesi * tassi dinteresse applicati sulle obbligazioni a lunga scadenza emesse dai governi.

13) Seleziona la serie relativa agli spreads (larea E5:E16), copia e torna al file Excel principale, clicca con il tasto destro in H5 Incolla speciale, Valori. Fai lo stesso cliccando in K5. In H4 e in K4 nomina le serie scrivendo spread.

Terminato il punto 13 avremo:

Terminata la fase di raccolta ed elaborazione dei dati, possiamo effettuare le due analisi di regressione. In primo luogo confronteremo CA e spread: 1)Seleziona larea G5:H5;G16:H16 2)Clicca Inserisci, Grafico a dispersione, prima scelta 3)In alto a destra, Strumenti grafico, seleziona Layout, Linea di tendenza, Lineare.

4)Ottenuta la retta di regressione, torna in Layout, Linea di tendenza, Altre opzioni…, seleziona Visualizza lequazione sul grafico, Visualizza il valore di R al quadrato sul grafico. 5)Terminati i 4 punti avremo completato la prima analisi di regressione. Il valore del coefficiente di determinazione R 2, indicatore della adeguatezza del modello lineare ai dati, esprimerà la significatività della relazione tra le variabili esaminate.

Grafico CA-Spread

Nellesecuzione della seconda analisi di regressione in cui confronteremo landamento dei saldi dei bilanci pubblici con gli spreads, seguiremo le indicazioni precedenti cambiando ovviamente la selezione dei dati da confrontare, in tal caso ci riferiremo alle serie GB e spread (area J5:K5;J16:K16).

Grafico GB-Spread

Risultati a confronto Confrontando i grafici, linclinazione negativa di entrambe le rette di regressione confermerebbe le tesi per cui un aumento dei deficit esteri e pubblici comporterebbe un aumento del rischio paese incorporato negli spreads. Tuttavia dal confronto tra gli R 2 si rileva una maggiore correlazione tra andamento dei saldi esteri e spreads piuttosto che tra andamento dei saldi pubblici e spreads. Pertanto lindebitamento estero sembrerebbe prevalere sullindebitamento pubblico nella determinazione degli spreads.

Conclusioni Un insieme di test più estesi e approfonditi è riportato in Brancaccio (2012). I risultati a cui siamo giunti sembrano comunque già evidenziare una maggiore attenzione degli operatori finanziari allandamento dei conti con lestero piuttosto che allandamento dei conti pubblici. Come si spiega questo risultato?

Una possibilità è che il disavanzo con lestero sia visto come una spia della scarsa competitività del sistema produttivo nazionale. Oltre un certo limite, la crescita dei debiti verso lestero potrebbe indurre le autorità del paese in questione ad abbandonare la moneta unica e ad effettuare una svalutazione per recuperare margini di competitività, con conseguente deprezzamento dei titoli nazionali emessi. I creditori sarebbero dunque disposti ad acquistare i titoli del paese in questione solo a tassi più elevati, in modo da

cautelarsi contro il rischio di deprezzamento futuro della valuta nazionale 4. 4 Brancaccio [2011, 2012]

Ulteriori evidenze Da unanalisi dei grafici è interessante notare come lasse delle ordinate del grafico Ca-Spread risulti un divisore tra i paesi in sistematico deficit verso lestero (i PIIGS e la Francia) e i paesi in sistematico surplus. Tale distinzione sembrerebbe rappresentare in modo veritiero il reale gap economico esistente tra le periferie dellUME e i paesi Centrali trainati dalla Germania e lindebitamento estero sembrerebbe pertanto un valido fattore discriminante.

Osservando il grafico GB-Spread contrariamente notiamo che ad eccezione del Lussemburgo, gli altri 11 paesi considerati (compreso il paese benchmark, la Germania) stazionano indistintamente nel quadrante negativo. Pertanto anche da queste banali osservazioni sembrerebbe prevalere la tesi per cui il vero tallone d'Achille dellUME potrebbe risiedere non tanto nella crescita dei debiti pubblici quanto piuttosto nell'accumulo di debiti verso l'estero, sia pubblici che privati, da parte di alcuni Paesi membri, e di corrispondenti crediti verso l'estero da parte di altri.

Riferimenti bibliografici Blanchard, O., Giavazzi, F. (2002), Current Account Deficits in the Euro Area: the End of the Feldstein-Horioka Puzzle?, Brookings Papers on Economic Activity, n. 2. Brancaccio E. (2011), Crisi dellUnità Europea e standard retributivo, Diritti Lavori Mercati 2/2011 Brancaccio E. (2012), Current account imbalances, the eurozone crisis and a proposal for a European wage standard, International Journal of Political Economy, 41, 1. Graziani, A. (2002), The Euro: an Italian Perspective, International Review of Applied Economics, 16, 1. Gros, D. (2011), External versus domestic debt in the euro crisis, CEPS Policy Brief, n. 243, 25 May.