UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO” Anno accademico 2012/2013

FINANZA AZIENDALE La valutazione delle imprese cap. 6 (Idee e Capitali)
UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI URBINO “CARLO BO” Anno accademico 2012/2013 Giacinto Cenerini Corso di finanza aziendale

Corso di finanza aziendale
STRUTURA DEL CAPITOLO Il valore economico del capitale I metodi di valutazione: Patrimoniale Discounted cash flow Misti EVA-MVA Multipli Corso di finanza aziendale 2

Metodo patrimoniale La valutazione deriva direttamente dalla situazione che emerge dallo stato patrimoniale Necessità di operare la rettifica degli elementi patrimoniali attivi e passivi che lo costituiscono Impostazione metodologica: Analisi delle singole voci patrimoniali Rettifica al valore corrente o di realizzo Somma algebrica al fine di determinare il patrimonio netto rettificato PN Corso di finanza aziendale 3

Metodo patrimoniale Metodo semplice Metodo complesso di I° grado Metodo complesso di II° grado Corso di finanza aziendale 4

Metodo patrimoniale semplice
Criteri di rettifica dei valori patrimoniali Attività destinate allo scambio (rimanenze, partecipazioni, titoli, ecc.) e derivanti da scambi (crediti): valore di presumibili realizzo Attività che non possono essere oggetto di scambio (immobilizzazioni tecniche): valore di sostituzione Corso di finanza aziendale 5

Nella pratica professionale: ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Immobilizzazioni tecniche: prezzo corrente (se disponibile) o costo di riproduzione/sostituzione Immobili: valore di mercato (perizia) Titoli a reddito fisso: valore corrente/nominale Titoli azionari: valore di mercato o valore attuale dei flussi di cassa prospettabili Corso di finanza aziendale 6

ELEMENTI DELL’ATTIVO PATRIMONIALE Partecipazioni societarie: criteri di redazione del bilancio consolidato, valore di mercato (no influenza sulla partecipata) o valore contabile (residuale) Magazzino: materie prime (valore corrente o prezzo di acquisto più recente); semilavorati (costo di produzione); prodotti finiti (costo totale di produzione o valore medio di vendita più recente) Corso di finanza aziendale 7

ELEMENTI DEL PASSIVO PATRIMONIALE Il criterio generale è il presunto valore di estinzione Nella maggior parte dei casi ciò corrisponderà al valore nominale (attenzione agli accordi/clausole contrattuali, interessi moratori, ecc.) Corso di finanza aziendale 8

Prob: carico fiscale Plusvalenze latenti Perdite fiscali pregresse Provvedimenti normativi di attenuazione della pressione fiscale Due soluzioni: Aliquota fiscale ridotta Ignorare l’impatto Corso di finanza aziendale 9

Metodo patrimoniale Metodo patrimoniale complesso I° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, purchè dotati di un loro valore di mercato II° grado: considera anche i beni immateriali non iscritti in bilancio, anche se non dotati di un loro valore di mercato Corso di finanza aziendale 10

Metodo patrimoniale complesso di I° grado
Elementi dell’attivo: marchi, brevetti e licenze Criteri: costo storico, costo di sostituzione, valore attuale dei redditi incrementali, parametrizzazione % valore del fatturato, multipli di mercato V = PN + AI Corso di finanza aziendale 11

Metodo patrimoniale complesso di II° grado
Elementi dell’attivo: manodopera, know-how tecnico, localizzazione geografica, esperienza management, reputazione impresa Criteri: difficili da generalizzare; es. costo formazione manodopera o deperimento sul mercato V = PN + AI + GW dove GW è l’avviamento Corso di finanza aziendale 12

Metodo patrimoniale - sintesi
Aspetti positivi: prudenziale, soprattutto nell’ottica del metodo semplice Aspetti critici: non considera la valorizzazione della redditività prospettica dell’impresa Ambito di applicazione: valore minimo (in ipotesi di liquidazione) nel confronto con altri metodi Ambito di applicazione: holding pure e imprese immobiliari Corso di finanza aziendale 13

Metodo finanziario Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei flussi finanziari futuri Concettualmente è la categoria che ha riscosso maggior successo negli ultimi anni (mondo anglosassone) in quanto include nella valutazione del capitale economico le prospettive, in termini di flussi di cassa attesi, dei risultati dell’impresa Corso di finanza aziendale 14

Metodo finanziario Da un punto di vista metodologico distinguiamo: tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei flussi finanziari per un arco temporale definito tecniche sintetiche: si basano su pochi valori “normalizzati” dei flussi assumibili come significativi per l’intero orizzonte della valutazione Corso di finanza aziendale 15

Metodo finanziario Sempre da un punto di vista metodologico distinguiamo: Valutazione nell’ottica dell’azionista (equity side): determinazione del patrimonio netto aziendale tramite l’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti in base al tasso Ke Ke = redditività attesa dagli azionisti in relazione al rischio specifico dell’impresa (formula del CAPM) Corso di finanza aziendale 16

Metodo finanziario Valutazione dell’intera impresa (asset side): determinazione del valore dell’impresa quale differenza tra il valore dei flussi di cassa operativi netti (free unlevered cash flow), attualizzati in base al WACC, e i debiti finanziari WACC = tasso di attualizzazione Corso di finanza aziendale 17

Metodo finanziario Tecnica analitica: Approccio asset side: V = Σ nt=1 FCOt / (1 + WACC)t - D dove WACC = Ke E/(E + D) + Kd D/(E + D) (1 – τ) Corso di finanza aziendale 18

Metodo finanziario Tecnica analitica: Approccio equity side: V = Σ nt=1 FCEt / (1 + Ke (L) )t dove Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] Ke (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa Corso di finanza aziendale 19

Metodo finanziario Tecnica sintetica Approccio asset side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso pari al costo atteso delle specifiche fonti, di un determinato flusso futuro da cui sottrarre il valore corrente dei debiti finanziari V = FCO / WACC - D dove WACC = Ke E/(E + D) + Kd D/(E + D) (1 – τ) Corso di finanza aziendale 20

Metodo finanziario Tecnica sintetica: Approccio equity side: capitalizzazione, come rendita perpetua a un tasso che rispecchi la remunerazione attesa degli azionisti, di un determinato flusso FCE V = FCE / Ke (L) dove Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] Ke (L) = tasso di remunerazione atteso dagli azionisti corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa Corso di finanza aziendale 21

Metodo finanziario Fasi del procedimento di stima: Definizione modello di analisi delle variabili influenti sui risultati aziendali Previsione dell’andamento delle variabili Previsione dell’andamento prospettico dei risultati della gestione Scelta del tasso di attualizzazione Determinazione del valore attuale dei flussi di cassa rilevanti Determinazione dl valore attuale del valore residuo Determinazione del valore complessivo Corso di finanza aziendale 22

Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Prospettiva di crescita Nei metodi sintetici, in condizioni di crescita, sia nell’ottica equity side che asset side, diviene utile correggere il tasso di attualizzazione con un tasso di crescita g sulla base di ipotesi di: Crescita infinita con tasso costante Crescita infinita con tasso variabile Crescita temporanea Corso di finanza aziendale 23

Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Terminal value (TV) Nei metodi analitici, in cui le stime sono basate su orizzonti temporali finiti, si pone il problema della stima dei flussi di cassa successivi al termine del periodo di previsione analitica che si giudicano essere nel futuro ancora significativi: Determinazione analitica del flusso di cassa al periodo n opportunamente attualizzato (WACC o Ke L) Stima in base al valore dei multipli osservabili sul mercato finanziario: TV = moltiplicatore x risultato di interesse rilevato nell’ultimo periodo di previsione analitica (es. EBIT) Corso di finanza aziendale 24

Metodo finanziario Alcuni problemi di stima Inflazione Nei metodi sintetici, con stima dei flussi mediante la rendita perpetua, si pone il problema della stima dei flussi di cassa in funzione della variazione del potere di acquisto della moneta Diventa necessario attualizzare al tempo della valutazione il flusso di cassa corrente a tale momento a un tasso appropriato alla stessa data attraverso la correzione del tasso di attualizzazione Corso di finanza aziendale 25

Metodo finanziario - sintesi
Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dell’impresa Aspetti critici: difficoltà di stima dei valori futuri dei flussi di cassa, del fabbisogno legato all’AI e all’AC Ambito di applicazione: metodo principale di stima del valore del capitale economico Corso di finanza aziendale 26

Metodo reddituale Metodi di valutazione dell’impresa basati sull’attualizzazione dei redditi prospettici prodotti Prospettiva legata a risultati dal punto di vista reddituale-contabile Corso di finanza aziendale 27

Metodo reddituale Da un punto di vista metodologico distinguiamo: tecniche analitiche: si basano sulla dettagliata previsione dei valori reddituali per un arco temporale definito tecniche sintetiche: si basano su un valore “normalizzato” del reddito assumibile come significativo per l’intero orizzonte (infinito o limitato) della valutazione Corso di finanza aziendale 28

Metodo reddituale Da un punto di vista metodologico segnaliamo che: Il tasso Ke rispecchia il rendimento atteso dagli azionisti derivante dall’applicazione della formula CAPM Ke (L) = Ke + [(Ke - Kd) D/E (1 – τ)] è il tasso corretto per il maggior rischio derivante dalla presenza di indebitamento nella struttura finanziaria dell’impresa La scelta dell’orizzonte temporale dovrebbe rispecchiare, se possibile, la concreta possibilità di valutare le reali prospettive di reddito dell’azienda Corso di finanza aziendale 29

Metodo reddituale Parametri necessari per la valutazione: RN = reddito normalizzato Ke = tasso di attualizzazione n = numero periodi di osservazione Corso di finanza aziendale 30

Metodo reddituale RN = partendo dal reddito di esercizio è necessario rettificarne la misura e integrarla per arrivare alla corretta configurazione di un risultato economico contabile che sia sostenibile nel tempo Rettifiche: Proventi/oneri estranei alla gestione operativa Rettifica di oneri capitalizzabili e “spesati” a CE solo per motivi fiscali Rettifica politiche di ammortamento Eliminazione effetti di politiche fiscali non strettamente giustificabili dai corretti principi contabili Corso di finanza aziendale 31

Metodo reddituale Tecnica analitica: Orizzonte limitato a n periodi In presenza di un valore residuo al termine dell’orizzonte di riferimento (TV) V = Σ nt=1 RNt / (1 + Ke)t + RNn* / Ke(1 + Ke)n Corso di finanza aziendale 32

Metodo reddituale Tecnica sintetica Orizzonte limitato a n periodi: capitalizzazione, come rendita limitata a un tasso pari al rendimento Ke atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: V = RN (1 + Ke)n – 1 Ke (1 + Ke)n Corso di finanza aziendale 33

Metodo reddituale Tecnica sintetica Orizzonte illimitato: capitalizzazione, come rendita perpetua, a un tasso pari al rendimento Ke atteso, di un determinato reddito normalizzato RN: V = RN / Ke Corso di finanza aziendale 34

Metodo reddituale Fasi del procedimento di stima: Definizione modello di analisi delle variabili influenti sui risultati aziendali Previsione dell’andamento delle variabili Previsione dell’andamento prospettico del RN della gestione (metodo analitico) o determinazione del reddito normalizzato (metodo sintetico) Scelta del tasso di attualizzazione Determinazione del valore attuale dei redditi normalizzati rilevanti (metodo analitico) o del reddito normalizzato (metodo sintetico) Determinazione dl valore attuale del valore residuo (metodo analitico) Determinazione del valore complessivo Corso di finanza aziendale 35

Metodo reddituale - sintesi
Aspetti positivi: considera la dinamica prospettica di sviluppo dell’impresa Aspetti critici: per la loro derivazione dal dato contabile (soggettività/competenza) l’attendibilità è inferiore quella dei metodi finanziari Ambito di applicazione: aziende con andamento ciclico ripetitivo nel tempo e/o in stato di equilibrio economico stazionario e duraturo Corso di finanza aziendale 36

Metodi misti Utilizzano elementi propri del metodo reddituale affiancandoli alla valutazione del patrimonio netto rettificato: stima del PN rettificato determinazione del valore del capitale rappresentato dal sovrareddito Corso di finanza aziendale 37

Metodi misti Fasi del procedimento di stima: Determinazione di PN Determinazione di RN Determinazione di Ke Determinazione del sovrareddito Determinazione del tasso (i) di capitalizzazione del sovrareddito Valutazione del capitale economico Corso di finanza aziendale 38

Metodi misti Metodo del valore medio: quantifica il valore aziendale basandolo sulla media aritmetica dei due valori derivanti distintamente dall’applicazione del metodo reddituale e del metodo patrimoniale semplice V = 1/2 x (PN + R/Ke) dove Ke = tasso di rendimento atteso dagli azionisti Corso di finanza aziendale 39

Metodi misti Metodo della stima autonoma dell’avviamento: il valore aziendale deriva dalla somma del patrimonio netto rettificato e dell’avviamento stimato autonomamente. V = PN + GW dove GW = valore dell’avviamento, cioè la capitalizzazione del sovrareddito che l’impresa genera per differenza tra RN e il rendimento normale, dato dal PN investito al tasso Ke Corso di finanza aziendale 40

Metodi misti Determinazione di GW Stima relativa ad un orizzonte temporale infinito: GW = (RN - Ke PN)/i dove i = tasso di capitalizzazione Stima relativa ad un orizzonte temporale limitato a n periodi: GW = (RN - Ke PN) (1 + i)n - 1 i (1 + i)n Corso di finanza aziendale 41

Metodi misti Aspetti positivi: in parte si superano i limiti dell’impostazione del metodo patrimoniale Aspetti critici: criteri di determinazione sovrareddito Ambito di applicazione: strumento di controllo di stime effettuate con altri metodi Corso di finanza aziendale 42

Modello EVA-MVA Modello di stima del valore creato: basato sulla nozione di EVA EVA: valore creato come differenza tra reddito operativo – al netto degli oneri fiscali – e costo delle risorse finanziarie impegnate per ottenerlo Il modello è assibilabile concettualmente ai metodi misti Corso di finanza aziendale 43

Modello EVA-MVA Identificazione di una misura di sovrareddito che l’impresa crea rispetto al “reddito normale” Capitalizzazione dell’extrareddito per determinare un valore di avviamento che viene poi sommato al totale del patrimonio Corso di finanza aziendale 44

Modello EVA-MVA Fasi del procedimento di stima: Identificazione del NOPAT: reddito operativo al netto delle imposte Determinazione del Capitale Investito Rettificato (CIR) Determinazione del costo delle risorse finanziarie a disposizione sia a titolo di capitale proprio che di terzi (WACC) Calcolo dell’EVA Individuazione del MVA (Market Value Added): flusso di extraredditi attesi Determinazione del valore dell’impresa Corso di finanza aziendale 45

Modello EVA-MVA Determinazione del NOPAT: Reddito operativo al netto delle imposte effettivamente pagate (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti (+) costi ammortamento avviamento, (+) costi imputati a C.E. anche se capitalizzabili, (+) accantonamenti per imposte differite e per spese future (-) il valore del risparmio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari Corso di finanza aziendale 46

Modello EVA-MVA Determinazione del CIR: Capitale investito a valori contabili (+/-) ∆ del valore delle rimanenze valutate al FIFO (rispetto al LIFO) per considerare valori correnti (+) valore degli ammortamenti (+) costi sostenuti per la creazione delle risorse intangibili al netto della quota necessaria per il loro mantenimento (+) valore dei fondi accantonamento relativi a spese future, imposte differite e rischi generici (+) il valore cumulato delle poste reddituali a carattere straordinario, al netto del loro effetto fiscale Corso di finanza aziendale 47

Modello EVA-MVA EVA = NOPAT – (CIR x WACC), valore dell’extrareddito MVA = EVA/(WACC – g), valore attuale di tutti gli EVA che potenzialmente l’impresa può generare in futuro (orizzonte infinito) V = CIR + MVA, valore totale (corrente + futuro) delle attività operative dell’impresa V = CIR + MVA - D, valore dell’impresa Corso di finanza aziendale 48

Modello EVA-MVA Aspetti positivi: capacità di misurare,in modo formalmente coerente, nel lungo termine il valore creato dalla gestione operativa che incrementa la ricchezza dell’azionista Aspetti critici: rettifiche necessarie per l’utilizzo del modello e WACC costante nel tempo Ambito di applicazione: valutazione di imprese con andamento del reddito costante nel tempo Corso di finanza aziendale 49

I metodi dei multipli I multipli sono la risultante di tecniche empiriche di rapida applicazione Moltiplicatori standard da applicare ad alcune grandezze di interesse (reddito, fatturato, pezzi venduti, ecc.) Due categorie di multipli: empirici o commerciali finanziari Corso di finanza aziendale 50

Multipli empirici Multipli empirici (o commerciali): parametri dedotti dall’esperienza delle transazioni commerciali più generiche CRITICITA’: essendo frutto della prassi seguita nel tempo nella negoziazione di imprese non hanno una base teorica razionale: non considerano in modo strutturato il rischio e le prospettive di sviluppo dell’impresa si basano sui dati passati medi utilizzo di parametri di correzione opinabili Corso di finanza aziendale 51

Multipli empirici Multipli empirici (o commerciali): la loro significatività è legato al contesto (geografico e settore di attività) destinati a valutare piccole imprese (difficoltà di analisi su dati contabili/finanziari) VANTAGGIO: semplicità di utilizzo Es. Le piccole imprese di imbottigliamento bevande non alcoliche: numero di casse vendute all’anno per $10; imprese editoriali che producono settimanali: copie vendute a settimana per $2<x<$10. Corso di finanza aziendale 52

Multipli finanziari Multipli finanziari: rilevati dall’andamento del valore di mercato dei titoli azionari dell’impresa stessa in relazione ad alcuni parametri di base (utili, fatturato, ecc.) possono derivare anche dall’osservazione del valore dei titoli di aziende dello stesso settore la loro determinazione deriva da contrattazioni regolamentate sul mercato Corso di finanza aziendale 53

Multipli finanziari Due categorie: multipli basati sul prezzo di mercato (P) di un azione, rilevato dalle quotazioni di borsa, rapportato con grandezze economiche dell’azienda; multipli basati sul rapporto tra il valore complessivo dell’azienda (Ev) e grandezze economiche dell’azienda stessa: Ev/EBIT = (valore di mercato + PFN)/reddito operativo Ev/EBITDA = (valore di mercato + PFN)/MOL Ev/sales= (valore di mercato + PFN)/fatturato Corso di finanza aziendale 54

Multipli finanziari Imprese quotate: utilizzo del PREZZO di mercato Imprese non quotate: valore medio del PREZZO (e del multiplo), tra le imprese scelte come campione, rettificato al fine di considerare le differenze strutturali tra quelle che compongono il campione e quella osservata Corso di finanza aziendale 55

Multipli finanziari Multipli finanziari: VANTAGGI: semplicità d’uso consolidamento nel tempo attraverso la tecnica professionale tratti dall’andamento del valore di mercato dei titoli giustificazione con modelli strutturati UTILIZZO DIRETTO DEL VALORE DI MERCATO (Borsa) PROB: oscillazione prezzi di borsa PROB: premio di maggioranza/sconto di minoranza Corso di finanza aziendale 56

Multipli finanziari MULTIPLO P/E (EPS): P/E: relazione tra il prezzo dell’azione P e l’utile netto per azione EPS V = RN x P/E, cioè reddito netto (corrente) x multiplo, dove P/E = d (1 + g)/(Ke – g), d tasso di distribuzione degli utili, g tasso di crescita atteso, Ke tasso di rendimento atteso dagli azionisti Es. Determinazione P/E tasso di distribuzione utili: 50% tasso crescita g (infinita) costante: 5% redditività attesa: 15% P/EPS = (0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 5,25 Corso di finanza aziendale 57

Multipli finanziari PROBLEMI scelta di un campione affidabile di imprese simili a quella osservata si strascura il rischio specifico dell’investimento ed il tasso di distribuzione degli utili volatilità nel tempo del multiplo in funzione del tasso di crescita attesa normalizzare reddito derivazione contabile: influenza politiche di bilancio non è utilizzabile in assenza di utili Corso di finanza aziendale 58

Multipli finanziari MULTIPLO P/S: P/S: relazione tra il prezzo dell’azione P e il fatturato per azione S V = S x P/E, cioè fatturato corrente x multiplo, dove P/S = [(s x d x (1 + g)]/(Ke – g), s = RN/S (margine netto di redditività delle vendite) Es. Determinazione P/S tasso di distribuzione utili: 50% tasso crescita (infinita) costante: 5% redditività attesa: 15% s = 20% P/S = (0,2 x 0,5 x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 1,05 Corso di finanza aziendale 59

Multipli finanziari MULTIPLO P/S: VANTAGGI supera il problema di assenza di utili il fatturato è un parametro più stabile rispetto all’andamento dell’utile LIMITE l’orientamento al fatturato non coglie il maggiore valore dell’impresa generato dalla razionalizzazione della struttura e dall’efficienza interna UTILIZZO valori patrimoniali contenuti e forte correlazione ricavi/redditi netti (es. società di servizi con costi contenuti) Corso di finanza aziendale 60

Multipli finanziari MULTIPLO P/B: P/B: relazione tra il prezzo dell’azione P e il valore contabile per azione (book value) V = PN x P/B, cioè patrimonio netto x multiplo, dove P/B = [(ROE – g) x (1 + g)]/(Ke – g), Es. Determinazione P/B tasso crescita (infinita) costante: 5% redditività attesa: 15% ROE = 10% P/B = (0,1 - 0,5) x 1,05)/(0,15 – 0,05) = 0,53 Corso di finanza aziendale 61

Multipli finanziari MULTIPLO P/B: VANTAGGI semplicità nell’utilizzo stabilità, misurabilità ed utilizzabilità di PN incorpora sia le aspettative di reddito (P) che i valori patrimoniali (PN) LIMITE risente delle politiche di bilancio (determinazione di PN e ROE) UTILIZZO casi in cui P/E non sia significativo e/o assets rilevanti (banche, assicurazioni, ecc.) Corso di finanza aziendale 62

Metodi di valutazione - sintesi -
METODI FINANZIARI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di breve-medio periodo CONTRO: mole di informazioni necessarie METODI REDDITUALI: PRO: capacità di cogliere le prospettive di breve-medio periodo con minori informazioni richieste rispetto ai metodi finanziari CONTRO: dubbi sull’attendibilità dei flussi reddituali prospettici, stima tasso di attualizzazione Corso di finanza aziendale 63

METODI PATRIMONIALI: PRO: stime prudenti CONTRO: difficoltà di cogliere il potenziale di redditività del sistema azienda METODI MISTI: PRO: semplicità di applicazione CONTRO: limiti dei modelli patrimoniali e reddituali e scarso rigore teorico Corso di finanza aziendale 64

MULTIPLI: EMPIRICI/COMMERCIALI PRO: semplici CONTRO: non esportabili al di fuori dello specifico contesto FINANZIARI PRO: semplici e supportati da studi teorici ed empirici CONTRO: forti distorisioni legate all’andamento del mercato Corso di finanza aziendale 65

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