Perché è scoppiata la crisi I limiti del modello Come si è trasmessa la crisi finanziaria dagli USA all’Europa Cosa sta succedendo in Europa Quali sono le possibili soluzioni

2 La cartolarizzazione Operazione finanziaria che consiste nella cessione a titolo oneroso di un portafoglio di crediti pecuniari o di altre attività finanziarie non negoziabili, individuabili anche in blocco, capaci di generare flussi di cassa pluriennali. I crediti vengono ceduti da una o più aziende (Originator) ad una società-veicolo (SPV) che, a fronte delle attività cedute, emette titoli negoziabili da collocarsi sui mercati nazionali o internazionali (CDO)

3 Effetti della cartolarizzazione sui bilanci delle banche I minori tassi spingono allo spostamento di risorse verso attività più redditizie La raccolta di depositi di riduce Il prestito alle famiglie e alle imprese si riduce per ripristinare i vincoli di bilancio L’effetto più importante è che rischio e rendimento viaggiano su due canali diversi ponendo le premesse per lo scoppio della bolla speculativa

4. La formula D. X. Li Utilizza il valore dei CDS per valutare il rischio Considera la correlazione fra i titoli costante

5 Come si è trasmessa la crisi finanziaria dagli USA all’Europa I meccanismi finanziari e i bilanci delle banche (Krugman 2008 e Gandolfo 2010) AttivitàPassività Interne 50Debito 95 Estere 50Capitale 5 Totale 100 Dopo lo shock AttivitàPassività Interne 49.5Debito 95 Estere 50Capitale 4,5 Totale 99.5Totale 99,5 Prima dello shock

6 Il capitale delle banche si riduce del 10% un ammontare maggiore della riduzione del valore delle attività che è solo del 0,5% Poiché i requisiti di capitale restano del 5% mentre ora sono del 4,5/99,5=4,52, il totale di attività o passività deve essere pari a 90 (di cui 4,5 è il 5%) A meno che gli azionisti non versino nuovo capitale il bilancio delle banche diventa: AttivitàPassività Interne 45 Debito 85,5 Estere 45 Capitale 4,5 Totale 90 I cds agiscono nella stessa direzione perché consentono di tenere attività rischiose ma ne aumentano il costo (nessun arbitraggio)

7 In forma analitica Domanda di attività generiche Capitale proprio delle HLI Valore delle attività rischiose Quantità domandata di attività rischiose La domanda di attività rischiose è positivamente legata al loro prezzo

8 Equilibrio fra domanda e offerta complessiva Equilibrio fra domanda delle HLI e offerta a loro diretta

9 Equilibrio nel mercato dei titoli rischiosi e shock dal lato dell’offerta

10 Propagazione della crisi diverse attività – interne o estere pubbliche o private Valore delle attività interne Valore delle altre attività

11 Domanda di attività diverse Interne o estere Private o pubbliche Le due attività sono complementari

12 Propagazione della crisi fra diverse attività. Estensione del Romney Robinson multiplier

13 Condizioni di stabilità dell’equilibrio Dove H è una funzione che mantiene il segno Che può essere scritta anche: Si ipotizzi il tradizionale meccanismo di aggiustamento di prezzo nella relazione fra domanda ed offerta

14 sostituendo Sia data la funzione

15 per

16 Le implicazioni Non serve fornire maggiore liquidità alle banche ma è meglio garantire iniezioni di capitale Necessità di coordinamento internazionale delle politiche macroeconomiche de Grauwe (2011) non serve ricapitalizzare le banche con soldi pubblici perché questo aumenta il debito e crea effetti perversi sulla sua sostenibilità.

17 Effetti reali Canale del credito bancario Contrazione della AD diretta Trade effects (Romney Robinson 1952) Le iniezioni di liquidità e l’abbassamento dei tassi non risultano efficaci perché non agiscono sul rendimento dei titoli (ZLB) Effetti reali dei maggiori tassi d’interesse sul debito pubblico (crowding-out effect) contrazione della domanda del settore pubblico che - a parità di debito - deve ora pagare sulle nuove emissioni maggiori tassi d’interesse. I soggetti coinvolti sono sia creditori che debitori: una riduzione dell’indebitamento complessivo si traduce in una riduzione del potere d’acquisto

18 Politica Economia nell’UME Politica Monetaria unica Politica fiscale affidata ai singoli stati fondata sulla disciplina di bilancio Fondamenti teorici: Critica di Lucas (1976), Barro (1974), Kydland e Prescott (1977), Barro Gordon (1983), Giavazzi e Pagano (1990) Dornbush e Draghi (1989) Sistema sulla carta perfetto perché prevede: 1) Separazione fra politica fiscale e monetaria 2) Nessuna possibilità di condurre politiche fiscali al di fuori di una rigida disciplina di bilancio 3) Politica monetaria con il solo obiettivo inflazionistico

19 I limiti del modello (Bini Smaghi 2011) Assunzioni a) Natura deterministica del sistema Non considera la possibilità che possano verificarsi shocks di natura sistemica b) Mercati finanziari perfetti Sono in grado di valutare in ogni momento i vari rischi e impediscono l’eccessivo accumulo di debito pubblico. c) Agente rappresentativo Nessuna distinzione fra creditori e debitori

20 Rendimenti dei titoli sovrani a10 anni Gennaio 2007-settembre 2011 Paesi PIIGS, Francia e Germania

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23 L’Europa mostra una situazione completamente nuova per i mercati Politica monetaria unica tante autorità fiscali Area a cambi fissi “senza” possibilità di svalutare Alla luce dei modelli di I, II e III generazione Quali autorità di politica economica devono rispondere agli attacchi speculativi? La minimizzazione della funzione di perdita (modelli di III generazione) riguarda il trade-off fra il costo di contenimento del debito e del deficit e i costi (ignoti) di una fuoriuscita dall’unione valutaria (Eichengreen 2007, 2011)

24 Tassi di crescita del PIL nei paesi PIIGS, Francia e Germania (Eurostat)

25 Net lending (+)/Net borrowing (-) under the EDP (Excessive Deficit Procedure) dei paesi PIIGS, Francia e Germania

26 Government consolidated gross debt come percentuale del PIL nei paesi PIIGS Francia e Germania

27 Una valutazione sui conti pubblici Tutti i paesi hanno subito un rallentamento della crescita in prossimità della crisi finanziaria Tutti i paesi PIIGS tranne l’Italia hanno visto crescere il rapporto deficit/PIL. Le performance di paesi come Francia e Germania non sono state così diverse L’Italia e la Grecia hanno il più alto rapporto debito/PIL. La Spagna, considerato un paese fragile ha, fra questi paesi, il più basso rapporto debito/PIL Fino al 2009 la finanza pubblica non è stata considerata un problema Cosa hanno in comune i paesi PIIGS?

28 Saldo di parte corrente come percentuale del PIL

29 Identità contabili in economia aperta Contabilità Nazionale Y = C + I + G -T+CA (Y-C)+(T-G) =I+CA Sp+Sg=I+CA Bilancia dei pagamenti CA = - MC MC = BL+ FDI+ PI Dato il reddito, i consumi e gli investimenti interni, il deficit del settore pubblico equivale al disavanzo di parte corrente che a sua volta è finanziato da un avanzo in conto capitale

30 Relazione fra spesa pubblica e saldo commerciale 1) Approccio intertemporale Estensione ad una economia aperta dell’equivalenza ricardiana Un disavanzo commerciale di oggi è compatibile con un avanzo di domani. 2) Teoria keynesiana Il maggior deficit pubblico finanzia le importazioni (il deficit causa il disavanzo) Shock da perdita di competitività (il disavanzo è causa del deficit) Il riequilibrio avviene grazie ad un incremento dei tassi che fa affluire i capitali e copre la mancanza di risparmio interno

31 Il problema dei deficit gemelli: in cambi fissi: la crescita del deficit fa crescere il reddito, crescono le importazioni e a fronte di un mancato recupero di competitività peggiora in saldo di parte corrente che viene finanziato da un crescente indebitamento con l’estero. Se un incremento del deficit serve a finanziare la domanda di beni non commerciabili il disavanzo di parte corrente non cresce, pur crescendo il reddito interno (Corsetti e Muller 2006) Se un paese subisce uno shock – generato dall’aggiustamento dei bilanci delle banche o dai suoi effetti reali - che fa crescere il deficit a parità di altre condizioni questo può essere finanziato solo attraverso un crescente indebitamento con l’estero.

32 Riserve vs Target In un’area a cambi fissi l’incremento dei tassi d’interesse che ne consegue viene mitigato dall’accumulazione di riserve in valuta estera e grazie ad un aumento della quantità di moneta interna. Se il deflusso di capitali non si inverte c’è la possibilità di svalutare (Crisi valutaria del 1992) nell’area valutaria esiste il sistema Target 2: 1) il riaggiustamento in termini di prezzi relativi è più lento 2) in tempo di crisi alimenta i movimenti speculativi di capitale

33 Rapporto fra debito sovrano detenuto all’estero ponderato per il rapporto debito/Pil complessivo (Debito estero sul PIL)

34 Debito pubblico detenuto all’estero Espone il debito ai meccanismi di aggiustamento che avvengono attraverso i bilanci delle banche In presenza di ridotta liquidità interna espone gli Stati al potere contrattuale dei mercati finanziari Aumenta la percezione di un probabile default per la non coincidenza fra individui su cui si esercita la sovranità fiscale e individui che beneficiano della restituzione del debito Più costoso rifinanziarsi

35 Una volta che la crisi sia partita attraverso il meccanismo dei bilanci delle banche Il corso dei titoli cade, i rendimenti aumentano e ne risulta una crescita del deficit e del disavanzo per i maggiori redditi pagati all’estero. Il meccanismo è recessivo, perché destina una quota crescente del reddito interno al pagamento di rendimenti esteri. Non è possibile affermare che sia l’ammontare del debito in sé ad aver causato la crisi di liquidità/insolvenza del settore pubblico.

36 Serve riportare i conti pubblici in ordine? Quando si accompagna ad una riduzione del disavanzo di parte corrente. Quando la riduzione della spesa è accompagnata da un incremento della domanda privata interna Se una riduzione del deficit si accompagna ad una riduzione delle aspettative inflazionistiche dal lato della domanda: il Fisher effect agisce negativamente sia sulla domanda interna che sul disavanzo delle partite correnti (Eggertsson e Krugmann 2010 Corsetti 2006) Dal lato dell’offerta: rende più competitivi i prodotti attraverso gli effetti sul mercato del lavoro

37 Qualche considerazione Qualunque ne sia la causa prima, il meccanismo è self-fulfilling La ridotta possibilità di intervenire è riconducibile a due motivi prevalenti: La struttura di politica economica in Europa; Politica monetaria inefficace in tempi di crisi Impossibilità di usare la politica fiscale per sostenere il reddito interno Il comportamento dei mercati finanziari E’ possibile – a parità di altre condizioni – che il governo possa riportare il sistema in equilibrio in due modi: riducendo il reddito obiettivo svalutando il tasso di cambio In alternativa è possibile intervenire con meccansimi che agiscano Sui tassi d’interesse (ESM, EFSM, Eurobond, BC compra i titoli sul mercato secondario e/o primario, prestiti del FMI) Sulle aspettative inflazionistiche (ma in quale direzione?)

38 Qualche considerazione sulle soluzioni proposte in Europa EFSM può prestare fino a Euro 60 miliardi con la garanzia del budget dell’UE EFSF (Fondo salva-stati) Euro 440 miliardi (garanzia degli stati membri) può raccogliere fondi e prestare agli Stati in difficoltà ma atraverso il principio del PSI. La garanzia è fornita dagli stati in proporzione al capitale versato per la BCE. Entrambi i meccanismi possono condurre ad una eccessiva esposizione al rischio senza costringere il debitore a ridurre la sua esposizione (ultimate CDO Zingales 2011) ESM Eurobond Interventi della BCE sul mercato secondario dovrebbero assicurare un corretta trasmissione della pm; Prestiti del FMI evitano il moral hazard Nessuno spazio per riconoscere che la crisi è sistemica e che richiede interventi di natura straordinaria

39 …. ma la BCE sta intervenendo in modo sistematico Dal 04/07/2012 Marginal Lendin facility 1,50 Main refinancing operation 0,50 Deposit Facility0, 0 Rifinanzia le banche per un importo illimitato e per una durata di 3 anni accettando come collaterale i titoli fino ad un rating BBB+

40 Il ruolo della politica economica nel contesto internazionale Il trilemma di politica economica o trinità incompatibile (Obstfeld 1998; Obstfeld e Taylor 1998) Non è possibile conciliare cambi fissi, perfetta mobilità dei capitali e utilizzo della politica monetaria per raggiungere l’equilibrio interno Il nuovo trilemma (Rodrick 2011) Non è possibile conciliare globalizzazione, democrazia e scelte di politica economica sul piano nazionale