UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA a.a Economia aziendale, corso progredito 1

1. LA VALUTAZIONE ECONOMICA DI IMPRESA 2. LEVA 3. LEVA MODALITA DI STIMA DEI PARAMETRI 4. LEVA COME STRUMENTO DI MISURAZIONE DELLE PERFORMANCE 5. ESERCITAZIONE 6. LEVA : STRUMENTO INCENTIVANTE? 7. LEVA: LOGICA INNOVATIVA? 2

Lazienda oggetto di valutazione non dovrà essere vista come insieme di singoli elementi ma come sistema integrato di valori. Il valore è opportunamente rappresentato dal CAPITALE ECONOMICO che però non sarà mai un valore puntuale ma sempre e solo un intervallo di valori. In momenti diversi della gestione complessiva dellimpresa la valutazione dazienda deve rendersi: Necessaria es. casi di valutazione imposti dalla legge civilistica Strategicamente rilevante es. analisi di convenienza comparata in vista di nuovi investimenti strategici 3

La tradizione aziendale italiana, ispirata alle Teorie di creazione del valore, ha sempre privilegiato metodi del tipo: Entity approach; Equity approach; Metodi misti; Negli ultimi anni la diffusione di tali teorie ha portato alla costruzione di nuovi indicatori di performance. La stima del capitale economico sarà, a parità di condizioni, differente a seconda del soggetto valutatore e del metodo impiegato. … E pura illusione lidea che lapplicazione di poche formule a dati affrettatamente ottenuti e non adeguatamente ponderati e dimostrati significhi valutare un impresa… Guatri 4

L E.V.A. è la misura dellEXTRA-PROFITTO che linvestimento aziendale è in grado di generare, su base annua, dopo che siano stati remunerati in modo congruo ed equo: I fattori produttivi; Il capitale investito. E.V.A. = Nopat - wacc *CI Nopat: net operating profit after tax Wacc: costo ponderato del capitale investito [i c (1- α ) + i d (1- t) α ] CI: capitale investito 5

3.1 La stima del Nopat Nopat contabile = CFO + A + ATInt CFO: Cash flow opereting activities ; A: Variazioni necessarie per trasformare il flusso di cassa in redditi di competenza; ATInt: Oneri finanziari al netto delleffetto fiscale; Il Nopat così costruito non rappresenta né un indicatore puramente reddituale, né finanziario. 6

3.1 La stima del Nopat Il Nopat contabile non rappresenta il valore effettivo dellarea caratteristica. Esigenza di normalizzazione Le rettifiche sono dovute a: Il reddito contabile non comprende le aspettative effettive e positive di reddito (rinvio dei costi); Il reddito contabile, talvolta, accoglie la valorizzazione delle rimanenze a costo storico; Il reddito contabile comprende costi che dovrebbero essere ripartiti tra più esercizi (principi della prudenza); Nopat = Nopat contabile + AccAdj AccAdj: Rettifiche operate per normalizzare il Nopat contabile. 7

3.2 La stima del Capitale Investito Storicamente … Il capitale Investito era visto come garanzia di ultima istanza Valutazione a costi storici Recente tendenza … Il Capitale Investito è visto come fondo effettivo di valori Valutazione al Faire Value CI = CI contabile + AccAdj CI contabile = Capitale di rischio + Capitale di credito (entrambi depurati dalleffetto fiscale) 8

3.3. La stima del wacc Saggio netto ponderato di remunerazione congrua da applicare al capitale investito. Wacc = i c (1- α ) + i d (1- t) α i c = tasso netto di remunerazione del capitale proprio; i d = tasso netto di remunerazone del capitale di terzi; α = frazione del capitale di terzi; t = scudo fiscale; 9

3.3. La stima del wacc Fondamentale per procedere ad un corretto calcolo del wacc risulta essere la stima dei pesi da assegnare al capitale proprio e al capitale di credito rispetto a quello investito LEVA è lextra-profitto rispetto al rendimento congruo delle fonti di finanziamento. EVA entity {Nopat – waccCI} EVA equity {Rn – icCP} = Se la coerenza tra i due approcci viene a mancare, ad esempio perché si considera un rapporto capitale di credito e capitale investito non corretto, si giunge a stime di EVA non corrette. Questo implica almeno teoricamente: 10

Dallanalisi del modello di Stewart risulta evidente che se: r > wacc r = nopat/CI Wacc = costo medio ponderato del capitale [lo spread unitario rappresenta lincremento della remunerazione del capitale rispetto al valore congruo] INVESTIMENTO CREA VALORE (super reddito) Stock di valore creato = (r – wacc)*CI 11

Dallanalisi del modello di Stewart risulta evidente che se: r < wacc r = nopat/CI Wacc = costo medio ponderato del capitale [lo spread unitario rappresenta il decremento della remunerazione del capitale rispetto al valore congruo] INVESTIMENTO non necessariamente DISTRUGGE VALORE ma remunera il capitale in misura inferiore rispetto alla media di settore 12

Dal calcolo dellEVA di periodo è possibile, almeno in linea teorica, giungere ad una stima del valore economico dazienda Infatti … Il goodwill altro non è che il valore attuale degli EVA futuri. Di conseguenza il valore dellinvestimento aziendale può essere spiegato nella seguente formula: Firm value = CI + EVA1(1 + wacc) -1 +… EVAn(1 + wacc) -n W= Firm value - D 13

SITUAZIONE PATRIMONIALE ABAB Attivo corrente netto Immobilizzazioni nette Avviamento Passività finanziarie Cap. proprio Tot attivo SITUAZIONE REDDITUALE A B Mol Amm. Imm. Amm. Goodwill Redd. Oper. OF Redd. Lordo Imposte 50% Redd. Netto 2280 (800) 1480 (200) 1280 (640) (800) (500) 980 (200) 780 (390) 390 Si assuma altresì che: I valori correnti patrimoniali coincidano con quelli contabili; Il valore economico del capitale proprio allepoca t-1 sia pari a per entrambe le imprese; Non vi sia inflazione nel periodo t; Partendo da questi dati strutturiamo lintervallo EVA calcolando tre diverse configurazioni dellindicatore. 14

Azienda AAzienda B Calcolo EVA contabile Eva (equity) = Rn - icCP 640-0,08*6000 = 160 Eva (entity) = Nopat – waccCI 740 – 0,058*10000 = 160 Eva (equity) = Rn - icCP 390 – 0,08*8000 = (250) Eva (entity) = Nopat – waccCI 490 – 0,06167*12000 = (250) Calcolo EVA rettificato Eva (equity) = Rn - icCP 640 – 0,08*6000 = 160 Eva (entity) = Nopat – waccCI 740 – 0,058*10000 = 160 Eva (equity) = Rn - icCP 640 – 0,08*8000 = 0 Eva (entity) = Nopat – waccCI 740 – 0,06167*12000 = 0 Calcolo EVA economico Eva (equity) = Rn - icCP 640 – 0,08*10000 = (160) Eva (entity) = Nopat – waccCI 740 – 0,064286*14000 = (160) Eva (equity) = Rn - icCP 640 – 0,08*10000 = (160) Eva (entity) = Nopat – waccCI 740 – 0,064286*14000 = (160) 15

Analisi dei risultati 1. Il calcolo dellEVA risulta identico per le due imprese solo nellipotesi in cui si faccia riferimento a: - valori economici di Nopat allepoca t (differiscono solo in riferimento allammortamento del goodwill); - CI allepoca t-1 (identici). 2. Nel caso di calcolo con dati contabili rettificati si addiviene alla conclusione che: - Limpresa A crea valore; - Limpresa B distrugge valore; [In realtà le due imprese hanno stessa performance economica: si limitano a remunerare in misura uguale il capitale investito] 16

I ° PROBLEMATICA La valutazione delle performance del management dovrebbe realizzarsi in funzione di indicatori oggettivi o perlomeno poco aleatori. LEVA non solo risente delle stime e congetture strutturali del calcolo del Nopat e del CI, ma è un indicatore fondato sulla previsione di valori futuri. II ° PROBLEMATICA Il primo punto potrebbe essere risolto ricorrendo allEVA based ma in questo caso, come dimostratosi nellesercizio precedente, la creazione del valore potrebbe risultare solo apparente. Il management sarebbe remunerato non in funzione di risultati realistici. Sempre più spesso i risultati conseguiti dal management sono collegati a indicatori di performance, tra i quali un ruolo importante è assunto dallEVA. Ma a tale fine quanto risulta appropriato lEVA ? 17

III ° PROBLEMATICA Le scelte tecniche per la configurazione dellEVA sono rimesse al top management che in questo modo potrà massimizzare la distribuzione degli utili a proprio vantaggio. IV ° PROBLEMATICA Mentre i dividenti distribuiti agli azionisti sono calcolati partendo da valori contabili ispirati al principio della prudenza, la valutazione del management si incentra su indicatori fortemente aleatori, con il rischio di distribuire ricchezza non effettivamente realizzata. 18

LEVA ha conosciuto negli ultimi anni una forte espansione applicativa. Risulta oggi uno dei metodi più diffusi per la stima del capitale economico W = CI + EVA 1 (1 + wacc) -1 +… EVA n (1 + wacc) -n - D Chi produce valore secondo lEVA TIM817,9 Bulgari14.2 Italgas-197,5 Parmalat-124,3 Fiat-1.504,6 Mediaset178,6 Eni1.107,6 19

Quale è la logica di fondo? La valutazione del goodwill (somma degli EVA attualizzati) e del capitale economico è influenzata dalla redditività futura; Il capitale economico non è un fondo di valori diversi, sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla capitalizzazione dei redditi futuri Gino Zappa 1950 Il Reddito di Impresa 20