La crisi dei debiti sovrani in tre Paesi della UEM

Presentazione sul tema: "La crisi dei debiti sovrani in tre Paesi della UEM"— Transcript della presentazione:

1 La crisi dei debiti sovrani in tre Paesi della UEM
Economia Europea Marcello Messori (LUISS-SEP) Lezioni 4 e 5, a.a ’19

2 Schema generale Prima fase della crisi dei debiti sovrani  Tre casi dovuti a diverse cause: Grecia (fine 2009) = cattiva gestione del bilancio pubblico e contabilità distorta anche prima della crisi finanziaria; Irlanda (autunno 2010) = collasso del sistema bancario e conseguente intervento pubblico; Portogallo (inizio 2011) = insieme di elementi (squilibri partite correnti, fallimenti bancari, …). Risultato finale: tensioni di mercato che  ostacoli/impossibilità per questi tre paesi di allocare i nuovi titoli pubblici sul mercato (cfr. le due seguenti figure da Giordano 2013).

3 Ampliamento dei differenziali
Titolo a 10-anni: differenziali nei tassi di interesse rispetto al decennale tedesco

4 Dinamiche fiscali dal 2006: gli effetti della crisi globale
… e i pagamenti per interessi seguono

5 Schema generale I Trattati europei vietano la redistribuzione dei debiti pubblici nazionali tra SM (no bail-out). L’art. 122 permette l’intervento di sostegno da parte di altri SM solo se un Paese è in difficoltà a causa di “ragioni eccezionali che sono al di là del suo controllo" Anche in questo caso = vincoli severi: non è consentito l’acquisto ‘diretto’ di titoli del debito pubblico da parte di istituzioni della UEM o di altri SM. Quindi, il problema diventa: come aiutare la Grecia e, poi, Irlanda e Portogallo?

6 Schema generale Questa lezione esamina cinque temi allo scopo di fornire una risposta all’ultima domanda: (1) Descrizione dei primi interventi (la Grecia) per fare fronte alla crisi del debito pubblico europeo; (2) Descrizione degli interventi di EFSM ed EFSF; (3) I limiti propri a questi interventi; (4) L’evoluzione economica di Grecia, Irlanda e Portogallo  dai diversi programmi d’aiuto; (5) Costruzione di un nuovo meccanismo (ESM). Ciò si collega a: Nuova governance  gestione della crisi dei debiti pubblici nell’UEM (Consiglio Europeo, Marzo 2011).

7 1. Primi interventi Fine Marzo – metà Aprile 2010: aiuti finanziari alla Grecia dagli altri SM dell’UEM, in cooperazione con il Fondo Monetario Internazionale (FMI). Modalità di aiuto finanziario: programma triennale di prestiti bilaterali da parte di ognuno degli altri SM Ammontare totale dei prestiti: miliardi di euro; primo anno = 30 miliardi Termini del contratto di prestito: prestito quinquennale con r ≈ 5,2% (basato sugli standard del FMI) Questi termini contrattuali = modificati successivamente (vedi sotto).

8 1. Primi interventi Dopo questi prestiti bilaterali: A Maggio 2010: l’ECOFIN vara lo EFSM (European Financial Stability Mechanism); Poche settimane dopo, gli SM dell’UEM varano lo EFSF (European Financial Stability Facility). EFSM e EFSF = primi meccanismi europei varati per fornire aiuti ai Paesi della UEM nella gestione del loro debito pubblico EFSF è il più rilevante fra i due NB: non è un’istituzione appartenente alla UE o all’UEM ma un SPV.

9 1. Primi interventi EFSM e EFSF: sostegno finanziario, in forma di finanziamenti, agli SM in difficoltà per cause eccezionali fuori del controllo di questi stessi SM (Trattato, art ). EFSM e EFSF = non possono acquistare titoli del debito pubblico sui mercati primari o secondari. Prestiti effettivi EFSM-EFSF = subordinati a: coinvolgimento del FMI; specifici impegni assunti da SM in difficoltà per ottenere aiuti (vincoli severi di politica fiscale + controlli europei) Nel caso di EFSF: questi impegni vanno approvati da Eurogruppo.

10 1. EFSM Capacità di finanziamento dell’EFSM = miliardi di euro che la Commissione Europea raccoglie sul mercato mediante l’emissione di titoli Collaterale: budget europeo in equilibrio, che può contare su ‘risorse proprie’ (cfr. lezioni seguenti) Meccanismo temporaneo = tre anni (+ fino alla estinzione dei contratti di finanziamento concessi nel triennio) Richiesto massimo rating: “tripla A”. Effettivo ruolo EFSM = supporto a interventi EFSF.

11 1. EFSF Inizio Giugno 2010: creazione dello EFSF nella forma di SPV temporaneo con sede in Lussemburgo Orizzonte temporale: tre anni (+ fino all’estinzione di tutti i contratti di finanziamento concessi nel triennio) Richiesto massimo rating: AAA Capacità di raccolta dell’EFSF: 440 miliardi di euro Modalità di raccolta da parte dell’EFSF: emissione sul mercato di attività finanziarie, garantite su base proporzionale dagli SM dell’UEM non utilizzanti il programma di aiuto Da cui: ogni emissione  uguale incremento aggregato di debito pubblico per gli Stati Membri non utilizzanti.

12 2. Gli interventi di EFSM ed EFSF
Dato che garanzie sono pro-rata e rating “tripla A” è detenuto solo da una parte degli SM dell’UEM (nel 2010 = 6 SM su un totale di 17), si ha che la capacità di finanziamento effettivo (L) dello EFSF, compatibile con massimo rating, è inferiore. Se si confrontano le diverse stime, invece di 440 miliardi di euro: 265 < L < 315. Pertanto, EFSF non  dotazione preventiva di un capitale (non paid in capital) Emissioni titoli = commisurate alla necessità dei vari interventi, dato il vincolo posto dagli altri SM che non vogliono appesantire il loro debito pubblico.

13 2. Gli interventi di EFSM ed EFSF
(1) Fine Novembre – 1 Febbraio 2011: aiuto pari a 45 miliardi di euro all’Irlanda (per un ammontare complessivo del finanziamento = 85 miliardi di euro); Termini del contratto di finanziamento: prestito a cinque anni e sei mesi, al tasso r = 5,9% Condizioni aiuto influenzate dalla fiscalità irlandese. (2) Marzo 2011: revisione dei prestiti bilaterali alla Grecia: 7 anni 6 mesi, al tasso r ≈ 4,2% (vedi sopra). (3) Maggio 2011 – fine Giugno 2011: aiuto di ≈ 40 miliardi di euro al Portogallo (per un totale dei finanziamenti ≈ 78 miliardi di euro); Termini del contratto di finanziamento: prestito a cinque anni, al tasso r ≈ 4,6%.

14 2. Interventi di EFSM ed EFSF
: prima emissione obbligazionaria a 5 anni da parte dell’EFSM Ammontare emesso: 5 miliardi di euro Tasso di interesse corrisposto: 2,59% (con uno spread pari a 72,9 centesimi rispetto al tasso di rendimento del bund tedesco) Eccesso di domanda = 4 volte il valore dell’offerta. Tre settimane dopo: prima emissione obbligazionaria a cinque anni da parte dell’EFSF Ammontare emesso: 5 miliardi di euro Tasso di interesse corrisposto: spread di 50 centesimi rispetto al tasso di rendimento del bund tedesco. Eccesso di domanda = 10 volte il valore dell’offerta.

15 2. Gli interventi della ECB
Oltre ai prestiti bilaterali alla Grecia e agli aiuti finanziari di EFSM e EFSF a Irlanda e Portogallo, vi sono interventi della BCE: Politica monetaria espansiva  accettazione dei titoli sovrani dei Paesi periferici come collaterale nelle operazioni di mercato aperto (nonostante un problema di rating); Acquisto dei titoli del debito pubblico dei paesi periferici sui mercati secondari (“Securities Markets Program” - SMP) Questa politica = embrione di politica monetaria non convenzionale ed espansiva? Di fatto: attivazione di un canale tradizionale di politica monetaria.

16 3. Punti deboli degli aiuti
Interventi di EFSM e EFSF = non rappresentano una soluzione efficace e strutturale al problema dei debiti pubblici europei. Vari limiti: Interventi “caso per caso”; Interventi all’“ultimo minuto” (realizzati alla 25a ora e, quindi, a costi crescenti); Tassi di interesse troppo elevati; Condizioni di aggiustamento macroeconomico troppo severe (e dettate dalla «troika»); Forme di controllo spesso troppo intrusive (troika); Interventi per aggiustare gli effetti e non per curare le cause; Sottovalutazione dei forti legami tra crisi dei debiti pubblici e crisi del settore bancario.

17 3. Punti deboli degli aiuti
Inoltre, permanere di forti resistenze agli interventi europei di aiuto da parte degli SM più forti Caso emblematico: ottobre 2010 = «accordo di Deauville» fra Merkel (Germania) e l’allora presidente francese (Sarkozy)  futuro coinvolgimento del settore privato (PSI, poi denominato bail-in) nei processi di bail-out. Questo accordo non formalizzato = effetti rilevanti per la evoluzione della governance economica europea (cfr. interventi a favore della Grecia; caso Cipro; interventi a favore del settore bancario).

18 4. Conseguenze dei programmi di aiuto
Effetti di questi punti deboli sui tre SM sottoposti ad aiuto europeo = molto differenziati Da cui: breve storia dell’evoluzione di Grecia (caso problematico) + Irlanda, Portogallo (casi positivi). Impegni Grecia rispetto al primo programma di aiuti = prestiti bilaterali pari a 110 miliardi: misure di austerità per ridurre deficit e debito pubblico; privatizzazioni (50 miliardi di euro in 5 anni) per ridurre lo stock di debito pubblico; riforme strutturali per favorire la competitività.

19 4. Conseguenze dei programmi di aiuto
Profonda recessione e inefficienze burocratiche  impossibilità di perseguire questi pesanti processi di aggiustamento. Da cui: Ottobre 2011, gli SM dell’UEM (Eurogruppo) = necessità di un nuovo intervento di aiuto miliardi di euro di finanziamenti (con ruolo cruciale dell’EFSF), che sono però subordinati a ‘severo coinvolgimento del settore privato’ (PSI-bail in: cfr. l’accordo di Deauville) PSI: 53,5% di perdita del valore nominale più riduzione di r sullo stock di titoli pubblici greci detenuti dal settore privato (circa pari al 58% dell’ammontare totale del debito pubblico greco).

20 4. Conseguenze dei programmi di aiuto
Marzo 2012: approvazione e realizzazione di questo secondo ‘bail out’ = accordo Eurogruppo per nuovo prestito di 130 miliardi di euro (164,5 inclusa parte non versata del primo programma) soprattutto attraverso lo EFSF PSI collegato: partecipazione effettiva = 95,7% (pari a 197 miliardi). Risultato atteso di questo secondo intervento pubblico (‘bail out’) + PSI (‘bail in’) + altre misure di austerità: tenere la Grecia fuori dai mercati finanziari fino alla seconda metà del 2014; rapporto DebPub/PIL Grecia nel 2020 = 120,5%.

21 4. Conseguenze dei programmi di aiuto
Ma: Maggio – Giugno 2012: crisi politica  ritardo nelle riforme. Nuovo governo richiede terzo ‘bail out’: estensione aiuti per ulteriori due anni. Nov./Dic. 2012: accordo finale con la “troika”  abbassamento di 100 punti base del tasso interesse sui titoli del debito pubblico greco; estensione scadenze per 15 anni dei due prestiti ( bilaterali ed EFSF) e differimento dei pagamenti di r sui finanziamenti dell’EFSF di 10 anni Questi due elementi (e altri)  terzo ‘bail out’ Inoltre: acquisto rimanenti titoli in mano al settore privato da parte del governo greco.

22 4. Conseguenze dei programmi di aiuto
Comunque la Grecia ritorna a essere in difficoltà a partire da fine 2013  quarto ‘bail out’ che si realizza a metà Luglio-Metà Agosto 2015 (cfr. Lezioni 15 e 16). L’evoluzione di questo ulteriore aiuto pubblico europeo = appena conclusa: estate 2018  uscita Grecia dal programma di aiuto Evoluzione incerta  commento provvisorio: costi economici e sociali  dalla crisi greca = elevatissimi; efficacia degli aggiustamenti macroeconomici richiesti dalle istituzioni europee = bassa; soluzione definitiva = incerta.

23 4. Conseguenze dei programmi di aiuto
Irlanda: storia di successo = uscita dal programma europeo di aiuti (Dicembre 2013) Inoltre: tasso di crescita del PIL straordinariamente positivo; riduzione nel tasso di disoccupazione; consolidamento del bilancio pubblico. Portogallo: punti di forza ma anche di debolezza. In ogni caso, uscita dal programma europeo di aiuti (Maggio 2014)  positiva evoluzione recente. Altri successivi programmi di aiuto nell’Area dell’euro: Spagna (Giugno/Luglio 2012), senza ‘troika’; Cipro (Aprile/Maggio 2013). Vedi, rispettivamente, lezioni 6 e 7 e lezioni 11 e 12.

24 5. Meccanismo europeo di stabilità
Quindi: risultati contraddittori. I punti di debolezza  necessità di costruire un più sistematico sostegno finanziario agli SM periferici dell’UEM e un coordinamento più stretto tra: (i) la gestione del debito pubblico nell’UEM; (ii) la gestione della liquidità delle banche europee e/ o del rischio di insolvenza; (ii) le politiche monetarie, fiscali, macroeconomiche. Risposte date: Cambiamenti nella governance di UE/UEM (cfr. la precedente Lezione 3 = nuove istituzioni fiscali e disegno di coordinamento macroeconomico);

25 5. Meccanismo europeo di stabilità
- Nuovo meccanismo di aiuto (ESM). In quanto segue: processo di creazione ESM. Fine Ottobre/fine Novembre 2010 = Eurogruppo ed ECOFIN varano European Stability Mechanism (ESM) ESM = meccanismo permanente di sostegno agli SM dell’UEM in difficoltà per ragioni eccezionali. ESM operativo alla scadenza di EFSF ed EFSM (ossia da Giugno 2013). Dicembre 2010 = il Consiglio Europeo rimuove gli ostacoli approvazione di ESM mediante revisioni marginali dei Trattati europei.

26 5. Meccanismo europeo di stabilità
ESM modellato su EFSF ma con molte differenze di funzionamento (al di là natura permanente). ESM = capitale versato dagli SM non utilizzanti il programma di aiuto Questo  capitale versato all’ESM aumenta il debito pubblico degli SM non utilizzanti, ma le emissioni delle attività finanziarie dell’ESM non aumentano il debito pubblico di questi stessi SM. Altra differenza rispetto all’EFSF: Prestiti dell’ESM = seniority rispetto a quelli di ogni altro creditore privato Da cui, intervento dell’ESM  penalizzazione dei detentori di titoli pubblici post-2013.

27 5. Meccanismo europeo di stabilità
24 e 25 Marzo, 2011: Il Consiglio Europeo suggerisce cambiamenti rilevanti nel funzionamento dell’ESM a partire da Giugno 2013: ESM potrà comprare titoli pubblici di nuova emissione da parte degli SM sotto programma di aiuto Inoltre: capacità di finanziamento totale dell’EFSF fino al 2013 = 440 miliardi di euro. Nonostante queste caratteristiche, resta vero che: la combinazione tra ESM+EFSF = incapace di risolvere la crisi del debito dell’UME; ritardo di più di due anni nell’entrata in funzione ESM  incentivo a speculare contro stabilità area euro.

28 6. Il nuovo scenario Oltre al rafforzamento del ruolo e delle funzioni dell’ESM, Il Consiglio Europeo di Marzo 2011 = cruciale per la nuova governance europea (cfr. anche: Lezione 3): approvazione del nuovo SGP; approvazione disegno prevenzione/correzione degli squilibri macroeconomici (procedura da completare per mezzo del Six Pack, e da rendere operativa all’inizio del 2012); immediata entrata in vigore del Patto Euro Plus. Nel frattempo, il semestre europeo = operativo.

29 6. Il nuovo scenario Quindi, la combinazione fra crisi di tre SM e le innovazioni attuate di governance  che: a inizio Aprile 2011, UEM offre caso emblematico per i modelli economici moderni caratterizzati da “equilibri multipli” Possibili equilibri multipli della UEM:  entrata in periodo di stagnazione/recessione;  entrata in una fase con adeguati tassi di crescita. Problema di policy: la selezione del migliore fra i possibili equilibri. Fallimento delle policy europee nel 2011.

30 6. Il nuovo scenario Ripresa internazionale (ultimo semestre 2010– primo trimestre 2011): più forte delle aspettative. Area euro: tasso medio di crescita positivo ma moderato Questo tasso è tenuto basso dall’aumento dei divari tra i diversi gruppi di SM (Paesi periferici = stagnazione/debole crescita/recessione). In questa situazione aperta ma fragile, economie di Italia e Spagna: fattori cruciali Crisi dei due paesi nel corso del 2011 = minaccia grave per la stessa sopravvivenza dell’area euro ( cfr. iniziative del governo Berlusconi).