Nadia Linciano Consob Roma, 13 novembre 2013 Finanza comportamentale, scelte di investimento e implicazioni per la vigilanza Nadia Linciano Consob Roma, 13 novembre 2013

Outline La teoria finanziaria classica Anomalie nelle scelte di investimento La finanza comportamentale La tolleranza al rischio Cosa possono fare i regolatori Il ruolo della consulenza Un’applicazione ai questionari MiFID

La teoria finanziaria classica La teoria finanziaria classica ipotizza che gli individui si comportano come se: tutte le informazioni disponibili fossero acquisite ed elaborate correttamente, secondo le leggi della probabilità (razionalità delle percezioni) le preferenze fossero preesistenti, stabili e coerenti (razionalità delle preferenze) il processo cognitivo consistesse nella massimizzazione delle preferenze dati i vincoli di mercato (razionalità del processo). Essa è stata impiegata per trarre implicazioni sul piano: normativo, per definire i comportamenti ottimali; descrittivo, per rappresentare i comportamenti effettivi.

Anomalie nelle scelte di investimento Bassa partecipazione al mercato finanziario e, in particolare, a quello azionario. Tendenza a detenere portafogli poco diversificati rispetto a: tipologia di attività (asset allocation puzzle) tipologia di emittente (naive diversification) area geografica (home country bias) Tendenza a movimentare eccessivamente il portafoglio (disposition effect)

La finanza comportamentale Violazioni della razionalità: l’impatto di euristiche e bias comportamentali familiarità rappresentatività ancoraggio effetto certezza overconfidence ottimismo effetto di framing

La finanza comportamentale Violazioni della razionalità: l’impatto di euristiche e bias comportamentali - segue contabilità mentale miopia senno di poi rimpianto avversione perdite effetto sunk cost incoerenza dinamica

La finanza comportamentale Le anomalie osservate Bassa propensione all’investimento azionario. Può essere spiegata alla luce dell’avversione miope alle perdite e dell’ipotesi della contabilità mentale (Benartzi e Thaler, 1995; Barberis e Huang, 2001). Gli investitori danno troppa enfasi alle perdite potenziali (valutate in media per un periodo corrispondente a poco più di un anno) perché … … sono avversi alle perdite; … valutano il portafoglio sulla base di un orizzonte temporale ridotto (miopia), applicando una forma di contabilità mentale. Gli investitori modificano l’attitudine a detenere poche azioni se ricevono informazioni circa i rendimenti riferiti al lungo anziché al breve termine (Benartzi e Thaler, 2001).

La finanza comportamentale Le anomalie osservate - segue Home bias Gli individui adottano l’euristica della familiarità quando devono scegliere tra titoli domestici e titoli stranieri; Ritengono di essere più competenti per i titoli domestici, rispetto ai quali mostrano atteggiamenti riconducibili all’ottimismo e all’overconfidence (Kilka e Weber, 2000). Movimentazione eccessiva del portafoglio Può derivare da overconfidence e ottimismo In generale i più informati diversificano meno e sono restii a delegare le decisioni di investimento a un consulente finanziario. In particolare i traders on line, tendono a sovrastimare: la propria abilità il valore delle proprie informazioni.

Cosa possono fare i regolatori Interventi paternalistici paternalismo autoritario → divieto → ESMA e product intervention paternalismo libertario → le scelte vengono orientate Debiasing through the law investor education deficit cognitivi errori comportamentali (tecniche di debiasing) trasparenza informativa Favorire lo sviluppo della consulenza … … intesa come “attività prescrittiva il cui obiettivo principale consiste nel guidare gli investitori nel processo decisionale nel loro migliore interesse” (Kahneman e Riepe 1998) scarsa diversificazione dei portafogli sia per tipologia di attività, sia per tipologia di emittente (naive diversification), sia per area geografica (home bias); 9

Quali sono le declinazioni del contenuto prescrittivo della consulenza? Definizione degli obiettivi dell’investitore, nella misura in cui tali obiettivi dipendono da benchmark di rendimento margini di intervento limitati nella misura in cui gli obiettivi sono funzione di stile di vita, contesto sociale, professionale e familiare dell’investitore (benchmark di ricchezza) Correzione delle distorsioni comportamentali, soprattutto se legate a limiti cognitivi Rilevazione della tolleranza al rischio e valutazione di adeguatezza → il tema dei questionari Reportistica che enfatizzi la performance del portafoglio (piuttosto che dei singoli investimenti) nel medio/lungo periodo

I limiti della consulenza L’efficacia della consulenza non è scontata … nel caso di errori di preferenza se gli stessi consulenti sono biased I soggetti più esposti non ricorrono ai servizi di consulenza … Traders on line (Guiso e Jappelli, 2006) I più abbienti hanno una probabilità più elevata di ricevere servizi di consulenza (Gentile e Siciliano, 2009) I meno “educated” ricorrono meno al servizio di consulenza (Calcagno e Monticone 2011; Bucker-Koenen e Koenen 2011) … o comunque decidono di non seguire i consigli del consulente (Hacketal et al. 2009; Bhattacharya et al. 2011; Calcagno e Monticone 2011) … o possono essere scoraggiati dalla percezione di conflitti di interessi (Consob, 2009) 11

I limiti della consulenza – segue Sviluppo consulenza indipendente e trasparenza dei conflitti di interessi e dei sistemi di remunerazione: sono una soluzione? la disclosure viene percepita correttamente dal cliente solo se in forte evidenza (health warning); può innescare un contrarian reflex effect (European Commission, 2010) i clienti possono non sono disposti a pagare up-front fees (percepite come perdita secca → avversione alle perdite) Sì, se … si associano a un aumento della qualità (e della percezione della qualità) della consulenza si riesce ad agire anche sul fronte demand-side L’evidenza empirica sull’efficacia della consulenza è scarsa e controversa (Shapira e Venezia 2001; Jansen et al. 2008; Hackethal et al. 2009; Gentile e Siciliano 2009) 12

Un’applicazione ai questionari MiFID La Direttiva 2004/39/CE (MiFID) prevede che l’intermediario che presti i servizi di consulenza e gestione di portafoglio su base individuale debba ottenere dal cliente alcune informazioni per valutare se il prodotto/portafoglio consigliato è adeguato: esperienze e conoscenze in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio situazione finanziaria obiettivi d’investimento (holding period, preferenze in materia di rischio, profilo di rischio, finalità dell’investimento) È necessario, quindi, rilevare la tolleranza al rischio. Nella prassi la rilevazione è effettuata tramite la somministrazione di un questionario.

Rilevazione della tolleranza al rischio Tema centrale per l’industria e per le Autorità di vigilanza: rilevare correttamente la tolleranza al rischio consente di consolidare il rapporto di consulenza, oltreché di adempiere all’obbligo di conoscere il cliente ai fini delle valutazione di adeguatezza Tuttavia gli strumenti impiegati dall’industria presentano diverse criticità Consob: La rilevazione della tolleranza al rischio degli investitori attraverso il questionario (a cura di Linciano, Soccorso), Discussion Paper n. 4, luglio 2012 14

Come rilevare preferenze rispetto al rischio e profilo di rischio? Finanza comportamentale Il rischio è una grandezza soggettiva e multidimensionale (preferenze rispetto al rischio versus profilo di rischio) La tolleranza al rischio è influenzata anche da fattori emotivi, tratti psicologici (overconfidence e ottimismo), esiti scelte passate, grado di impazienza, avversione alle perdite La rilevazione si fonda anche su strumenti indicati da psicologia e psicometria (sensation seeking scale, Iowa gambling task, etc.), che rispettano criteri di validità e attendibilità Definizione del rischio Fattori determinanti Modalità di rilevazione Teoria classica Il rischio è una grandezza oggettivamente misurabile La tolleranza al rischio è influenzata da variabili socio demografiche, reddito/ricchezza, conoscenza/comprensione del rischio, orizzonte temporale … La rilevazione si fonda su approccio economico/quantitativo

Analisi dei questionari MiFID somministrati da 20 intermediari italiani Aspetti procedurali strutturazione e somministrazione Contenuti rispetto alla MiFID rispetto alle indicazioni della letteratura economica Alcuni profili di validità e attendibilità layouting struttura tipologia di domande profili linguistico-testuali

Analisi dei questionari MiFID - segue I contenuti dei questionari, sebbene complessivamente aderenti all’impostazione della MiFID, sono disallineati rispetto alle indicazioni della letteratura Maggiori criticità: rilevazione delle esperienze di investimento spesso affidata all’auto- valutazione atteggiamento verso il rischio: domande assenti o mal poste debolezze sul piano della chiarezza e della comprensibilità 17

Concludendo … … possono considerarsi sufficientemente chiari, efficaci e “validi” poiché utilizzano domande precise e identificano univocamente la tolleranza al rischio 18

Grazie per l’attenzione ! 19