Concetti fondamentali Teorie politiche La politica Monetaria Concetti fondamentali Teorie politiche

La creazione di moneta da parte della BC Moneta ad alto potenziale o base monetaria (M0) Liquidità secondo FMI Liquidità di mercato (=> possibilità di vendere asset) Liquidità di finanziamento (=> onorare i debiti alla scadenza) La BC alimenta la liquidità delle banche tramite Operazioni di mercato aperto Acquisti di asset (titoli di stato, obbligazioni pubbliche) => Quantitative easing Intermediazione in Repo (repurchase agreements) => prezzo della liquidità, tasso di rifinanziamento => leading interest rates Collateral sotto forma di bonds Colleteral sotto forma di ABS (asset backed securities)

Riserve obbligatorie e libere => moltiplicatore monetario r = coefficiente di riserva obbligatoria presso la BC 100 deposito in A, che versa r100 alla BC A presta a B (1-r)100, B deposita alla BC r (1-r) 100 B presta a C (1-r)(1-r) 100 Ammontare massimo di moneta scritturale

Gli strumenti della BCE 1. Le riserve obbligatorie 2. Due permanent facilities => liquidità in situazioni di crisi e fissano un limite superiore e uno inferiore al tasso di interesse a brevissimo termine Marginal lending facility a 24 ore sotto forma di repurchase agreement (a tasso elevato) Marginal deposit facility (a basso tasso, anche <0) 3. Le operazioni principali di rifinanziamento (MRO) settimanali (repo con aste a chiamata) => refi, il tasso principale della BCE rifinanziamento a lungo termine (LTRO) 4. Strumenti «non convenzionali» => preservare la trasmissione di politica di monetaria, riduzione del rischio e riattivare i prestiti sul mercato interbancario Covered Bond Program (CBPP) Security markets programme (SMT) => settembre 2012, Outright Monetary Transactions (OMT)

Teoria della curva dei tassi di interesse o «yeld curve»: sequenza dei tassi di interesse a scadenze diverse Tasso di interesse di mercato = tasso di rendimento dell’obbligazione tenuto conto del suo prezzo di mercato Arbitraggio dei risparmiatori tra un investimento a lungo termine, remunerato ad un tasso di lungo termine, e una serie di investimenti a breve termine, remunerati con tassi a breve. L’investimento a lungo termine è meglio remunerato di una serie a breve termine Se gli agenti economici prevedono dei tassi stabili, la curva è crescente, ma normalmente concava. Questa può rovesciarsi se viene prevista una diminuzione dei tassi di interesse

Tassi di interesse nominali e reali Tasso di interesse reale ex-ante = tasso di interesse nominale - tasso di inflazione atteso => decisioni economiche Tasso di interesse reale ex-post = tasso di interesse nominale - tasso di inflazione osservato => valutazione dell’accumulazione degli asset

La determinazione dei tassi di interesse: interdipendenze internazionali Aspettative sul tasso di cambio Tassi a lunga scadenza Eurozona Tassi a lunga scadenza USA Aspettative sui tassi di interesse Aspettative sui tassi di interesse Tassi a breve Eurozona Tassi a breve USA Aspettative sul tasso di cambio

Neutralità della moneta nel lungo periodo => nessun effetto sulle grandezze reali dell’economia La teoria quantitativa della moneta Strategia Bundesbank e BCE fino al 2003 =1,5%; v=-0,5%; m=4,5%;g=2,5% Aggregato M => obiettivo intermedio Se nel lungo periodo v=0 e g è dato +m => + π

Rigidità nominali nel breve periodo Keynes => +M=> - i=> + I(i), <= rigidità dei prezzi che non aumentano con l’aumento della quantità di moneta (ipotesi ad hoc) Nel lungo periodo l’aggiustamento S/D di moneta si ha con un aumento di P => i torna al livello iniziale SPIEGAZIONI della rigidità Informazione asimmetrica => aumento di P e dei prezzi dei singoli prodotti => aumento di S [Lucas (1972), Phelps (1967)] Contratti multiperiodali tra lavoratori e imprenditori => i salari non reagiscono istantaneamente agli shock di D o S [Fisher (1977), Taylor (1980)] Nuova economia Keynesiana: menu costs => le imprese adeguano i prezzi con ritardo (una due volte l’anno) mentre l’ambiente economico cambia più rapidamente [Akerlof e Yellen (1985), Mankiw (1985)]

Il controllo dei tassi di interesse: Clarida, Gali e Gertler (1999) modello neo-keyensiano, con AR, agenti ottimizzanti e rigidità nominali BC (approccio forward looking) => tasso di interesse => tasso di inflazione futuro e output gap fissati a livelli obiettivo I due obiettivi sono coerenti con shock da D (=>sia π che OG muovono nella stessa direzione, + o -) ma incoerenti con shock da S Consumption smoothing (profilo di C stabile) Stagering price setting (scaglionamento delle decisioni di prezzo) Reiterando la CP verso il futuro =>

Banca Centrale + i con shock da D positivo o S negativo (dato che aumentano P) Nel caso di shock da domanda l’output gap e π rimarranno ex post al loro livello programmato Nel caso di shock da offerta c’è contraddizione tra sostegno alla domanda e controllo dell’inflazione. I due obiettivi in generale non possono essere conseguiti simultaneamente deve reagire con un aumento di i di più di un punto all’aumentare dell’inflazione attesa di 1 punto => le BC devono aumentare i per esercitare un peso sulla domanda aggregata

La credibilità delle BC: Barro e Gordon (1983) Inflation bias (IB): …gli sforzi della BC per ridurre la disoccupazione si traducono solo in un’inflazione più alt….) Per eliminare IB occorre un impegno della BC alla riduzione dell’inflazione (indipendenza più mandato esplicito) => gli agenti privati si adegueranno Credibilità nel lotta rigorosa all’inflazione => messa in discussione dal problema dell’incoerenza temporale: la BC può essere tentata di dichiarare lotta dura all’inflazione e, una volta ancorate le aspettative inflazionistiche, il costo, in termini di inflazione di una politica espansiva è minore e quindi la BC non è più «dura» Se questo comportamento è anticipato dagli agenti, la BC non è credibile e l’inflazione cresce ulteriormente Per garantire la credibilità la BC « si lega le mani» con una regola monetaria fissa (+ indipendenza statutaria e mandati lunghi), oppure ancorala moneta a cambi fissi con una moneta di riferimento forte

Politica monetaria e fiscale: interdipendenti? Dominanza fiscale: la politica monetaria è subordinata a quella fiscale Se il debito pubblico cresce oltre una soglia e le autorità di politica fiscale non intervengono sull’avanzo primario, ci si può attendere due scenari alternativi Bancarotta (rischio di insolvenza anche della banca centrale, oltre che le banche ordinarie) e Monetizzazione del debito (=> inflazione) BCE (2010-2012): SMP (Securities market programme), OMT (Outright monetary transactions) e carattere temporaneo e condizionato degli interventi per negare la dominanza del bilancio

Le conseguenze monetarie del deficit (Sargent e Wallace 1981) Modello a generazioni sovrapposte Lo stato preleva un’imposta , consuma PGt finanzia il deficit con il debito o creando moneta

Canali di trasmissione della PM e economia reale Canale del Tasso di interesse dal tasso di interesse nominale di breve periodo (<= PM) al tasso di interesse reale di lungo periodo (=> Investimenti) Canale degli Assets prices (=> effetto ricchezza e sugli utili aziendali) Canale del credito => l’offerta di credito varia durante il ciclo Le imprese e i meccanismi di finanziamento sono indifferenti rispetto alla scelta credito vs. obbligazioni <= Teorema di Modigliani Miller

Canale del credito Il teorema di Modigliani-Miller non si applica => PMI e famiglie dipendono esclusivamente dal credito bancario (canale del tasso di interesse). Perché le banche razionano il credito invece di aumentarne il costo? Selezione avversa e prestiti bancari nella relazione P/A Il premio da informazione asimmetrica sul livello di rischiosità («agency cost») penalizza le imprese con buoni progetti, a rendimento sicuro ma ridotto, che sono dissuase a ricorrere al credito Le uniche imprese disposte a prendere a prestito ad un costo di agenzia elevato sono quelle con profitti attesi più elevati ma rischiose Selezione avversa => razionamento del credito => all’aumentare del tasso di interesse aumenta il rischio medio dei debitori

Razionamento del credito (Stiglitz e Weiss 1981) Prestito bancario con collateral: la domanda di credito può non trovare sbocco nell’offerta ad un determinato tasso di interesse credito Al livello di domanda D2(r), la domanda non intercetta l’offerta A tassi di interessi >r* la banca evita i clienti meno buoni (più rischiosi) l’offerta si abbassa <= - profitti attesi D2(r) S(r) D1(r) r* r =>Le banche strutturano la loro offerta => imprese a rivelare il proprio livello di rischio (collaterale con garanzia alto => i più basso) Credit crunch e salute delle banche => le banche non concedono prestiti se i loro portafogli sono svalutati o con crediti in sofferenza

La politica monetaria in un’economia aperta: Espansiva: - i => fuoriuscita di capitali => deprezzamento del cambio Restrittiva: + i => entrata di capitali => apprezzamento del cambio Variazione del tasso di cambio influenza Il livello dei prezzi <= svalutazione o rivalutazione delle importazioni La domanda aggregata <= sostituzione di beni commerciabili e non L’offerta aggregata <= variazione prezzo relativo materie prime e beni intermedi importati il canale estero amplifica gli altri canali

La parità scoperta dei tassi di interesse (UIP) i= tasso di interesse in EU; i*= tasso di interesse in USA; S= tasso di cambio (quantità di $ per 1 €); Sa =tasso di cambio atteso Condizione di arbitraggio (<= perfetta mob cap + neutralità al rischio) OVERSHOOTING del Tasso di cambio => Calo nel b.p. > aumento dei prezzi 1+i rendimento di 1€ investito in UE = S(1+i*) rendimento 1 € investito in USA da riconvertire in € al cambio atteso Tasso di cambio corrente in funzione sia del Differenziale di tasso di interesse sia del cambio atteso

La stabilità finanziaria (SF) e la crisi di liquidità SF => infrastrutture istituzionali (borsa, sistemi di pagamento e di compensazione) e regole La SF <=> fornitura di liquidità da parte della BC o il sostegno dei governi Trasformare depositi in prestiti => Rischi di controparte, di mercato, di liquidità Crisi di liquidità e panico bancario Il modello Tirole (2008): bisogna finanziare i fondi mancanti e anche l’eventualità di uno shock di liquidità Liquidità interna e liquidità esterna => Liquidità al sistema: Intervento dello stato vs. intervento della BC

Il canale «risk-taking»Leva finanziaria e valore dell’asset Tassi nominali di rendimento: rapporto guadagno su capitale investito Leverage => tecnica che permette di aumentare il rendimento del capitale indebitandosi K, (1+r)K=> rendimento nominale ρ=r Attivo = A=K+D, prestito D al tasso i => VA=(1+r)A-iD, => Rendimento del capitale investito: ρ=r+(r-i) (D/K) l=D/K = leva finanziaria della strategia di investimento Se però l’investimento dà una perdita pari a z%: Valore di realizzo del progetto = (1-z)A-iD => ρ=-z- (z+i)(D/K) => la leva finanziaria aumenta i rischi di fallimento l=D/K=D/(A-D)=1/(A/D-1) => una diminuzione di A/D aumenta la leva: una diminuzione del valore dell’attivo aumenta la leva. => reazioni pro-cicliche: vendita asset quando perdono valore

Gli obbiettivi della PM: la stabilità dei prezzi e del tasso di cambio BC e controllo dell’inflazione <= monetarismo (Friedman e Schwartz) BC e la specializzazione nella lotta all’inflazione La neutralità della moneta nel l.p.: ha effetti solo sulle variabili nominali, nel b.p. ha effetti reali ma che si riassorbono. La politica fiscale ha effetti reali nel l. e nel b. p. Il controllo monetario dell’inflazione è facilitato senza l’interferenza di altri obiettivi => indipendenza delle BC La deflazione e la BC => quantitative easing BC e stabilità del cambio L’ancoraggio nominale esterno (tasso di cambio fisso) per disciplinare i prezzi (in paesi piccoli e/o in via di sviluppo)

Gli obbiettivi della PM: la stabilità dell’output e la stabilità finanziaria (FED anni ‘90) Taylor rule: forma di inflation targetting combinata con obbiettivi di output «il tasso di interesse naturale reale» => golden rule della crescita Inflazione totale vs. core inflation (al netto dei prezzi di cibo e energia più volatili) Dal 2008 al 2013, la BCE non ha seguito la TR che avrebbe comportato tassi di interesse negativi Stabilità finanziaria, codice genetico delle banche centrali => liquidità alle banche per permettere loro di prestare denaro

Indipendenza e responsabilità delle Banche Centrali Indipendenza statutaria Il commitment => «legarsi le mani» (aggancio all’oro…..) I banchieri centrali conservatori (apolitici e contra inflation) I mandati di lunga durata I contratti incentivanti => governatore e risultati La trasparenza e reputazione Per essere credibili bisogna «fare ciò che si dice e dire ciò che si fa» (Bundesbank => BCE e FED)

Valore del signoraggio (gettito da imposta sull’inflazione: un’imposta sui detentori di moneta) e aspetti istituzionali Misure del signoraggio: ΔM0 e iM0 Sono misure equivalenti se k(i)=k e r=g PY=MV => ΔM0/M0=π+g, i= r+π => ΔM0/M0 =i, ΔM0 = iM0 I Comitati di PM Le relazioni con il governo e il «policy mix» Il controllo bancario (es. gli accordi di Basilea III)

Obiettivi di inflazione e di tassi di interesse Inflazione troppo alta e inflazione troppo bassa: tra l’1 e 4% nei paesi sviluppati (Akerlof et al. 2000); non meno dell’1% (Wyplosz 2001) Inflazione prossima allo zero => «trappola della liquidita»: tassi reali troppo bassi i LM LM’ IS Y Commitment to be irresponsible => quantitative easing (Giappone) Krugman (2000) => - tasso di interesse reale ex-ante e + inflazione anticipata

La BCE di fronte alla crisi: le misure «non convenzionali» Assicurare la circolazione di liquidità nell’Eurozona Fornire liquidità in quantità illimitata attraverso Rifinanziamento delle banche Interventi sul mercato delle obbligazioni garantite (covered bonds) e sul mercato delle obbligazioni di stato attraverso CBPP, SMP e OMT. Perché misure «non convenzionali» Due questioni fondamentali: Incentivi degli stati e delle banche a stabilizzare i bilanci Capacità del sistema finanziario UE e interbancario => funzionamento normale

Politica monetaria in una zona eterogenea (Eurozona) IPOTESI 1 La BCE fissa il tasso di interesse: βi2 è la volontà della BCE di mantenere i nei pressi dell’equilibrio. La PM dipende dalla inflazione media π IPOTESI 2 La BCE controlla la media dei differenziali di inflazione rispetto all’obiettivo del 2% e considera i paesi uno per uno => è di rilievo la sensibilità al i π’(i) (sono uguali se sono uguali i canali di trasmissione della PM)