Corso di Finanza Aziendale

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Prof. Mario Mustilli a.a. 2013/2014

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli
Capitolo 7 Perché il valore attuale netto è il miglior criterio di scelta degli investimenti Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Argomenti trattati Il VAN e i suoi concorrenti Il tasso di rendimento contabile Il tempo di recupero Il tasso interno di rendimento (Internal Rate of Return, IRR) Il razionamento del capitale Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Il VAN e il trasferimento di risorse
Un’impresa può reinvestire i fondi a disposizione o distribuirli agli azionisti. Se i fondi sono reinvestiti, il costo opportunità del capitale è il rendimento atteso dall’investimento in attività finanziarie degli azionisti. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Cosa usano i manager finanziari
Indagine sull’utilizzo di strumenti di valutazione da parte dei manager finanziari VAN TIR Tempo di recupero Rendimento contabile Indice di redditività FONTE: Graham and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61 (2001), pp Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tasso di rendimento contabile
Indica il rendimento medio dell’investimento. E’ detto anche book rate of return o accounting rate of return. E’ un criterio abbastanza diffuso nelle realtà aziendali perché utilizza dati contabili facilmente reperibili all’interno dell’impresa. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tasso di rendimento contabile
Limiti: Non considera flussi di cassa ma flussi di reddito. Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio. Non considera il costo opportunità del capitale. Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell’impresa. Non esiste una regola precisa per definire l’orizzonte temporale dell’analisi. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tempo di recupero Metodo del pay-back period Tempo necessario affinché i flussi di cassa di un progetto eguaglino l’investimento iniziale. Un progetto deve essere accettato se l’investimento iniziale è recuperabile entro un certo periodo di tempo prefissato (cutoff period). Fra più progetti si sceglie quello con il cutoff period più breve. Regola di scelta Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tempo di recupero Vantaggi: Il suo significato è di facile comunicazione e comprensione. E’ adatto a valutare gli investimenti routinari di piccola entità. E’ utile per valutare il grado di rischio degli investimenti: maggiore è il periodo di recupero, maggiore sarà il rischio insito nell’investimento. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tempo di recupero Limiti: Non considera i flussi di cassa successivi al cutoff period. Non considera il timing dei flussi di cassa, e quindi il valore finanziario del tempo. Non considera il costo opportunità del capitale. La scelta del cutoff period è arbitraria. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tempo di recupero: esempio
VAN Progetto C C C C al 10% 1 2 3 A - 2000 500 500 5000 3 + 2,624 B - 2000 500 1800 2 - 58 C - 2000 1800 500 2 + 50 Cutoff period = 3 o più anni: accettiamo A, B e C. Cutoff period = 2 anni: accettiamo B. Regola del VAN: accettiamo A e C. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tasso interno di rendimento
Tasso Interno di Rendimento (IRR, Internal Rate of Return): tasso di attualizzazione che rende il VAN = 0. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Regola di scelta: Accettare gli investimenti con TIR superiore al costo opportunità del capitale (il TIR è il massimo costo del capitale sostenibile da un’iniziativa economica). Accettare l’investimento con TIR maggiore (nel caso di scelta fra più progetti). Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Tasso interno di rendimento: esempio
Investimento iniziale = euro Flussi di cassa al 1° e 2° anno: e 4.000 TIR = ? 2. 000 4 .000 + + = VAN = - 4 . 000 ( 1 + TIR ) ( 1 + TIR ) 2 TIR = 28% Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Il grafico mostra che il TIR, pari al 28% dell’esempio precedente, corrisponde al tasso di attualizzazione al quale il VAN è uguale a zero. 2500 2000 1500 TIR=28% 1000 VAN, euro 500 10 20 30 40 50 60 70 80 90 -500 100 -1000 -1500 -2000 Tasso di attualizzazione, % Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 1 – Investimento o finanziamento? Con alcuni flussi di cassa, il VAN dell’operazione aumenta all’aumentare del tasso di attualizzazione. Ciò è contrario alla relazione normalmente esistente fra VAN e tasso di attualizzazione. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 1 - Investimento o finanziamento? Progetto C0 C1 C2 C3 TIR VAN al 10% C +1.000 -3.600 +4.320 -1.728 +20% -0,75 VAN, euro +40 +20 Tasso di attualizzazione, % 20 40 60 Il VAN del progetto C aumenta con l’aumentare del tasso di attualizzazione. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli Alcuni flussi di cassa possono generare VAN = 0 in corrispondenza di due diversi TIR. C C C C C C C 1 2 3 4 5 6 - 1 . 000 + 800 + 150 + 150 + 150 + 150 - 150 I flussi di cassa generano VAN = 0 sia al -50% sia al 15,2%. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli VAN, euro 1000 TIR=15,2% 500 Tasso di attualizzazione, % TIR=-50% -500 -1000 Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli Vi sono casi in cui non esiste nessun TIR, e il VAN è positivo per qualsiasi tasso di attualizzazione. Progetto C0 C1 C2 TIR VAN al 10% C +1.000 -3.000 +2.500 nessuno +339 In questi casi è preferibile applicare direttamente il VAN. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 3 – Progetti alternativi Talvolta il TIR non tiene conto dell’entità dell’operazione: quando bisogna decidere tra progetti alternativi la regola del TIR può portare a soluzioni errate. Progetto C C TIR VAN(10%) 1 E - 10 000 + 20 000 100% + 8 182 F - 20 000 + 35 000 75% + 11 818 Con la regola del TIR si sceglie il progetto E, ma applicando il VAN si è “più ricchi” con il progetto F. Si risolve questo problema calcolando i flussi incrementali. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 3 – Progetti alternativi Flussi incrementali: Progetto C0 C1 TIR VAN al 10% F-E 50% +3.636 Si dovrebbe preferire il progetto F al progetto E. Se non si considera l’investimento incrementale, il TIR non è un criterio affidabile quando si selezionano progetti di dimensioni diverse. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Limiti del TIR Trappola 4 - La struttura per scadenza dei tassi di interesse Si ipotizza che il costo opportunità del capitale sia uguale per tutti i flussi di cassa durante l’intero periodo di svolgimento dell’operazione. Si tratta di un assunto errato: vi possono essere tassi di interesse a breve termine diversi da quelli a lungo termine. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Razionamento del capitale
Razionamento del capitale: insufficienza di capitale che obbliga un’impresa a scegliere fra progetti di investimento con il più alto VAN positivo. Razionamento forte: riflette un’imperfezione di mercato. Razionamento debole: riflette esigenze di controllo da parte dei manager; le imprese si autoimpongono dei limiti all’investimento come strumento di pianificazione e controllo finanziario. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Indice di redditività In presenza di risorse limitate, l’indice di redditività (profitability index, PI) fornisce uno strumento per scegliere tra differenti alternative e combinazioni di progetti. Valore attuale netto Indice di redditività (PI) = Investimento Indica quanto VAN viene prodotto per unità di investimento; è un indicatore di efficienza del progetto. Si sceglie il progetto con PI più alto fino a saturare il budget previsto. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Indice di redditività Limiti: Non può essere applicato nel caso in cui più di una risorsa venga razionata. Non dice quale progetto crea più ricchezza. Non può essere utilizzato nel caso di progetti alternativi. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Indice di redditività: esempio
Limite budget = 10 milioni di euro. PI = ? Accettiamo i progetti B e C. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

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