Breve storia della crisi finanziaria del 2008 Ovvero: calma, non è il 1929.

Crisi = separare, scegliere,valutare ovvero: Cambio … economiche: shock derivanti dalla domanda (1929) o dallofferta (1973) con conseguenze finanziarie … politiche: indennità di guerra (1918, 1815) con conseguenze finanziarie … finanziarie: mancato adempimento dei contratti di credito (Sudamerica 1980, obbligazioni ferroviarie USA , bolla dei Mari del Sud 1720, tulipomania , Bardi e Peruzzi 1350)

Le fasi delle crisi finanziarie Nuovo strumento di credito: risolve problemi preesistenti, apre nuovi canali al credito, adatta contratti a situazioni nuove Diffusione ed esplorazione: utilizzo del nuovo strumento di cui però ancora non si conoscono tutti i margini – manca un manuale di utilizzo Crisi: inadempienza su contratti nati dal nuovo strumento Regolamentazione: limiti, costi e rischi identificati – manuale di utilizzo

1.Le origini: Abbandono tassi di cambio fissi tra il 1971 ed il 1978 Rischio per aziende con vendite in una valuta ma costi in unaltra Creazione di un mercato di futures per le valute presso il Chicago Mercantile Exchange (1972) Cosa sono i futures?

1. Le origini: I futures sono contratti di vendita nel tempo, in funzione da secoli Un agricoltore (ad esempio) vende oggi il prodotto ancora non raccolto per un prezzo stabilito Il compratore paga un deposito Tutti e due si proteggono così dalle fluttuazioni dei prezzi

1. Le origini: Lo stesso principio si applica ai futures delle valute Riducendo il rischio, i futures riducono i costi di transazione Si possono così fare degli scambi che altrimenti costerebbero troppo Con tassi di cambio flessibili, il mercato dei futures aumentò rapidamente

1. Le origini: Negli anni 80, fusione tra agenti di cambio, banche mercantili e banche commerciali spinta dalla necessità di avere capitali sempre maggiori per poter lavorare con i futures Espansione è stata sia causa che effetto dei 25 anni di crescita economica con brevissime pause dopo la recessione del

1. Le origini: Le banche, diventate molto più grandi e complesse, cercarono come ridurre anche altri rischi Creazione delle options (Black-Scholes) Diversamente dai futures, le options non obbligano: una volta pagato il deposito originale, il compratore può non esercitare il suo diritto (ma perde il deposito) Il venditore deve poter vendere quale che sia la decisione del compratore, e se non potesse dovrà pagare una somma molto maggiore del deposito

1. Le origini: Con una somma piccola, si può acquisire una option per un grosso valore (meno possibile con i futures) Anche la option riduce il rischio e quindi i costi di transazione La tappa seguente furono gli swaps soprattutto sul mercato di Tokyo Uno swap è lemissione di unobbligazione in un mercato dove i tassi di interesse sono bassi, il cambio dei fondi in unaltra valuta (¥ => $) ed il prestito di tali fondi in un mercato con tassi alti Un swap si assicura con un future o con una option

2. Tokyo, anni 90 Ristagno delleconomia giapponese Tassi di interesse allo 0,5% … e anche meno! Grosse riserve di $ Swap principalmente verso il mercato USA Riduzione dei costi di credito in USA, investimenti in telematica, elettronica Flusso di capitali che consente agli USA di mantenere un deficit sul proprio conto corrente

3. Chicago e New York, anni 90 Anche con uno swap protetto da unoption, rimane un rischio: che il debitore non paghi, indipendentemente dai movimenti del tasso di interesse Creazione dei CDS (Credit Default Swaps): pagando un premio, il creditore si assicura contro uneventuale inadempienza del debitore

3. New York e Chicago, anni 90 Le transazioni di credito sono a questo punto molto meno rischiose Futures e options risolvono il rischio delle fluttuazioni dei prezzi/tassi di cambio Gli swaps assicurano tassi di interesse bassi I CDS proteggono il creditore Le autorità monetarie incoraggiano questi contratti MA …

3. New York e Chicago, anni 90 … tutte queste tecniche hanno una cosa in comune: con una piccola cifra ci si espone ad un grosso rischio Futures: obbligo di acquisto di un bene il cui prezzo può essere sceso Options: i venditori devono indennizzare lacquirente in caso di non disponibilità CDS: in caso di non pagamento, lassicuratore può essere chiamato a pagare valori enormi

3. New York e Chicago, anni 90 Diventa difficile sapere esattamente quanto una certa banca sia esposta al rischio Le autorità monetarie verificavano che i contratti fossero chiari e che vi fossero stanze di compensazione interbancarie, ma non potevano seguire in dettaglio gli obblighi accettati da ciascuna banca E intanto …

4. Ancora il passato: gli anni 70 … cresceva la securitizzazione Questa è laccorpamento di diversi crediti in un solo strumento di investimento (bundle) che la banca rivende sul mercato secondario In questo modo, la banca riduce gli immobilizzi ed i costi, agendo solo da tramite per il pagamento delle rate dal debitore allinvestitore (in genere unaltra banca) che ha comprato le obbligazioni del bundle Utilizzata dagli anni 1970 nel mercato immobiliare americano

5. Liquidità, liquidità! Le securitizzazione … … riduce il rischio e permette a chi investe di scegliere il bundle più conforme alle proprie inclinazioni … permette alle banche di mantenere un portafoglio molto liquido, e quindi … … apre la possibilità di ottenere credito per persone che prima non la avevano

5. Liquidità, liquidità! Basilea 1 (1988): accordo per far tenere alle banche riserve sufficienti in caso di non restituzione di grossi crediti, ma … … le riserve costano (e non risolvono il problema delle banche che è avere crediti lunghi e debiti corti), quindi le banche si indirizzarono su … … la securitizzazione … i CDS … SIV (Structured Investment Vehicle), che sono …

6. SIV …un bundle di diversi bundle, cioè … … le obbligazioni emesse dalla banca A per finanziare i prestiti vengono comprate dalla banca B che emette a sua volta obbligazioni che finanziano diverse parti dellinvestimento, ognuna con diverse caratteristiche di rischiosità, tempi, frequenza di pagamenti, ecc. Estremamente flessibili, ma difficilissimi da valutare oggettivamente: una specie di bambole russe Anche i SIV furono incoraggiati dalle autorità …

6. SIV … perché favorivano lacquisto di abitazioni per le famiglie più povere … perché mantenevano liquido il portafoglio delle banche … perché incoraggiavano la crescita del settore finanziario … perché riducevano i costi di finanziamento del debito pubblico

7. Il mercato immobiliare Laumentata domanda immobiliare grazie ai SIV faceva intanto aumentare i prezzi, il che rischiava nuovamente di tagliare fuori i più poveri Quindi le autorità monetarie incoraggiavano prestiti securitizzati con criteri sempre più flessibili … … che le banche coprivano con CDS

7. Il mercato immobiliare Quindi abbiamo uno swap su Tokyo Protetto con una option ¥/$ Prestato ad una banca americana ed assicurato con un CDS Dato in prestito immobiliare e rivenduto dalla banca in un bundle Acquistato da una banca mercantile assieme ad altri bundle ed assicurato con un CDS Impacchettato in diversi SIV e venduti ad unaltra banca con un CDS

8. Ancora Tokyo, poi in volo a New York Prima o poi, però, i tassi su Tokyo sarebbero risaliti, e questo avrebbe lentamente ridotto il flusso di swap, riducendo lafflusso di capitale al mercato americano Ci si poteva aspettare un rallentamento della domanda immobiliare ed un atterraggio soffice: riduzione dei valori immobiliari e breve recessione Invece dopo l11/9 le banche centrali aumentano il circolante per impedire il panico Ottimo risultato, ma il credito continua ad espandersi ed i valori immobiliari a crescere

9. I primi sintomi Il credito molto facile già aveva causato problemi: alcune banche (Northern Rock, Freddie Mac, Fannie Mae) rischiano il fallimento Il problema: la securitizzazione si affida al mercato dove rivendere i bundle se si ha bisogno di liquidi Se il flusso di pagamenti su un certo numero di bundle rallenta, i compratori potenziali si tirano indietro e chi già li detiene invoca il CDS Improvvisamente gli assicuratori (AIG) sono esposti a richieste di rimborso enormi

9. I primi sintomi Ma perché rallenta il flusso dei pagamenti? NON perché leconomia stesse rallentando, ma … … perché il rilassamento dei criteri di prestito includeva fasce della popolazione con reddito incerto … perché laumento di altri prezzi incideva sempre di più sui bilanci delle famiglie … perché cambiamenti demografici riducevano il numero di nuovi acquirenti … perché anni di credito facile aveva permesso ai consumatori di indebitarsi troppo (possibile grazie alla disponibilità del Giappone, poi anche Cina ed India, di accettare quantità crescenti di $, in effetti togliendo il vincolo esterno delleconomia USA)

10. Crack! Bundle e SIV sono flessibili ma poco trasparenti: è difficile capire … … chi li dovrà assorbire nel proprio portafoglio … quale effetto avrà lassorbirli … chi altro dovrà assorbirli in caso il primo debitore non possa ed i creditori invochino i CDS Lincertezza che ne deriva paralizza il mercato e questo ha effetti sulleconomia in genere (al contrario del 1929) perché taglia il credito

11. E allora un po di proporzioni I SIV che non rendono sono circa 10% - pochi, il problema è la distribuzione dei vari bundle che li compongono La flessione delleconomia USA a marzo (-0,3%) è relativamente piccola ed è arrivata molto tempo dopo linizio della crisi finanziaria (anche se il settore costruzioni già in flessione a dicembre 2007) La disoccupazione è ancora intorno al 6% (7,5% in Eurolandia) Ci sono stati cali di vendite soprattutto in certi settori ma … Le banche centrali hanno risposto bene iniettando liquidità Le economie emergenti (soprattutto BRIC) continuano a crescere, anche se un po più lentamente (7% invece di 10%) I flussi di commercio internazionale non rischiano linterruzione per misure protezionistiche (almeno spero, ma dopo lelezione di un congresso americano democratico il 4 novembre …)

12. E grave? La situazione non è disperata: stimoli fiscali e monetari prenderanno un po di tempo per agire, ma … Attenti a reagire col panico, chiedendo regolamentazioni troppo forti che bloccherebbero tutto il mercato Attenti al protezionismo Capiamo invece dove abbiamo sbagliato e correggiamo quegli aspetti: questi strumenti hanno permesso a giovani imprenditori di lanciare nuove idee, a molte aziende di crescere, a molte famiglie povere di comprare casa, … NON BUTTIAMO VIA IL BAMBINO CON LACQUA SPORCA E … SOPRATTUTTO, NON CREDIAMO DI POTER DEL TUTTO ESCLUDERE IL RISCHIO DALLA VITA.