Marcella Mulino Università dell’Aquila Facoltà di Economia – 22 ottobre 2008

Le politiche economiche “ Legate al mercato ” - Vantaggio di non creare oneri per i contribuenti 1.Lasciar fallire le istituzioni finanziarie insolventi (come Lehman Brothers) Privatizzazione dei guadagni e delle perdite 1.Ristrutturare il debito - come nel caso del debito estero 2.Trasformare il debito in partecipazioni azionarie – strategia usata ampiamente nel settore privato

“ Stataliste ” 1.Garantire parte (o tutti) i depositi presso il settore bancario – evitare la “corsa agli sportelli” e tutelare i risparmiatori 2.Immettere liquidità per sostenere le istituzioni finanziarie illiquide – ridare fiducia al mercato ed evitare il crollo del credito 3.Garantire le emissioni obbligazionarie (il debito) delle istituzioni finanziarie 4.Ricapitalizzare le imprese bancarie Con nazionalizzazioni (anche parziali e/o temporanee) Con sottoscrizione di aumenti di capitale – azioni privilegiate, senza diritto di voto Privatizzazione dei guadagni e socializzazione delle perdite Rafforzare le funzioni di vigilanza, riscrivere le regole, regolamentare il mercato dei titoli derivati: miliardi di dollari, quattro volte il PIL degli Stati Uniti

Le scelte degli USA La crisi finanziaria nasce con lo scoppio della bolla immobiliare USA, che ha fatto crollare il valore delle attività finanziarie collegate ed ha lasciato le istituzioni finanziarie sottocapitalizzate Rischio non solo di illiquidità, ma anche di insolvenza in tutte le principali banche Questa situazione dura da più di un anno, nonostante le massicce iniezioni di fondi attuate dalla FED Le istituzioni finanziarie hanno cercato di ripagare i debiti vendendo gli assets, ma crollo dei prezzi e peggioramento della posizione finanziaria. Circolo vizioso. Interventi di salvataggio per Bear Stearns, Merrill Lynch, gli intermediari semi-privati del settore ipotecario americano (Fannie Mae e Freddie Mac) e la compagnia di assicurazione AIG. Fallimento della Lehman Brothers. Contrazione del credito. Crisi di fiducia. Mentre il tasso FED è sceso da 2,00 a 1,50 il tasso Libor è salito da 2,85 a 4,82 - Trappola della liquidità Ritardi nel riconoscere la crisi sistemica e non occasionale

Piano Paulson : 700 miliardi di dollari dei contribuenti per l’acquisto di strumenti finanziari problematici (definito da Krugman: “cash for trash”). Il Congresso USA inizialmente lo ha respinto. Critiche: Molti di questi titoli non hanno più mercato: problema del prezzo di acquisto Il vero problema è la ricapitalizzazione delle banche Occorre anche aiutare le famiglie incapienti con debiti immobiliari Piano rivisto approvato, con una serie di limitazioni e garanzie Nuova posizione di Paulson (e Bernanke): iniezioni di capitale (pubblico) nelle istituzioni finanziarie – nazionalizzazione parziale delle banche in crisi (come in Europa) – azioni in cambio dell’intervento – il governo assume la proprietà delle banche “cattive”, non solo degli assets “cattivi” – Caso Fannie e Freddie. Resta fuori la tutela dei risparmiatori e delle famiglie Solo il 63% dei depositi è assicurato (estensione al 73%) Problema del crollo dell’economia reale, legato alla riduzione dei consumi delle famiglie indebitate ed alla contrazione creditizia

Le scelte europee La BCE ha affrontato rapidamente il problema della liquidità, ma non il blocco del mercato del credito – trappola della liquidità - e la sottocapitalizzazione delle banche nazionali L’Europa non ha una spesa federale per finanziare il salvataggio: in Europa non c'è alcuna istituzione che possa mettere in atto un programma di salvataggio globale Proposta di fondo comune non accettata: ognuno tutela le proprie banche Gran Bretagna: nazionalizzazioni (4, tra cui Northern Rock in crisi agosto 2007) e ingresso dello Stato nel capitale delle banche (almeno 6) Irlanda: garanzie totali sui depositi – per prima Germania: garanzie statali sui depositi, eventuali interventi nel capitale delle banche Olanda: nazionalizzazioni (1)(+1?) Belgio: ingresso dello Stato nel capitale delle banche (1) Spagna: garanzie statali sui depositi Francia: ingresso dello Stato nel capitale delle banche (1), garanzie statali sui depositi Italia: garanzie statali sui depositi, eventuali interventi nel capitale delle banche Mercati finanziari integrati (esempio irlandese, banche trasnazionali europee)

Eurogruppo (Vertice di Parigi - 12 ottobre): Pacchetto di misure (ognuno per sé, ma come tutti gli altri): Provvista di liquidità dalla BCE senza limiti e con nuove modalità (una speciale linea di credito per l'acquisto di carta commerciale dalle banche, senza richiedere garanzie) Interventi pubblici nel capitale delle banche Rafforzamento delle garanzie sui depositi Garanzie pubbliche sulle passività emesse dalle banche (prestiti interbancari ed obbligazioni) – fino alla fine del 2009 Regole contabili più flessibili e sospensione del mark to market (regole meno cogenti, con l'abbandono dei criteri prudenziali nella valutazione degli attivi patrimoniali) La terapia europea non è nuova ( esempio svedese agli inizi degli anni ’90 ), né troppo diversa dalle varie "toppe" usate dagli USA L'aggiunta decisiva è il cosiddetto “ ombrello nucleare” a protezione di tutto il mercato interbancario, garantendo contro i rischi d'insolvenza anche le operazioni di finanziamento tra gli istituti di credito, in modo da sbloccare il mercato interbancario Mentre il tasso BCE è sceso da 4,25 a 3,75 il tasso Euribor è salito da 4,50 a 5,20

Le scelte italiane Il governo italiano ha approvato in due tempi: Garanzia pubblica dei depositi fino ad un massimo di 103 mila euro a conto Scambio di titoli di Stato. Il ministero dell'Economia è autorizzato ad "effettuare operazioni di scambio temporanee tra titoli di Stato e strumenti di debito delle banche italiane". Eventuali interventi di ricapitalizzazione delle banche da parte dello Stato: avranno natura temporanea e avverranno con la sottoscrizione di azioni privilegiate senza diritto di voto. Garanzie statali fino a fine Per consentire il reperimento di fondi sul mercato viene prevista una garanzia statale sulle nuove passività delle banche italiane con durata fino a cinque anni emesse entro il 31 dicembre Garanzia dello Stato per operazioni di rifinanziamento temporaneo presso l’Eurosistema Ruolo della Banca d’Italia. Le decisioni sugli interventi sono prese sulla base della valutazione della Banca d’Italia circa il patrimonio della banca richiedente e la sua capacità di fare fronte alle obbligazioni. Non è quantificato lo stanziamento.

Questioni aperte Bush è un “bolscevico della Casa Bianca” come veniva chiamato Roosevelt? E anche gli altri governanti? Mercato se possibile, Stato se necessario Ma chi determina lo stato di necessità? Come farà ciascun governo a decidere quali partecipazioni azionarie acquisire nelle banche dissestate? A quale prezzo? Chi decide quando è ora di uscire? Come affrontare l’eventuale insolvenza delle banche europee che trascendono i confini nazionali? Per l’eventuale salvataggio di queste banche si pone il problema di come ripartire i costi del salvataggio tra i paesi interessati Nella sua attuale forma incompleta, l’integrazione monetaria e finanziaria dell’Europa è fonte di potenziale instabilità Bisognerebbe completare la costruzione sovra-nazionale europea con il suo naturale contrappeso: un'autorità di vigilanza europea per banche europee sovra-nazionali Nuovo Bretton Woods a livello globale

Ma quanto ci costa? Tirando le prime somme dei numerosi piani nazionali che hanno applicato le direttive europee dell’Eurogruppo, si arriva a un costo che supera i miliardi di dollari, più del doppio di quanto hanno stanziato gli USA. GERMANIA. Un piano da 500 miliardi di euro, di cui potranno beneficiare, oltre alle banche, anche assicurazioni e fondi pensione. 400 miliardi a garanzia dei crediti interbancari di breve termine, 100 miliardi per rafforzare il capitale delle banche GRAN BRETAGNA. 50 miliardi di sterline (circa 64 miliardi di euro) e ben 8 banche in parte nazionalizzate. FRANCIA. 360 miliardi di euro complessivi, di cui 40 miliardi esplicitamente destinati ad eventuali ricapitalizzazioni di istituti di credito. SPAGNA. Prestiti interbancari garantiti fino a 100 miliardi per il Nessuna cifra viene indicata per operazioni di ricapitalizzazione delle banche. AUSTRIA. Piano da 100 miliardi. Garanzie su prestiti interbancari fino a un massimo di 85 miliardi, altri 15 miliardi per ricapitalizzare le banche in difficoltà. ITALIA. Non ha stanziato una cifra precisa. Tremonti: "Oggi non è necessario predeterminare gli importi”. La speranza è che non sia necessario utilizzare il fondo.

Gli stanziamenti decisi sono una stima di quel che servirà, ma il vero onere lo conosceremo solo alla fine, sia in termini di oneri per le finanze pubbliche, sia in termini di mancata crescita dell’economia (e aumento della disoccupazione) Dopo lo scoppio della bolla speculativa di Tokyo nel 1989, la crisi bancaria degli anni Novanta costò al Giappone il 24% del suo Pil Le grandi crisi finanziarie del passato negli Stati Uniti in media costrinsero a interventi pubblici dell'ordine del 16% del Pil ingenti risorse pubbliche dirottate verso un sistema bancario che negli ultimi dieci anni ha realizzato enormi profitti: La garanzia sul mercato interbancario è potenzialmente molto costosa: prima della crisi, il volume delle sole posizioni overnight in molti paesi dell'euro era dell'ordine dell'1-2 per cento del Pil Ai piani di ricapitalizzazione delle banche è teoricamente destinato finora circa il 20 per cento del Pil della zona euro, ma la quota può salire via via che prendono forma i piani nazionali e i paesi sono costretti ad aumentare il capitale delle banche per raggiungere lo stesso livello di quelle del Regno Unito Nel piano deciso a livello internazionale l'ordine delle priorità è chiaro: prima il salvataggio dei sistemi finanziari per ristabilire la fiducia dei mercati, poi gli interventi per evitare che tutto ciò accada di nuovo

Gli oneri per i conti pubblici saranno comunque rilevanti Necessità di allentamento dei vincoli europei sulla finanza pubblica Il Patto di stabilità e crescita consente “in circostanze eccezionali” di non considerare come eccessivo un deficit pubblico “temporaneamente al di sopra ma vicino al 3% del PIL”. La Commissione europea ha chiarito che considera l'attuale situazione di crisi come “eccezionale" Flessibilità sulla data per correggere il deficit, sugli sforzi di correzione annuale e sulla decisione se andare avanti o no con i successivi passi della procedura UE Per la Commissione europea "i piani di salvataggio potrebbero limitare i costi per i contribuenti se saranno in grado di riportare rapidamente fiducia e normalità sui mercati finanziari" Tuttavia, "adeguarsi alle regole del Patto" rappresenta una garanzia "per evitare che il deficit vada fuori controllo, una situazione che può portare crisi maggiori e pesare sui contribuenti"

Effetti sull’economia reale Analisi di Reinhart e Rogoff su 18 episodi di crisi finanziarie negli ultimi 30 anni (American Economic Review, 2008) Le crisi economiche seguono lo stesso modello nei diversi paesi e attraverso i secoli: il declino della produzione dopo una crisi bancaria è ampio e protratto nel tempo La caduta media della crescita del prodotto reale pro-capite è superiore al 2 per cento, e per il ritorno al trend normale di crescita servono almeno due anni Nelle cinque crisi peggiori, il calo dal punto massimo al minimo nella crescita annua del prodotto è superiore al 5 per cento e la crescita è rimasta ben al di sotto del livello pre-crisi per almeno tre anni Già prevista una caduta dei tassi di crescita per il 2008 ed il 2009 (FMI) rispetto al 2007, con revisioni al ribasso

Previsioni sulla disoccupazione USA: Previsione di crescita della disoccupazione almeno al 10% (Eichengreen), almeno all’8% (Krugman) Juan Somavia, direttore generale dell'Organizzazione internazionale del lavoro: “La crisi finanziaria rischia di togliere, entro la fine del 2009, l’impiego a 20 milioni di lavoratori nel mondo.” I settori più colpiti sarebbero quello dell’auto, la finanza, i servizi, l’edilizia e il turismo. “Non è solo una crisi di Wall Strett ma una crisi che interessa tutto il mondo”. Somavia ha sottolineato che è necessario un piano di salvataggio che sia concentrato sull’economia reale e sulle questioni sociali Dopo avere fatto ricorso al denaro pubblico per rimediare agli errori dei banchieri, bisognerà trovare risorse per sostenere la crescita, i settori industriali in crisi, e fronteggiare l'aumento dei disoccupati

Che fare? I libri di testo dicono che Hoover, nel 1930, aumentò le tasse per prevenire l’incremento del deficit, peggiorando così la crisi I libri di testo ci spiegano anche come il Giappone, incapace di reagire con tempestività, soffra ancora della crisi degli anni Novanta Rischio Giappone: recessione (crescita zero) e deflazione prolungata I libri di testo ci dicono che le politiche keynesiane non possono funzionare per periodi lunghi, né quando i paesi affrontano uno shock negativo di offerta. Ma potrebbero essere estremamente utili per far fronte alla probabile contrazione della domanda, che ci aspettiamo nel 2009 (anche successivamente?) Una BCE solida, garante della stabilità dei prezzi, ed un Patto di stabilità, che intende prevenire il verificarsi di deficit eccessivi, sono inadatti a ricostruire la fiducia di famiglie ed imprese e limitare la caduta della domanda aggregata Come negli anni ‘30, la politica monetaria non è in grado di risolvere la crisi – inefficacia della manovra sui tassi di interesse La politica fiscale dovrebbe basarsi su un massiccio aumento di spesa – senza la ripresa della fiducia, i tagli alle tasse non si traducono necessariamente in maggiore domanda

Se l‘Unione Europea non abbandona “l'ortodossia” dei bilanci in pareggio, si creeranno aspettative di una crisi ben peggiore di quella del 1929 Oggi il governo belga sta mettendo a punto il bilancio del 2009 e aspira al pareggio di bilancio Indicazioni di politica fiscale selettiva: Sostegno alle famiglie indebitate e colpite dalla crisi dei mutui (negli USA e non solo) Sostegno ai redditi più bassi per sostenere la domanda Maggiori benefit per i disoccupati Sostegno agli investimenti produttivi Sostegno ai settori in crisi (non solo finanza) Infrastrutture a sostegno dei settori produttivi e dell’ambiente Politiche di regolazione dei mercati