Valutazioni applicate alle decisioni di investimento Analisi finanziaria: profili metodologici e casi studio Arch. Francesca Torrieri.

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1 Valutazioni applicate alle decisioni di investimento Analisi finanziaria: profili metodologici e casi studio Arch. Francesca Torrieri

2 Analisi Finanziaria

3 AF Soggett i Obiettiv i Strumenti ImprenditoreEnte finanziatore Max Profitto Economicità di gestione Copertura di bilancio P.P.P FLUSSI DI CASSA VAN TIR ALTRI INDICI DI RENDIMENTO FLUSSI DI CASSA VAN TIR ALTRI INDICI DI RENDIMENTO (I. FISHER-KEYNES) SCONTO INTERTEMPORALE DEI VALORI

4 Sconto intertemporale dei valori R C t Tempo 0 12 n -100.000 +500.000

5 Sistema integrato dei conti per l’analisi finanziaria La logica dell’esercizio consiste nel far convergere tutti i dati raccolti nello studio di fattibilità in una serie di conti raccordati fra di loro in modo tale da consentire di elaborare tutti gli elementi per il calcolo degli indici di rendimento finanziario e per garantire l’equilibrio di cassa. Ciascun conto deve essere strutturato come una matrice in cui per riga sono esposti i vari componenti in entrata o uscita e per colonna i periodi temporali. Il punto di partenza è l’analisi degli investimenti (investimenti fissi, costi di avviamento, incremento di capitale circolante netto, investimento totale) ANALISI FINANZIARIA

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7 Tavole per l’analisi finanziaria ORIZZONTE TEMPORALE DI ANALISI

8 Orizzonte temporale di analisi

9 Gli investimenti: investimenti fissi I dati da riportare nell’analisi finanziaria sono gli esborsi monetari incrementali sostenuti nei singoli esercizi per acquisire i vari tipi di immobilizzazione: terreni, fabbricati, macchinari. Nella colonna relativa all’ultimo esercizio previsto sono riportate le stime sui valori di recupero degli stessi beni. Più è lungo l’orizzonte temporale più le previsioni divengono incerte. ANALISI FINANZIARIA

10 Gli investimenti: costi di avviamento capitalizzati Hanno natura di investimento tutti quei costi che si sostengono in vista di effetti che si determinano oltre l’esercizio finanziario in cui avvengono gli esborsi relativi. Tali costi sono riconducibili alle seguenti voci:  studi preparatori (fra cui lo stesso studio di fattibilità)  costi sostenuti nella fase di implementazione  contratti per l’utilizzo di servizi  spese di formazione  spese di ricerca e sviluppo  spese di emissione di azioni  ecc. ANALISI FINANZIARIA

11 Gli investimenti: il capitale circolante netto Il capitale circolante netto è definito come la differenza fra attività correnti e passività correnti, rappresenta cioè la quota delle attività a breve che non è coperta dalle passività a breve, e deve perciò essere finanziata. Le attività correnti comprendono:  i crediti ai clienti  le scorte ad ogni stadio del processo produttivo  la cassa Le passività correnti consistono nei debiti verso i fornitori. La differenza fra attività correnti e passività correnti, il capitale circolante netto, ha natura di fondo: per essere riportata ad un flusso, debbono essere considerati solo gli incrementi di anno in anno. Tali incrementi, consistenti all’inizio, quando le scorte e altre componenti debbono essere costituite per la prima volta, successivamente si stabilizzeranno o diminuiranno. ANALISI FINANZIARIA

12 I costi di esercizio Nella tavola dei costi di esercizio confluiscono tutte le informazioni sugli esborsi per l’acquisto di beni e servizi che, essendo consumati all’interno di ciascun esercizi, non hanno natura di investimento.  costi diretti  spese di amministrazione e generali  spese di vendita e distribuzione L’insieme di queste tre componenti forma i costi operativi. L’insieme di costi operativi, ammortamenti e interessi sono i costi di esercizio. ANALISI FINANZIARIA

13 Conto economico Un conto economico scalare può essere costruito contrapponendo i dati sulle previsioni di ricavi (o entrate tariffarie), le variazioni delle scorte e i valori di liquidazione dell’ultimo anno, ai dati sui costi di esercizio. Si ottengono così i profitti imponibili e si può procedere al calcolo dell’imposta. Deducendo questa dai profitti lordi si ottengono i profitti netti. ANALISI FINANZIARIA

14 Le fonti di finanziamento Benchè talvolta il committente sia in grado di prospettare sia quali disponibilità proprie possono essere utilizzate sia quale possibile concorso di terzi possa verificarsi, spesso all’analista è richiesta una investigazione della soluzione ottimale. Le possibili ipotesi sono relative a:  concorso di capitale sociale (eventuali partnerships istituzionali, ecc.)  finanziamenti a lungo termine (finanziamenti speciali per cooperative, ecc.)  finanziamenti a breve  crediti a lungo termine per forniture (dilazioni di pagamento pluriennali)  passività correnti  sussidi pubblici in conto capitale La convenienza relativa ad usare capitale proprio rispetto ai finanziamenti esterni può essere valutata soltanto confrontando le eventuali diversità di rendimento sull’investimento totale e sul capitale proprio. ANALISI FINANZIARIA

15 Il piano finanziario Il piano finanziario ha l’obiettivo di verificare che vi sia sempre equilibrio fra fonti e impieghi: il valore della cassa cumulata generata non deve mai essere negativo. I flussi in entrata sono gli eventuali incassi per le vendite di beni e servizi, e le risorse finanziarie, mano a mano che i contributi e i crediti vengono concessi. I flussi in usciti sono relativi alla acquisizione di attività, ai costi operativi, al rimborso dei finanziamenti in linea capitali e in linea interessi, le imposte, gli eventuali dividendi. La differenza fra i due flussi mostrerà anno per anno un deficit o un surplus che verrà cumulato in un conto speciale delle attività correnti. ANALISI FINANZIARIA

16 La valutazione finanziaria dei flussi di cassa netti Il calcolo del rendimento dell’investimento misura la capacità dei flussi operativi in entrata di far fronte ai costi di investimento, ai costi operativi e alle imposte, indipendentemente dal modo in cui l’investimento è finanziato. Il calcolo del rendimento del capitale proprio tiene conto tra le uscite, oltre ai costi operativi, il capitale sociale nel momento in cui viene versato e le risorse finanziarie di terzi nel momento in cui vengono rimborsate, oltre agli interessi relativi. ANALISI FINANZIARIA

17 Il calcolo del rendimento I sistemi di conti all’esame mostrano generalmente la seguente struttura, nel singolo periodo considerato: 1. Flussi in entrata (E) (+) 2. Flussi in uscita (U) (-) 3. Flussi-Saldo (S) (=) Nell’analisi finanziaria, le entrate saranno incassi monetari, le uscite esborsi monetari, i valori netti corrispondono a flussi di cassa netti. In quella economico/sociale: benefici, costi, benefici netti. Il problema caratteristico dell’analisi di un progetto di investimento è il fatto che i valori si presentano in sequenze temporali, dunque, l’investimento non esaurisce il suo ciclo in un solo esercizio. ANALISI FINANZIARIA

18 La distribuzione nel tempo futuro è presumibilmente una successione discreta, ma convenzionalmente si assume che tutti gli eventi si verificano al termine di un esercizio. L’introduzione del tempo nel modello crea un problema di aggregazione: il saldo dell’ istante t non può essere sommato al saldo dell’istante (t+1). L’aggregazione di dati disomogenei è risolvibile in generale con la scelta di una serie di opportuni coefficienti di ponderazione. Un peso di tale tipo è lo SCONTO FINANZIARIO: Dove : t tempo compreso fra 0 e n, l’orizzonte del progetto i saggio di interesse di riferimento a t coeff. con cui occorre scontare il valore futuro per ottenere il valore attuale ANALISI FINANZIARIA

19 è intuitivo che: Il VAN(S) è un indice di riferimento dell’investimento estremamente compatto: è il montante attualizzato di tutti i flussi netti generati dall’investimento stesso, espressi in un’unica cifra, con la stessa unità di misura (numerario) impiegata nel sistema di conti da cui sono ottenuti i flussi. ANALISI FINANZIARIA

20 Ne deriva un criterio di valutazione dell’investimento molto diretto: se VAN(S) > 0, ciò vuol dire che la somma degli S (alcuni negativi, altri positivi) resta positiva dopo la ponderazione, l’investimento produce un beneficio netto e in linea di massima è consigliabile. Normalmente gli S sono negativi nei primi esercizi e positivi nei successivi, quando cominciano a manifestarsi pienamente i ritorni dell’investimento. La scelta di un orizzonte temporale compreso fra i 10 e i 20 – 30 anni dovrebbe essere, nella maggioranza dei casi rilevanti per il settore pubblico più che soddisfacente. ANALISI FINANZIARIA

21 VAN come funzione di i ANALISI FINANZIARIA

22 Esempio : Tre coppie di progetti a confronto  Nel caso (1) il progetto (b) è superiore al progetto (a) con qualunque tasso i ;  Nel caso (2) la superiorità di (c) su (d) è mantenuta fino al tasso i ’, ma a tale tasso entrambi avrebbero VAN negativo e andrebbero scartati;  Nel caso (3) il progetto (f) è superiore al progetto (e) solo fino al tasso i ‘, divenendo preferibile il progetto (e) al di là di esso. ANALISI FINANZIARIA

23 A parità di tasso utilizzato la diversa pendenza delle curve è funzione degli S t. Un progetto in cui gli esborsi iniziali siano modesti e ripartiti su più periodi risentirà dell’influenza degli a t in modo molto minore rispetto a progetti con rilevanti S concentrati all’inizio. ANALISI FINANZIARIA

24 Il tasso di rendimento interno (TRI), è quel particolare valore di i che annulla il VAN di un investimento: Il TRI corrisponde al punto sull’asse delle ascisse attraversato dalla funzione del VAN: ANALISI FINANZIARIA

25 Dal punto di vista teorico i può essere interpretato come il costo-opportunità del capitale, cioè come un tasso di interesse attivo, il TRI è il massimo valore che i può assumere senza trasformare l’investimento in una perdita netta rispetto ad un impiego alternativo dei fondi. Questa considerazione permette di utilizzare il TRI come criterio di accettazione del progetto: per ogni TRI inferiore ad un valore prefissato di i, il progetto non è conveniente. In linea generale si può affermare che nel confronto tra progetti in alternativa, e se non vi sono limiti alla possibilità di reperire finanziamenti per i progetti, quello che genera il maggiore VAN deve essere preferito. Nel caso di progetti non mutuamente esclusivi, tutti i progetti che mostrano VAN > 0, oppure il che è lo stesso, TRI > i, sono accettabili. ANALISI FINANZIARIA

26 Per tutti i progetti che non presentino almeno un saldo netto negativo all’inizio del progetto, il TRI non può essere calcolato. Il TRI ha più difetti del VAN come indice, e un solo pregio: quello di essere un numero puro, indipendentemente dalla dimensione dell’investimento. IN FIGURA: Il caso del TRI plurimo. Approssimazioni lineari della funzione VAN e interpolazione del TRI ANALISI FINANZIARIA

27 La valutazione finanziaria in sintesi Disponendo della sequenza dei flussi di cassa netti previsti, nelle due versioni “con” e “senza” finanziamenti esterni, si può procedere ad esprimere una valutazione sintetica del progetto dal punto di vista finanziario. In primo luogo si può calcolare il TRI nei due casi: una differenza di valore dell’indice mostrerà l’influenza sul progetto della struttura finanziaria scelta. Ciò può anche essere visto calcolando il “net present value ratio”: Dove S sono i saldi di cassa netti e I sono gli esborsi relativi all’investimento totale. Se il N PVR dell’investimento totale è inferiore a quello con finanziamento esterno, ciò vuol dire che quest’ultimo crea una leva finanziaria positiva. Nel caso opposto converrà aumentare il capitale proprio. ANALISI FINANZIARIA

28 Altri indici di rendimento Il VAN e il TRI non sono gli unici indici di rendimento che siano stati proposti:  Tasso di Rendimento Semplice E’ il rapporto tra utile netto medio e investimento netto totale medio. E’un rapporto contabile basato sui dati imputati per competenza ed è quindi soggetto alle critiche di tutti gli indici analoghi. Tra questi il più utilizzato è il Ritorno dell’Investimento (ROI), che esprime il rapporto fra utile operativo e capitale netto investito. E’ uno strumento tipico dell’analisi di bilancio ex-post e quindi di scarso interesse al nostro scopo.  Tempo di Recupero E’ il numero di anni necessario affinchè i flussi netti positivi generati dall’investimento, accumulandosi eguaglino il flusso negativo iniziale dovuto alla realizzazione del medesimo investimento. Rappresenta un criterio aggiuntivo e non sostitutivo della valutazione della redditività vera e propria. ANALISI FINANZIARIA

29  Rapporto Benefici/Costi E’ il rapporto fra VAN(E) e VAN(U). Se > 1 il progetto è accettabile. A certe condizione è equivalente all’uso del TRI come numero puro indipendentemente dalle dimensioni dell’investimento e comporta minori problemi. ANALISI FINANZIARIA

30 L’inflazione Frequentemente, di fronte all’incertezza delle previsioni sugli andamenti dei prezzi, si ricorre ad un esercizio a prezzi costanti, generalmente adottando quelli dell’ultimo anno per cui si dispone di dati. Nella realtà, però, i prezzi si modificano nel quadro di un processo inflazionistico, con conseguenze che possono essere determinanti sulla valutazione del progetto. Possibile soluzione è quella di usare tassi di attualizzazione e di interesse correnti, e di effettuare le previsioni anche sui prezzi oltre che sulle quantità. Non si tratta di applicare ovunque un uniforme tasso previsto d’inflazione (probabilmente inafferrabile in un orizzonte maggiore di 3-5 anni), ma di fare ipotesi sugli incrementi tendenziali sui singoli prezzi/costo e prezzi/ricavo. ANALISI FINANZIARIA

31 Un caso studio La valutazione finanziaria di un asse viario a servizio di un distretto industriale Il caso del comune di Civita Castellana: lo studio di fattibilità

32 Distretto industriale di Civita Castellana Provincia di Viterbo 366 KMq 45.567 abitanti 75 imprese 3750 occupati Settore prevalente : cermica 40% circa della produzione di settore 30 Km di autostrade 356 Km di strade statali 1266 Km di strade provinciali I principali collegamenti tra la Napoli -Milano (A1) e il distretto sono la Cassia e la Flaminia

33 Obiettivo Spinta all’economia del territorio legata al collegamento diretto e veloce per mezzo di un’arteria stradale di idonee dimensioni e geometrie dalla Zona Industriale di Civita Castellana al casello autostradale di Magliano Sabina, direttamente connesso all’interporto di Orte ed a tutte le infrastrutture che interessano gli scenari di trasporto a scala regionale, sovraregionale e nazionale ed internazionale (la stessa autostrada A1, la superstrada E45, la direttrice per il porto di Civitavecchia, ecc.); Necessità di fronteggiare l’incremento previsto nella domanda di passeggeri e merci dovuto al rapido sviluppo dell’area; Miglioramento delle condizioni di vita degli abitanti del borgo storico di Borghetto (esposizione all’inquinamento e al rumore) e del valore del borgo stesso, ora attraversato dalla S.S. n.3 Flaminia e quindi da tutto il traffico leggero e pesante che la percorrono, attraverso la drastica riduzione dei flussi di traffico da dirottare sulla nuova bretella di by-pass; Riduzione dei costi socio-economici legati ad una diminuzione dei dati di incidentalit à Minimizzazione degli impatti rispetto alle valenze archeologiche ed ambientali.

34 Le alternative Soluzione 1: bretella di by-pass parzialmente interessante l’abitato di Borghetto Soluzione 2: bretella di by-pass parzialmente interessante l’abitato di Borghetto con tratto in galleria naturale Soluzione 3: bretella di by-pass esterna all’abitato di Borghetto con breve tratto in galleria artificiale

35 Uscite e entrate costi di investimento, stimati sulla base della metodologia per la determinazione dei costi standardizzati per la categoria strade ed autostrade, messa a punto dall’Autorità per i Lavori Pubblici. Tali costi ammontano 10 milioni di euro; costi di esercizio che comprendono i costi di manutenzione ed i costi di gestione. Nel caso in esame sono presenti i soli costi di manutenzioni. Tali costi sono stati stimati sulla base di quanto riportato nel manuale REFLEX in cui viene definito un costo medio annuo a Km per la manutenzione della rete stradale italiana rispetto al tipo di strada. I valori desunti dallo studio sono stati aggiornati con i coefficienti ISTAT relativi alla costruzione di un tronco stradale. Come ricavo finanziario in assenza di rientri tariffari si è considerato il solo valore residuo dell’opera stimato pari al 50% del valore iniziale sulla base delle informazioni fornite dall’ISPA.

36 Orizzonte temporale 20 anni Il costo totale di esecuzione dell’opera risulta temporalmente cos ì ripartito: 40% nel primo anno, 30% nel secondo anno, 30% nel terzo dei tre anni previsti per l’ultimazione dei lavori, considerando distintamente espropri, movimenti di terra, opere d’arte, realizzazione di galleria, realizzazione di viadotto, pavimentazioni.

37 Ipotesi alla base dell’analisi tasso di sconto pari al 5% (Guida Nucleo di valutazione degli investimenti pubblici) tasso di interesse nominale pari al 4,05% (BCE, Banca d’Italia, Cassa Depositi e Prestiti) tasso di inflazione pari al 2,2% (ISTAT, Indice dei Prezzi al consumo) tasso di interesse reale pari al 2,3% (da stime effettuate)

38 Tavola dei flussi di cassa

39 Indicatori di rendimento finanziario SIRF (-3,7%)

40 Costi/benefici economici DirettiIndirettiUtenti Costi Investimento Organizzazioni che effettuano gli investimenti Gestione Organizzazioni che si occupano della gestione dell’infrastruttura Benefici Ricavi tariffari Organizzazioni che effettuano gli investimenti Riduzione del tempo di viaggio Utenti diretti del trasporto Riduzione del costo di esercizio Contributo all’incremento di benessere economico Collettività nel suo insieme Riduzione dei costi di incidentalità Migliore accessibilità Riduzione dell’inquinamento ambientale

41 Costi di investimento I costi di investimento riguardano i costi di realizzazione dell’infrastruttura viaria. In fase di fattibilità il procedimento di stima utilizzato è quello parametrico Cinv = ∑i (  i * Li*Ni) In cui  i = costo parametrico di una corsia per il tipo di strada costituente il ramo i Li= lunghezza del ramo i Ni= numero di corsie

42 Costi di gestione Struttura tecnico organizzativa Manutenzione ordinaria/periodica Esazione pedaggi

43 Benefici indiretti valore del tempo MotivazioneValore medio del tempo di viaggio (€/ora( % Affari8,5215 Lavoro5,9435 Altri motivi2,9050 Valore medio4,81

44 Costi di esercizio B  c = ∑ k F 0 x * (c k 0 -c k 1 ) In cui F 0 k = traffico della categoria di veicoli k per periodo nell’ipotesi 0 c k 0 = costo diretto di auto produzione della categoria di veicoli k nell’ipotesi 0 c k 1 = costo diretto di auto produzione della categoria di veicoli k nell’ipotesi 1

45 Contributo all’incremento di benessere economico Aumento del PIL a valle dell’investimento Surplus del consumatore

46 Riduzione dell’incidentalità B  I= F 0 * ∑ k  k * (p k 0 -p k 1 ) In cui F 0 = traffico nell’ipotesi 0  k = valore economico di un incidente per gravit à k p k 0 = rischio di incidente per gravità k nell’ipotesi 0 p k 1 = rischio di incidente per gravit à k nell’ipotesi 1

47 Inquinamento ambientale

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49 Indicatori di rendimento economico VANE = 3.794.479 € TIR= 9%