CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE - EVA e le aspettative incorporate nei prezzi delle azioni - Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002 Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)

Il metodo finanziario di valutazione è basato sui flussi di cassa futuri Il valore di una attività finanziaria (es.: obbligazioni), così come di una attività reale (es.: immobile, impresa, progetto) è dato dal valore attuale dei flussi di cassa da essa generati in futuro. Servizio del debito Valore del debito PFN Valore dell’attivo Cash Flow W Attività Mezzi propri Valore azioni Dividendi

Dal FCF all’EVA I pregi del valore attuale netto Considera i flussi di cassa associati all’investimento, e non valori contabili Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme uguali in scadenze diverse hanno un “valore” diverso Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del capitale, unico tasso di riferimento per un’adeguata remunerazione dei fornitori di capitale (di rischio e di debito) Permette di scegliere fra diversi progetti, perché fornisce “Euro” confrontabili.

Dal FCF all’EVA I limiti del valore attuale netto Il NPV non può essere impiegato come indicatore della performance nei singoli anni del periodo considerato perchè esprime il valore ad una sola data: “oggi”. Monitoraggio: non consente di misurare l’apporto di un investimento nei singoli anni di vita utile, ma esprime un giudizio complessivo riferito all’intero periodo. Comportamento: i flussi associati all’investimento sono inizialmente negativi. Il che disincentiva il management a realizzare tutti i progetti convenienti perché si peggiora il risultato nel breve periodo.

Dal FCF all’EVA La ricerca di una misura operativa Si tratta di disporre di un modello che, coerentemente con i risultati del NPV, fornisca una visione più “operativa” dell’azienda Il modello EVA crea la saldatura tra logica contabile (per misurare l’economicità di periodo) e logica del valore (per collegare le scelte aziendali con i flussi di cassa e con il valore di mercato dell’azienda).

Il legame tra MVA e EVA è un “rimaneggiamento” matematico del metodo finanziario per la stima del valore EVA 2006 EVA 2004 EVA2005 EVA . . . MVA Reddito che eccede il profitto soddisfacente Valore di mercato Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito Capitale Investito Share price volatility - MVA changes each and every day no correlation with management decisions or value drivers of the business cannot measure value creation of business units therefore we seek for a KPI which can be used on the operative level but has a strong correlation with MVA.

Valutare un’impresa: EVA e DCF portano allo stesso risultato. Modello DCF: Valore dell’impresa = v.a. dei free cash flow attesi Modello EVA: Valore dell’impresa = v.a. degli EVA attesi + CI  FCFt  EVAt Valore =  = CI0 +  t=1 (1+WACC)t t=1 (1+WACC)t

L’equivalenza dei due metodi di valutazione Modello Eva Periodo 1 2 3 4 5 NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500 CI Finale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - CI Iniziale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 x Costo del Capitale 11% 11% 11% 11% 11% 11% = Capital Charge 1100 880 660 440 220 EVA 400 1,120 1,340 560 280 x Fattore di sconto 1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59 = PV(EVA) 360 909 980 369 166 PV(EVA) 2,784 Modello DCF Decide if you want to do his on the board. Discounted Payack period Years to positive EVA Sensitivity analysis Pay-line NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500 - Investimenti 10,000 (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) = FCF (10,000) 3,500 4,000 4,000 3,000 2,500 x Fattore di sconto 1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59 = PV(FCF) (10,000) 3,153 3,246 2,925 1,976 1,484 NPV 2,784

Se crescono le aspettative sui risultati EVA nel tempo, anche MVA cresce (per definizione) 04 05 06 04 05 06

Caso 1, impresa industriale (mln) 250 23,4% 25% 22,1% 200 18,4% 20% 15,8% 150 15% 14,4% 13,6% 100 10% 11,7% 9,2% 7,8% 7,8% 50 5% 0% 1999 2000 2001 2002 2003 Capitale investito WACC r Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

Caso 1, impresa industriale 14 12,7 12,5 11,1 12 10,2 10 7,6 8 6 3,8 4 2 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

Caso 1, impresa industriale 900 569 565 587 800 700 600 331 321 500 400 163 300 200 100 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Debito Equity MVA

EVA MVA Un caso particolare: come si spiega ? 573 11 9 411 (Mld) 269 269 (1) 129 (8) 2000 2001 2002 2003 2000 2001 2002 2003 Risultati a consuntivo e aspettative Risultati a consuntivo

Caso 2, impresa industriale (mln) 6.000 12% 10,4% 5.000 10% 8,6% 7,8% 7,7% 7,6% 4.000 8% 3.000 6,7% 6% 6,0% 2.000 4% 4,4% 3,7% 2,9% 1.000 2% 0% 1999 2000 2001 2002 2003 Capitale investito WACC r Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

Caso 2, impresa industriale -50 (41,1) -100 (79,7) -150 -200 (158,1) -250 -300 (285,0) -350 -400 (354,9) (394,5) -450 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

Caso 2, impresa industriale 6.000 276 5.000 25 4.000 3.000 2.000 1.000 -1.000 -721 -972 -967 -609 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Debito Equity MVA

Caso 3, assicurazione (mln) 2.000 25% 21,6% 1.600 16,5% 20% 18,5% 13,9% 1.200 15% 15,7% 13,2% 800 10% 8,6% 11,2% 11,1% 5,6% 400 5% 0% 1999 2000 2001 2002 2003 Capitale investito WACC r Come saranno stati gli EVA di questi anni ?

Come saranno stati gli MVA di questi anni ? Caso 3, assicurazione 182,9 200 150 77,3 100 50 8,7 -50 -100 (111,1) -150 (118,1) 1999 2000 2001 2002 2003 Come saranno stati gli MVA di questi anni ?

Caso 3, assicurazione 8.073 8.100 10.000 8.000 5.304 4.046 6.000 2.929 4.000 2.000 1999 2000 2001 2002 2003 Debito Equity MVA

La Mappa del Valore 1 MV/CI EVA/CI CAMPIONI GIOVANI PROMESSE GIOIELLI NASCOSTI CAUSE PERSE IN CONVALESCENZA NORMALI La Mappa del Valore CAMPIONI MV/CI GIOVANI PROMESSE 1 GIOIELLI NASCOSTI CAUSE PERSE EVA/CI

La Mappa del Valore 1 MV/CI EVA/CI CAMPIONI GIOVANI PROMESSE NORMALI IN CONVALESCENZA GIOIELLI NASCOSTI CAUSE PERSE EVA/CI

Un’analisi sulle società quotate -0.2 -0.1 0.1 0.2 1 2 3 4 5 6 7 MV/Capitale EVA/Capitale

Quale flusso annuo per ripagare “il debito”? Il maggior valore MVA rispetto al capitale investito è “un debito” del management nei confronti degli azionisti, da “pagare” in termini di performance gestionali. Chi compra le azioni, paga anche il valore delle performance attese Valore di impresa VA dei Free Cash Flow Futuri (DCF) Ovvero v.a. EVA futuri + CI Capitale Investito MVA = = Quale flusso annuo per ripagare “il debito”?

Valore dei miglioramenti di performance operativa Occorre tradurre una grandezza stock (il MVA) in una sequenza di flussi Target Target Valore di impresa MVA Valore Attuale Incrementi di EVA FGV  EVA  EVA EVA  EVA EVA  EVA EVA EVA/Wacc (EVA Perpetuo) Valore Delle Attività Correnti COV Valore dei miglioramenti di performance operativa Capitale Investito Capitale Investito

Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un “debito” che il management ha nei confronti degli azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA. Calcolo degli incrementi di EVA attesi per ripagare FGV in un orizzonte di n anni DELTA EVA : wacc n R Ø a in cui: R = FGV * (1+Wacc)-1 * Wacc

Un caso particolare e semplice: n = 1 e wacc = 10% Delta EVA = FGV Un caso particolare e semplice: n = 1 e wacc = 10% Delta EVA = FGV * WACC Di quanto deve crescere EVA per conservare il valore dell’impresa ? Valore Attuale Incrementi di EVA Target Target Valore di impresa 1000 FGV 300 300 * 0,10 Valore di impresa 1000 EVA / WACC 400 = 40 / 0,10 COV = 1000  EVA EVA EVA …. EVA / Wacc 100 = 10 / 0,10 COV = 700 Capitale Investito 600 Capitale Investito 600 Inizio anno 1 Fine anno 1 EVA anno 0 = 10 DELTA EVA = 30 EVA anno 1 e seguenti = 40

E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379)

Valore economico dell’impresa Miglioramenti di performance E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379) Delta EVA annui programmati Valore target di impresa 38.223 FGV 6.223 COV 32.000 = EVA / WACC 20.000 + CAP. INV. 12.000 Valore economico dell’impresa Miglioramenti di performance

L’incremento di EVA è l’obiettivo guida del management e dell’azionista Attese battute Attese raggiunte Attese deluse ΔEVA34 ΔEVA45 ΔEVA23 ΔEVA12 Anni Miglioramento Per giudicare se un’azienda ha creato o meno valore, non è rilevante che abbia prodotto un EVA assoluto positivo o negativo. Il livello assoluto di EVA prodotto è già incorporato nel corso azionario espresso dal mercato, così come sono incorporate anche le attese di miglioramento futuro dell’EVA attuale Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati nel prezzo.

Poche sono le imprese che non deludono le aspettative (talvolta francamente impossibili!) Valori in Euro Mln. Variazione prezzi al 29/11/2002. Fonte: Ambrosetti, Il Sole 24 Ore 12/03/2001

Miglioramento atteso annuo L’incentivazione del management nella logica EVA Unità organizzativa XY: Bonus 150% Target bonus 100% 75% Delta EVA oltre le attese Zero bonus Miglioramento atteso annuo

Delta EVA = 1.337 FGV ?

Banca Intesa: risultati 1° semestre 2003

Banca Intesa: quotazioni da ottobre 2002 a ottobre 2003 Risultati 1° sem. 2003 FGV Presentazione piano 2003-2005