“IL MERCATO DEGLI STRUMENTI FINANZIARI” LEZIONE DI APPROFONDIMENTO ALL’INTERNO DEL MODULO “IL MERCATO DEGLI STRUMENTI FINANZIARI” Andrea Marinangeli

PREREQUISITI - conoscere gli aspetti finanziari ed economici delle diverse aree della gestione aziendale saper effettuare il calcolo dell’interesse e saper utilizzare le proporzioni conoscere le caratteristiche e differenze delle principali fonti di finanziamento COMPETENZE PROFESSIONALI orientarsi nel mercato dei prodotti assicurativo-finanziari, anche per collaborare nella ricerca di soluzioni economicamente vantaggiose individuare ed accedere alla normativa civilistica e fiscale con particolare riferimento alle attività aziendali CONOSCENZE conoscere i soggetti, mercati, prodotti e organi del sistema finanziario conoscere i calcoli relativi ai principali contratti finanziari ed i relativi problemi di scelta conoscere come si determina il prezzo di negoziazione ed il rendimento di un titolo conoscere gli aspetti tecnici, economici, giuridici, fiscali e contabili delle operazioni di intermediazione finanziaria bancaria e la relativa documentazione ABILITA’ riconoscere soggetti, caratteristiche gestionali e regole dei mercati finanziari regolamentati e non individuare e descrivere prodotti dei mercati finanziari in relazione al loro diverso impiego effettuare calcoli relativi alle operazioni finanziarie e bancarie anche per comparare offerte di investimento definire l’asset allocation in relazione alla propensione al rischio

Classificazione secondo il TUF Strumenti finanziari - valori mobiliari contratti normalmente negoziati nel mercato monetario quote di OICR contratti derivati Prodotti finanziari - strumenti finanziari - mezzi di pagamento - ogni altra forma di investimento di natura finanziaria (es prestiti bancari). Valori mobiliari (intesi come valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali) titoli azionari titoli di debito qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere valori mobiliari MA Nella letteratura finanziaria si parla di strumenti finanziari per indicare qualsiasi contratto diretto al trasferimento della moneta nel tempo (depositi bancari, mutui, azioni, obbligazioni…); nello spazio (assegni bancari, carte di credito…) o al trasferimento del rischio (assicurazioni, derivati…) Costituiscono l’oggetto dell’attività delle imprese di investimento e delle banche.

luogo dove avvengono gli scambi di risorse finanziarie tra le unità in surplus e quelle in deficit MERCATO DEI CAPITALI MERCATO CREDITIZIO MERCATO MOBILIARE Collegamento indiretto tra le unità: intermediario finanziario che interpone il proprio bilancio tra unità in surplus ed in deficit (mercato dei depositi e dei prestiti) Collegamento diretto tra unità in surplus ed in deficit dove le prime acquistano passività finanziarie dalle unità in deficit. In tale mercato avviene lo scambio di strumenti finanziari in larga parte standardizzati Mercato Monetario Mercato Finanziario Mercato Primario Mercato Secondario Mercato Regolamentato Mercato non Regolamentato Circuito Autonomo Circuito Intermediato

DI CAPITALE Azioni titoli di Stato titoli emessi da enti territoriali titoli emessi da organismi sovranazionali (es. BEI) e titoli di Stato esteri obbligazioni corporate TITOLI DI DEBITO Valore Nominale Prezzo Emissione Prezzo di mercato Valore di rimborso

MERCATO PRIMARIO titoli di Stato Il MEF stabilisce le condizioni (Regolamento) riguardanti ogni singola emissione di titoli di Stato Il collocamento dei titoli pubblici avviene attraverso il meccanismo dell’asta (l’emittente non comunica preventivamente il prezzo di emissione) ---> differenza rispetto al collocamento delle obbligazioni corporate Esistono due tipologie di aste: - l’asta competitiva (BOT) - l’asta marginale (BTP, CCT, CTZ) La Banca d’Italia si occupa dell’organizzazione e della conduzione dell’attività di collocamento dei titoli di Stato La partecipazione al mercato primario è riservata ad operatori istituzionali

ASTA COMPETITIVA ----------> BOT Tranche minima di partecipazione 1,5 milioni Importo max richiedibile è il quantitativo offerto Ogni operatore può presentare max 3 ordini di sottoscrizione differenziati nel prezzo di almeno un centesimo di punto Le domande rimangono segrete fino alla fase di aggiudicazione Tale asta prevede (a differenza dell’asta marginale) che ogni richiesta rimanga aggiudicataria al prezzo proposto Vengono soddisfatte in primo luogo le domande a prezzi a prezzi più alti (integralmente) e poi in maniera decrescente la altre fino al completamento della quantità offerta Prima dell’accoppiamento delle proposte occorre calcolare il PMA ed il PE per evitare che si prendano in considerazione domande di tipo speculativo L’intermediario deve garantire ai sottoscrittori privati il costo medio ponderato d’asta.

ESEMPIO 1 Ci sono 3 operatori professionali che partecipano all’asta di 1.000 mln Euro nominali di BOT annuali: Banca X, Banca Y, e Banca Z. Queste 3 banche presentano le seguenti richieste: Quantità (in mln) Prezzo Banca Y 400 97,23 Banca X 97,20 300 97,18 Banca Z 97,16 97,15 500 97,14 97,10 700 97,09 TOT 3300

Calcolo del Prezzo Massimo Accoglibile (PMA): Prezzo medio ponderato II metà = 97,19 Rendimento = 2,89% - 0,25% = 2,64% (vengono sottratti al rendimento 25 basic point) PMA = 97,42 Calcolo del Prezzo di Esclusione (PE): Prezzo medio ponderato I metà = 97,224 Rendimento = 2,855% + 1,00% = 3,855% (vengono aggiunti al rendimento 100 basic point) PE = 96,29 Tutte le offerte risultano comprese tra PMA e PE e quindi risultano tutte valide e vengono inserite nel sistema. Le quantità con prezzi maggiori al PMA vengono comunque scambiate ad un prezzo più basso: minore tra PMA e prezzo ottenuto sottraendo 10 punti base al rendimento corrispondente al prezzo massimo accolto nell’asta (non si considerano nel calcolo del PE e del CMPA). Le posizioni risultano essere scambiate così: 400 milioni al prezzo 97,23 alla Banca Y, 400 milioni alla Banca X al prezzo 97,20 ed i rimanenti 200 milioni alla Banca Y ancora al prezzo di 97,18. La Banca Z non sottoscrive alcun titolo. Prezzo medio ponderato d’asta che pagherà il sottoscrittore è: 97,208.

ASTA MARGINALE ---------> BTP, CCT, CTZ Tranche minima 500 000 Euro Importo max richiedibile è il quantitativo offerto Ogni operatore può presentare max 3 ordini di sottoscrizione differenziati nel prezzo di almeno un centesimo di punto Le domande rimangono segrete fino alla fase di aggiudicazione Gli scambi avvengono (a differenza dell’asta competitiva) tutti allo stesso prezzo (prezzo marginale): prezzo dell’ultima domanda che rimane aggiudicataria Vengono escluse tutte quelle richieste presentate a prezzi superiori al PMA ed a prezzi inferiori al PE

ESEMPIO 2 Ci sono 3 operatori professionali che partecipano all’asta di 1.000 mln Euro nominali di BTP quinquennali: Banca X, Banca Y, e Banca Z. Queste 3 banche presentano le seguenti richieste: Quantità (in mln) Prezzo Banca Y 400 97,23 Banca X 97,20 150 97,18 Banca Z 97,16 500 97,14 300 97,10 700 97,09 TOT 3000

Calcolo Prezzo massimo accoglibile (PMA): Prezzo medio ponderato II metà = 97,19 PMA = 97,19 + 2,00 = 99,19 (vengono sommati 200 basic point al prezzo medio pond.) Calcolo Prezzo Esclusione (PE): Prezzo medio ponderato I metà = 97,224 PE = 97,224 – 2,00 = 95,224 (vengono sottratti 200 basic point dal costo medio pond.) Tutte le offerte risultano comprese tra PMA e PE. Prezzo Marginale (Prezzo d’asta) = 97,18 è il prezzo in coincidenza del quale si esaurisce la quantità disponibile. Questo sarà il prezzo di assegnazione per tutti i contratti conclusi. Le posizioni risultano essere scambiate in questo modo: 400 milioni alla Banca Y, 400 milioni alla Banca X ed i rimanenti 200 milioni così suddivisi--> alla Banca Y 100 milioni ed alla Banca Z altri 100 milioni (Base di riparto 200/300 * 100= 66,66%). Tutti i contratti avvengono al prezzo di 97,18.

MERCATO SECONDARIO ---------> TITOLI DI STATO Mercato Regolamentato: mercati in cui devono essere rispettate delle regole molto precise circa la trasparenza delle contrattazioni e la tutela degli investitori. Mercato gestito da società che devono operare seguendo una specifica regolamentazione relativa all’organizzazione ed al funzionamento del mercato stesso. Es. Borsa Italiana S.p.A. (Società autorizzata a gestire diversi mercati regolamentati e soggetta alla vigilanza della CONSOB). MTF (Multilateral Trading Facilities): sistema multilaterale di negoziazione gestito da un impresa di investimento o da un un gestore del mercato che consente l’incontro, al suo interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dar luogo a contratti. Rappresenta un servizio di investimento ed in quanto tale deve essere autorizzato dalla CONSOB. Le norme di trasparenza non sono stringenti come nei mercati regolamentati. Possono essere negoziati sia strumenti finanziari già quotati sui mercati regolamentati sia altri strumenti non quotati. Internalizzatori sistematici: soggetti che, in modo organizzato, frequente e sistematico, negoziano strumenti finanziari per conto proprio, eseguendo gli ordini della clientela al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTF. Es. le banche autorizzate possono vendere titoli di loro proprietà alla clientela.

BEST EXECUTION Effetti della MIFID Abolizione dell’obbligo di concentrazione del mercato Frammentazione del mercato Introduzione di rigorosi obblighi di trasparenza (pre e post trade) BEST EXECUTION (A garanzia del cliente è stato introdotto il principio della Best Execution: l’intermediario deve eseguire l’ordine del cliente alle migliori condizioni tenendo conto non solo del prezzo ma anche di altri fattori, quali i costi e la rapidità della transazione, la natura e la dimensione dell’ordine, ecc.)

MERCATO SECONDARIO ---------> TITOLI DI STATO Nel Mercato Regolamentato i titoli di Stato vengono scambiati nel MOT DomesticMOT EuroMOT Lotto minimo di negoziazione in genere 1000 Euro Negoziazione avviene attraverso due fasi ASTA DI APERTURA (1) NEGOZIAZIONE CONTINUA (2)

ASTA DI APERTURA (1) PRE-ASTA: fase in cui gli operatori immettono, modificano o cancellano per conto proprio o per conto dei loro clienti le proposte di negoziazione. Il sistema ordina tali proposte in base al prezzo (decrescente per gli acquisti e crescente per le vendite) ed a parità di prezzo in base all’orario di immissione. In questa fase il sistema in ogni istante calcola il prezzo teorico d’asta (prezzo al quale è possibile negoziare il maggior quantitativo di titoli) VALIDAZIONE: gli operatori non possono più immettere proposte di negoziazione ed il sistema controlla che il prezzo teorico di apertura non si discosti dal prezzo statico (prezzo di riferimento del giorno precedente = prezzo medio ponderato ultimo 10% della quantità scambiata il giorno precedente) in misura non superiore a determinate percentuali stabilite da Borsa Italiana in base al tipo dello strumento finanziario. Scopo: evitare eccessive oscillazioni di prezzo. APERTURA: il sistema conclude al prezzo di apertura validato tutte le proposte di negoziazione con limite di prezzo uguale o migliore al prezzo di apertura. In questa fase le proposte vengono trasformate in contratti dove ogni contratto è eseguito al prezzo di apertura. Le proposte rimaste ineseguite vengono automaticamente lasciate alla successiva fase di negoziazione continua (2).

ESEMPIO 1 ACQUISTI VENDITE Prezzo Quantità s.l.p. 30 20 100,25 440 100,00 250 100,10 300 210 90 100,20 90,90 50

…CONTINUA…. Prezzo teorico Tot Acquisti Tot vendite Quantità Differenza 100,25 470 1280 810 100,20 780 310 100,10 770 480 290 100,00 860 270 590 90,90 1160 20 1140

NEGOZIAZIONE CONTINUA (2) Terminata la fase di Asta di Apertura inizia la Negoziazione Continua. In questa fase: gli intermediari autorizzati possono inserire, modificare o cancellare le proposte di negoziazione possono essere inserite proposte con limite di prezzo o senza limite di prezzo. Ogni ordine può avere determinate caratteristiche. le proposte vengono ordinate nel book, dove nella parte alta dello schermo vengono visualizzate le migliori proposte in acquisto (prezzo più alto) e in vendita (prezzo più basso). il sistema abbina automaticamente e continuamente le proposte compatibili alle migliori condizioni di mercato consentendo la conclusione di contratti

ESEMPIO 2 In un dato istante il book presenta le seguenti proposte: ACQUISTI VENDITE Quantità Prezzi 50 100,30 100,50 40 60 100,20 100,60 70 100,10 100,70 100 100,00 100,80 120 90,90 100,90 130 Se arriva una proposta di vendita pari a 30 senza limite di prezzo, la proposta viene abbinata con il miglior ordine di acquisto disponibile (100,30) che sarà il prezzo al quale sono scambiati i titoli.

…CONTINUA… Successivamente alla conclusine del contratto avremo il seguente book: ACQUISTI VENDITE Quantità Prezzi 20 100,30 100,50 40 60 100,20 100,60 50 70 100,10 100,70 100 100,00 100,80 120 90,90 100,90 130 10 …e se arriva sul mercato una proposta di acquisto per un quantitativo pari a 30 senza limite di prezzo? La proposta viene abbinata con il miglior ordine di vendita disponibile che nel nostro caso presenta un prezzo di 100,50 ed esso è il prezzo di esecuzione del contratto. …e se la quantità della proposta di acquisto fosse stata di 70?

…CONTINUA… avremmo avuto 2 contratti distinti: un contratto per 40 unità ad un prezzo di 100,50 ed un altro contratto per 30 unità ad un prezzo pari a 100,60 …e se nel book arriva una proposta di acquisto di 70 unità al prezzo di 100,70 (ordine con limite di prezzo)? ACQUISTI VENDITE Quantità Prezzi 20 100,30 100,50 40 60 100,20 100,60 50 70 100,10 100,70 100 100,00 100,80 120 90,90 100,90 130 20 Stesso risultato dell’ipotesi di prima: avremo 2 distinti contratti ….e se arrivasse sul mercato un ordine di acquisto di 40 unità al prezzo di 100,40??

…CONTINUA… Il contratto non potrà essere eseguito e la proposta andrà ad inserirsi nel book sul lato degli acquisti in attesa di negoziazione (se l’ordine non è di tipo esegui o cancella). A fine giornata terminata la Negoziazione Continua (non essendoci la fase dell’Asta di Chiusura presente invece nell’MTA) si calcola il prezzo ufficiale calcolato come media ponderata dei prezzi che, per ciascun titolo, si sono formati durante l’intera giornata.

ESERCIZIO 1 Premessa: a seconda del soggetto che effettua operazioni di compravendita di titoli possiamo distinguere: 1) Nettista: persona fisica residente -----> soggetto ad imposta sostitutiva sulle rendite finanziarie (12,5% o 26% ). 2) Lordista: società di persone, società di capitali, cooperative, consorzi, enti commerciali -----> le rendite finanziarie vengono incassate al lordo e soggette ad imposizione fiscale in sede di dichiarazione dei redditi. Il risparmiatore Mario Verdi acquista in data 10/01 10000 € nominali di BTP al 01/01 al tasso del 5%, godimento 01/01 – 01/07, quotati 110,80. La banca applica una commissione di intermediazione dello 0,3% sul corso secco. Il titolo è emesso e rimborsato alla pari. Determinare il costo di acquisto che il Signor Verdi deve sopportare. Corso secco (quotazione del titolo) 100,80 + commissione di intermediazione + 0,3024 + rateo di interessi maturato (9 + 2 gg borsa) + 0,151934 = Importo lordo (Prezzo di negoziazione per i lordisti) = 101,254334 imposta sostitutiva su rateo di interessi (12,5%) - 0,018992 imposta sostitutiva su scarto di emissione maturato ----------- = Prezzo di negoziazione netto (per i nettisti) = 101,235342 Costo di acquisto tot: 100 : 101,235342 = 10000 : x x = 10123,53 €

ESERCIZIO 2 Il Signor Fabio Neri in data 16/01 acquista nel MOT 10000,00 € di BTP quinquennali al tasso del 4%, godimento 01/01 – 01/07, quotazione 95,10. Commissione di intermediazione dello 0,4% sul corso secco. Tale serie era stata emessa a 98,00 in data 01/01 dell’anno precedente e verrà rimborsata alla pari. Determinare il costo di acquisto che dovrà essere pagato dal Signor Neri. Corso secco (quotazione del titolo) 95,10 + commissione di intermediazione + 0,3804 + rateo di interessi maturato (15 + 2 gg borsa) + 0,187845 = Importo lordo (Prezzo di negoziazione per i lordisti) = 95,668245 imposta sostitutiva su rateo di interessi (12,5%) - 0,023481 imposta sostitutiva su scarto di emissione maturato (2x381)/[(365 x 5) +1] = 0,417306 ---->12,5% - 0,052163 = Prezzo di negoziazione netto (per i nettisti) = 95,5926 Costo di acquisto tot: 100 : 95,5926 = 10000 : x x = 9559,26 €