Le operazioni di finanza straordinaria Corso di Finanza d’Impresa Le operazioni di finanza straordinaria 29/03/2017

Programma Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda; Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa; La valutazione degli investimenti: una applicazione; L’analisi della struttura finanziaria; Le operazioni di finanza straordinaria; Lo sviluppo d’impresa attraverso la crescita esterna; L’uso della leva nelle operazioni di acquisizione (LBO); La crisi d’impresa: il Turnaround; La programmazione del passaggio generazionale; L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital; L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO); La finanza di progetto. 29/03/2017

Le operazioni di finanza straordinaria La finanza straordinaria comprende tutta quella serie di operazioni poste in essere dalle aziende che hanno caratteristiche di: eccezionalità, sia per la frequenza che per le conseguenze che producono; unicità, poiché non sono ripetibili. 29/03/2017

Le tipologie Per operazioni di finanza straordinaria si intendono le seguenti operazioni: Acquisizioni (Acquisition); Fusioni (Merger); Leverage Buy – Out; Spin – off; Scissioni; Trasformazioni; Ristrutturazioni (Turnaround). 29/03/2017

Gli effetti prodotti In particolare gli effetti che si riscontrano sono: la modificazione della struttura finanziaria dell’impresa (ad esempio nel LBO a favore del debito); la modificazione della proprietà azionaria dell’impresa; la rifocalizzazione del business dell’impresa; il cambiamento dimensionale ed organizzativo dell’impresa. 29/03/2017

Fattori che inducono alla crescita dimensionale I fattori che inducono una azienda a porre in atto operazioni di acquisizione e fusione sono di tipo: Interno; Esterno; La crescita passa anche attraverso il problema finanziario, ovvero come e dove reperire le risorse in grado di supportare uno sviluppo aziendale sostenibile. 29/03/2017

Le strategie di crescita esterna: le acquisizioni Le operazioni di crescita esterna, sono: le acquisizioni di società o di rami aziendali (se quotata OPA); le fusioni fra società1. L’obiettivo prevalente nelle operazioni di crescita esterna è individuabile nella volontà di: aumentare la capacità produttiva; accedere a nuove risorse e competenze; potenziare la struttura commerciale; conservare/conquistare un vantaggio competitivo sulle imprese concorrenti. 1Nei paesi anglosassoni con l’espressione Merger & Acquisition (M&A), si intendono le operazioni di crescita esterna. Il discorso comune fra acquisizione e fusione, deriva dal fatto che spesso avvengono acquisizioni di aziende mediante fusioni dando quindi, come corrispettivo, azioni anziché contante. 29/03/2017

Operazioni di Fusione: il rapporto di concambio A livello teorico il rapporto di concambio si calcola facendo una proporzione fra il valore dell’impresa target ed il valore dell’impresa acquirente. A livello pratico, a causa dei seguenti fattori: caratteristiche economico – giuridiche delle azioni o quote scambiate; diverso godimento delle azioni o quote scambiate; presenza di eventuali conguagli in denaro (premi); eventuale presenza di obbligazioni convertibili; valutazioni di natura extra-economica. Il rapporto di concambio effettivo è quasi sempre differente da quello teorico. 29/03/2017

Il concambio: un esempio L’azienda A si fonde con l’azienda B, si consideri il seguente caso: Per ottenere il controllo dell’azienda B, gli azionisti dell’azienda A dovranno dare 1 azione dell’azienda A, ogni 20 dell’azienda B. Rapporto di concambio = 2/0,1 = 20 azioni N° di azioni di nuova emissione = 500.000/20 = 25.000 azioni Nel suddetto caso A è più grande di B, nella realtà può accadere che si fondano realtà simili (AOL – Time Warner, 330 miliardi di $ di fusione “alla pari”). Azienda A Azienda B Numero azioni 100.000 500.000 Valore azienda € 200.000 € 50.000 Valore pro-quota € 2 € 0,1 29/03/2017

Valutare le acquisizioni/fusioni: un caso Ci si focalizza, adesso, su un semplice esempio numerico. La Geran Spa, sta considerando l’ipotesi di acquisire la Sarma Spa. Valori in Euro Geran Sarma Ricavi 200.000.000 10.000.000 Costi 155.000.000 6.000.000 Utili 45.000.000 4.000.000 Cash 85.000.000 1.500.000 Assets 250.000.000 Total assets 335.000.000 11.500.000 Valore delle azioni 50 20 Numero di azioni 15.000.000 3.000.000 Valore azienda 750.000.000 60.000.000 29/03/2017

La convenienza dell’operazione Ci si domanda: perché Geran e Sarma dovrebbero valere più insieme che separate? Si supponga che i costi operativi vengano ridotti unendo le divisioni amministrative e distributive – commerciali. Più in dettaglio, si supponga che i ricavi di Sarma e di Geran rimangano invariati (in via prudenziale), mentre i costi di Sarma si comprimono a seguito del razionamento delle strutture di 1 milione di €. In tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1 milione di €4. Il guadagno economico è il valore attuale degli utili incrementali. Se l’aumento degli utili è permanente ed ipotizzando un WACC = 10% Merger’s Gain = VA (utili incrementali) = Il valore attuale degli utili incrementali costituisce il motivo economico della fusione. 4Ignorando le tasse e assumendo che entrambe le aziende siano finanziate interamente con capitale proprio. 29/03/2017

La fusione: due differenti soluzioni Geran ha due soluzioni possibili per comprare Sarma: la prima consiste in un acquisto delle azioni di Sarma con denaro contante (Cash dell’azienda), l’altra è attraverso uno scambio azionario, preceduto da un aumento di capitale. Nel primo caso (cash) i vecchi azionisti chiederanno sicuramente un premio per non comparire più nella compagine azionaria della nuova società, mentre nel secondo caso diverranno azionisti di Geran. Fusione Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario Utili € 50.000.000 Cash € 20.500.000 € 86.500.000 Totale attività € 346.500.000 29/03/2017

Acquisizione finanziata tramite cash: premio di acquisto Spesso capita che agli azionisti della società target, venga riconosciuto un premio per il controllo. Tale premio è giustificato dal fatto che è consigliabile fornire un incentivo agli azionisti della società target, per far sì che essi vendano le loro azioni e rinuncino al controllo; inoltre, essi non detenendo azioni della nuova società, non beneficeranno nemmeno della riduzione dei costi dovuta alle sinergie. Geran è disposta a pagare un premio del 10% agli azionisti di Sarma, affinché quest’ultimi rinuncino alla proprietà. L’operazione rimane ugualmente redditizia? Premio ad azione = 20*0,1 = € 2 (Premio agli azionisti Sarma) Valore dell’operazione = € 22*3 mil. azioni = € 66 mil. di € Premio totale = 2*3 mil. Azioni = € 6 mil. di € 29/03/2017

Acquisizione finanziata tramite cash: valore dell’azienda Nella tabella seguente si comprende che, nonostante il lauto premio da pagare (10%), rimane conveniente per Geran procedere nella fusione. Infatti Geran acquista per € 66 mil. Sarma, e ricava € 10 mil. dalle sinergie. VAN dell’operazione di fusione = 60 – 66 + 10 = € 4 mil. Valore Geran € 750.000.000 Valore Sarma € 60.000.000 Valore Attuale (utili incrementali/ guadagno da fusione) € 10.000.000 Costo di Sarma (col premio del 10%) € 66.000.000 Valore Geran post fusione € 754.000.000 29/03/2017

Fusione finanziata tramite emissione di nuove azioni Si supponga che Geran voglia acquisire la proprietà di Sarma senza versare del denaro, bensì tramite un’emissione azionaria che sottoscriveranno gli azionisti In tal caso non si verificherà l’esborso di contante come nel caso precedente. Il rapporto di concambio sarà = P. az. Geran/P. az. Sarma = 50/20 = 2,5 Numero di azioni di nuova emissione = 3.000.000/2,5 = 1.200.000 N.B. Agli azionisti di Sarma non viene riconosciuto il premio poiché non perdono la qualifica di azionisti, ma hanno rappresentanza nella nuova Geran. Valore Geran € 750.000.000 Valore Sarma € 60.000.000 Valore Attuale guadagno da fusione € 10.000.000 Valore Geran post fusione € 820.000.000 29/03/2017

Confronto fra le opzioni A questo punto di possono confrontare le due situazioni: Il prezzo delle azioni Geran è superiore di circa 0,60 centesimi di Euro nell’ipotesi di acquisizione tramite scambio azionario, mentre è di superiore di circa 0,26 nel caso di acquisizione tramite cassa. Il guadagno economico è inalterato, ovvero è sempre 10 milioni di euro, che deriva dal valore attuale degli utili incrementali. Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario Valore azienda post merger € 754.000.000 € 820.000.000 Numero di azioni € 15.000.000 € 16.200.000 Prezzo ad azione € 50,267 € 50,617 29/03/2017

Confronto fra le opzioni (2) Poiché il valore della fusione/acquisizione è lo stesso, cosa cambia? CASH FINANCING Nel caso di acquisizione tramite cash, al valore attuale dei benefici derivanti dalla acquisizione, andavano sottratti 6 milioni di euro di premio agli azionisti di Sarma. Pertanto, gli azionisti di Sarma perdono il loro status, ma hanno la certezza che il valore che percepiranno sarà di 66 milioni di Euro, 6 dei quali di “incentivo” a vendere. NEW EQUITY ISSUES FINANCING Nel caso di fusione, con successivo scambio azionario, il beneficio per gli azionisti di Sarma risulta inferiore poiché essi detengono 1,2 milioni di azioni, che valgono singolarmente 50,617 Euro, per un corrispettivo di 60,704 milioni di Euro. Poiché il valore di Sarma ex-fusione era di 60 milioni di Euro, il premio risulta di 704.000 Euro. 29/03/2017

Leveraged Buy – Out: le caratteristiche ideali Le caratteristiche ideali per poter attuare un LBO sono di due tipi: FINANZIARIE profittabilità e margini stabili nel tempo; flussi di cassa abbondanti e stabili nel tempo (Cash Cow); basso indebitamento (struttura levereggiabile). OPERATIVE management coeso e responsabile; business maturo; leadership di mercato; bassi livelli di investimenti e bassi tassi di obsolescenza tecnologica; base clienti diversificata. 29/03/2017

Leveraged Buy – Out (LBO): definizione e tipologie Il Levaraged Buy – Out, è l’acquisizione di un’impresa tramite il ricorso alla leva finanziaria. È realizzabile quando i flussi di cassa prospettici dell’impresa sono sufficienti a rimborsare il debito (quota interessi e quota capitale). Alla conclusione di una operazione di LBO, l’azienda target ha un debito più elevato rispetto a quello precedente. Possono realizzarsi attraverso diverse tecniche: Merger & Acquisition; Asset deal. Le tipologie più comuni sono: MBO; MBI; Family Buy – Out; Employee Buy – Out. 29/03/2017

Leveraged Buy – Out (LBO): le fasi dell’operazione FASE 1 (Costituzione) FASE 2 (Finanziamento) NewCo Finanziatori FASE 3 (Pagamento) FASE 4 (Fusione) Azionisti della azienda target Azienda target 29/03/2017

Il Leveraged Buy – Out: Aura Industrie Dolciarie Aura Industrie Dolciarie SPA La Aura Industrie Dolciarie è una impresa familiare fondata nel 1915. Tra le medie imprese del settore è uno dei maggiori produttori nazionali nei prodotti dolciari. Investimento (1989) L’investimento in oggetto è stato il primo LMBO italiano realizzato nell’industria alimentare. La società ha sofferto per anni di problematiche legate alla successione imprenditoriale, conseguentemente, la situazione è stata alquanto difficoltosa anche dal punto di vista economico. Assieme ad un top manager proveniente dalla Perugina, è stato acquisito il controllo della società previa rinegoziazione della posizione debitoria con i maggiori creditori. È stata ridotta la gamma prodotti, implementata una nuova strategia di marketing e di posizionamento del prodotto. 29/03/2017

Il Leveraged Buy – Out: Aura Industrie Dolciarie Disinvestimento (1991) Il disinvestimento, avvenuto nel 1991, a favore di una multinazionale inglese (United Biscuits) ha fruttato agli azionisti 6 volte l’investimento iniziale. Operatore di Private Equity Centrofinanziaria, era una società di investimento del Gruppo MPS, risultate dalla fusione con Finbancaria (partecipata da IMI, San Paolo e Cariplo). Holding period era di 6 anni, prediligeva operazioni di expansion e buy out. 29/03/2017

Il Leveraged Buy – Out: Esaote Esaote SPA Esaote è nata nel 1982 su iniziativa di alcuni dirigenti che individuano per Ansaldo un’opportunità di diversificazione costituendo Ansaldo Elettronica Biomedicale del Gruppo IRI. Esaote è uno dei principali gruppi internazionali operante nel settore della progettazione, produzione e commercializzazione di strumentazione medicale. È leader mondiale della risonanza magnetica dedicata. Investimento (1994) Esaote ha rappresentato una delle prime privatizzazioni effettuate in Italia tramite un’operazione di LMBO. Il pool di investitori che ha seguito l’operazione era composto da Sofipa, Advent, Ipef, Arca Merchant, Euroventures Italia, Electra Investment Trust. L’investimento nella target è stato dettato da alcuni fattori che hanno reso, successivamente, Esaote una azienda di successo: consistenti investimenti in R&S, buona posizione commerciale, team preparato e motivato. 29/03/2017

Il Leveraged Buy – Out: Esaote Gli investitori detenevano il 90% del capitale della società e il management il 10%. Il valore della transazione è stato di circa 30 milioni di Euro, finanziati per circa 15 milioni con capitale di rischio ed il resto con capitale erogato da istituti di credito. Disinvestimento (1996) La partecipazione è stata ceduta in seguito alla quotazione sul Mercato Telematico della Borsa Valori Italiane, nel giugno del 1996. Operatore di Private Equity MCC Sofipa SGR è la società in cui si sono concentrate le attività di private equity di Capitalia. Dopo 20 anni di attività, Sofipa ha raggiunto una posizione di leadership nel settore con oltre 130 operazioni. 29/03/2017

Il Leveraged Buy – Out: UniEuro UniEuro, azienda di torrefazione del caffè, nasce nel 1967. Per incentivare le vendite il fondatore abbinava a un quintale di caffè un elettrodomestico in regalo. Alla produzione di caffè venne affiancata la vendita di elettrodomestici. Il fondatore costruì, quindi, un immobile per la vendita diretta di prodotti nel settore dell’elettronica di consumo, al quale si dedicò il figlio in seguito. Investimento (2000) L’investimento è avvenuto nel giugno del 2000. Il 66,6% dell’azienda era stato equamente ceduto a quattro investitori istituzionali: Sofipa, Rhone Capital, JP Morgan Capital e JP Morgan Swiss. Tramite l’operazione di acquisizione è stata costituita una società che ha comprato UniEuro e Triveneta (circuito Trony) e quest’ultime sono state fuse. Il supporto dell’investitore è stato sia di tipo finanziario, sia di tipo societario con una consulenza a livello gestionale e operativo. 29/03/2017

Il Leveraged Buy – Out: UniEuro L’operazione è stata spinta dalla consapevolezza che il mercato della distribuzione di elettrodomestici e tecnologia era molto frammentato, quindi esisteva una forte prospettiva di crescita sia per linee interne che esterne. Il fatturato di UniEuro è raddoppiato nel periodo in cui erano presenti gli operatori istituzionali. Disinvestimento (1996) La partecipazione è stata venduta a Dixons nel 2001, quando gli obiettivi di crescita erano stati raggiunti. Sofipa ha ottenuto un ritorno del 120 %, realizzando una plusvalenza di 67 milioni di Euro. Operatore di Private Equity MCC Sofipa SGR è la società in cui si sono concentrate le attività di private equity di Capitalia. Dopo 20 anni di attività, Sofipa ha raggiunto una posizione di leadership nel settore con oltre 130 operazioni. 29/03/2017

Struttura tipica di LBO “vecchio stile” Senior debt 50-70% Prezzo di acquisizione 90-95% Subordinated debt 20-30% Rimborso debiti preesistenti 0-5% Totale capitale di terzi 80-95% Mezzi liquidi addizionali e nuovi investimenti in circolante 0-5% Azioni privilegiate 0-6% Azioni ordinarie 3-10% Commissioni e spese 2-6% Totale capitale proprio 3-15% Disponibilità liquide del target 0-5% Totale fonti 100% Totale impieghi 100% 29/03/2017

Struttura tipica di LBO “nuovo stile” Senior debt 30-40% Prezzo di acquisizione 90-95% Subordinated debt 10-20% Rimborso debiti preesistenti 0-5% Totale capitale di terzi 40-60% Mezzi liquidi addizionali e nuovi investimenti in circolante 0-5% Azioni privilegiate 0-5% Azioni ordinarie 40-50% Commissioni e spese 2-6% Totale capitale proprio 40-55% Disponibilità liquide del target 0-5% Totale fonti 100% Totale impieghi 100% 29/03/2017

LBO: un caso Acquisizione di una società utilizzando il leveraged buy-out Ipotesi di partenza Prezzo di acquisto = 70 Tasso di interesse = 10% EBIT1 = 10 EBIT2 = 5 Capitale proprio investito1 = 40 Capitale proprio investito2 = 20 Capitale proprio investito3 = 10 Capitale proprio investito4 = 5 29/03/2017

LBO: un caso (EBIT = 10) Caso Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3 Ipotesi 4 Capitale proprio della società acquirente 40 20 10 5 Finanziamenti ricevuti 30 50 60 65 Prezzo 70 EBIT della società target prima della acquisizione Imposte (35%) 3,5 Utile prima della operazione di acquisto 6,5 Interessi passivi pagati dalla acquirente 3,0 5,0 6,0 EBIT acquirente dopo l'acquisizione 7,0 4,0 2,45 1,75 1,4 1,225 Utile netto acquirente dopo l'acquisizione 4,6 3,3 2,6 2,3 Leva 0,75 2,5 6 13 ROE 11,4% 16,3% 26,0% 45,5% 29/03/2017

LBO: un caso (EBIT = 5) Caso Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3 Ipotesi 4 Capitale proprio della società acquirente 40 20 10 5 Finanziamenti ricevuti 30 50 60 65 Prezzo 70 EBIT della società target prima della acquisizione Imposte (35%) 1,75 Utile prima della operazione di acquisto 3,25 Interessi passivi pagati dalla acquirente 3,0 5,0 6,0 6,5 EBIT acquirente dopo l'acquisizione 2,0 0,0 -1,0 -1,5 0,7 Utile netto acquirente dopo l'acquisizione 1,3 Leva 0,75 2,5 6 13 ROE 3,3% 0,0% -10,0% -30,0% 29/03/2017

Spin – off: definizione Lo spin – off aziendale è una operazione di conferimento attraverso la quale l’impresa che attua lo spin off (conferente), apporta parte del complesso aziendale ad un’altra società (conferitaria) a titolo di capitale. In cambio del conferimento, la società conferente riceve dalla società conferitaria delle nuove azioni emesse da quest’ultima. Alla fine dell’operazione la società conferente deterrà una partecipazione nella società conferitaria. 29/03/2017

Spin – off: le tipologie Quando si parla di spin – off, generalmente ci si riferisce: a quelli di tipo accademico o da ricerca; a quelli aziendali. In entrambe le tipologie, l’obiettivo comune è quello di sviluppare/migliorare un business utilizzando le conoscenze scientifiche accumulate in esperienze lavorative precedenti. In particolare, per gli spin – off di tipo accademico, docenti e ricercatori sulla base delle esperienze acquisite grazie alla propria attività di ricerca scientifica, decidono di utilizzare in proprio i risultati emersi, in maniera tale da poterli applicare esternamente all’attività di ricerca per innovare dei prodotti/servizi. 29/03/2017

Spin – off: le tipologie (2) A livello internazionale ed italiano moltissime sono le università che promuovono spin – off, a titolo esemplificativo si consideri l’Acceleratore di Imprese del Politecnico di Milano, e l’Incubatore di Imprese Innovative del Politecnico di Torino*. Con riferimento agli spin – off aziendali, invece, essi avvengono prevalentemente per tre motivi: scorporo di attività non più strategiche; scorporo di alcune divisioni aziendali diventate molto grandi; raccolta di risorse finanziarie. Ad esempio, nel caso dello spin – off di Infineon Technologies, originariamente controllata da Siemens AG, le motivazioni sono riconducibili allo scorporo di una divisione diventata molto grande (si pensi che Infineon è la seconda azienda europea di semiconduttori). * Per un ulteriore approfondimento si veda Simon Fraser University, “Spinf – off company survey”, 2000. 29/03/2017

Scissioni La scissione è caratterizzata dal fatto che, insieme con il distacco dell’azienda o di una sua divisione, la società madre si divide in varie parti che vanno a costituire nuove società o confluiscono in società già esistenti. La differenza con lo spin – off, consiste nel fatto che la mutazione qualitativa del patrimonio avviene in capo agli azionisti/soci e non in capo alla società madre come nello spin – off. La scissione può essere: totale, che porta all’estinzione della società madre; parziale, ovvero la società scissa rimane operativa e parti del suo patrimonio si trasferiscono a società esistenti. 29/03/2017

Trasformazioni La trasformazione è un’operazione che si risolve nel cambio del tipo di società. Sebbene tale operazione sembra esaurirsi in ragionamenti e modalità operative che appartengono all’ambito giuridico, la stessa veste giuridica con la quale si decide di operare e competere sul mercato, fonda le sue ragioni nelle specifiche condizioni economiche ed operative che contraddistinguono le singole realtà aziendali. Le trasformazioni societarie sono riconducibili sostanzialmente alle trasformazioni di società di persone (Società Semplice, Società in Accomandita Semplice, Società in nome collettivo), in società di capitali (Società per Azioni, Società in Accomandita per Azioni, Società a Responsabilità Limitata), e viceversa. 29/03/2017

Il Turnaround financing Il Turnaround financing, coinvolge tutte quelle aziende che si trovano in una situazione di crisi operativa/finanziaria, tendente al fallimento. Il turnaround financing svolge un’azione riparatoria, che altrimenti sfocerebbe in gravi conseguenze economiche e sociali, infatti, tali operazioni aiutano il recupero di situazioni aziendali compromesse, sostituendo chi non è più in grado di far fronte alla situazione economica. Ci sono tre motivazioni principali per cui una azienda chiede l’ingresso di un investitore istituzionale in un’operazione di Turnaround financing: la struttura dei costi; il management; il declino del mercato. 29/03/2017

Il Turnaround financing (2) La struttura dei costi Dal punto di vista dell’investitore il risparmio generato dalla riduzione dei costi attuali è una leva più sicura e immediata, rispetto all’introduzione di un nuovo prodotto o al cambiamento del management. In tal caso, valutate le alternative, l’investitore entrerebbe affianco dell’imprenditore. Il management Un investitore che entrasse a far parte di un’operazione di Turnaround financing con l’obiettivo di sostituire l’attuale management, farebbe delle valutazioni circa il futuro aziendale con il nuovo management, osservando anche il track record di quest’ultimo. Inoltre, implementerebbe meccanismi di incentivazione nei confronti del nuovo management, responsabilizzandolo ed agganciando la sua retribuzione all’andamento aziendale. 29/03/2017

Il Turnaround financing (3) Declino del mercato Moltissime operazioni di Turnaround financing, interessano delle aziende che sono in crisi a causa di fattori esterni come l’andamento economico generale. In tal caso, l’investitore istituzionale tende ad essere molto accorto prima di entrare a far parte del capitale di rischio di un’impresa di questo tipo, poiché le probabilità di successo sono limitate. Per ulteriori approfondimenti si veda: Giuseppe Bertoli, “Crisi d’impresa, ristrutturazione e ritorno al valore”, EGEA. 29/03/2017