Parte V Mercati finanziari Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercati monetari 11 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Anteprima Nella relazione annuale di Microsoft per il 2009, si poteva leggere che il bilancio della società registrava oltre 6 miliardi di dollari di disponibilità liquide e 25 miliardi in titoli a breve termine. Microsoft non deteneva questi importi nella propria banca locale. Ma dove allora? Questo è, naturalmente, il tema di cui ci occuperemo nel presente capitolo. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Anteprima (cont.) Analizzeremo i mercati monetari e i titoli che vi sono negoziati e considereremo i motivi per cui questi mercati sono importanti per il nostro sistema finanziario. Gli argomenti trattati includono: Definizione dei mercati monetari Scopo dei mercati monetari Chi partecipa ai mercati monetari? Strumenti del mercato monetario Confronto tra i titoli del mercato monetario Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Definizione dei mercati monetari L’espressione “mercato monetario” non è appropriata. La moneta non viene scambiata nei mercati monetari. Tuttavia, poiché i titoli che vi sono trattati sono a breve termine e altamente liquidi, sono vicini al concetto di denaro. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Definizione dei mercati monetari (cont.) I titoli dei mercati monetari sono accomunati da tre caratteristiche di base: solitamente vengono venduti per importi unitari molto elevati presentano un rischio di insolvenza alquanto ridotto la loro scadenza è al massimo di 1 anno dalla data di emissione Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Perché esistono i mercati monetari? In teoria, il settore bancario dovrebbe concedere prestiti e offrire depositi a breve termine. Le banche dovrebbero avere un vantaggio in termini di efficienza nel raccogliere informazioni su merito di credito dei loro clienti. Le banche fungono da intermediari fra i datori e i prenditori di risorse; tuttavia, esse sono soggette a maggiori regolamentazioni e costi rispetto ai mercati monetari. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Vantaggi in termini di costo del mercato monetario Le banche devono accantonare una quota dei loro depositi sotto forma di riserve, che vengono in parte custodite dalla banca centrale e in parte tenute direttamente in attività liquide non fruttifere o a basso rendimento. Ciò implica che la banca deve corrispondere al depositante un tasso di interesse più basso di quello che potrebbe garantire se potesse investire l’intera somma depositata. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Scopo dei mercati monetari Dal punto di vista degli investitori, i mercati monetari forniscono gli strumenti idonei per allocare temporaneamente la liquidità in eccesso e ridurne il costo opportunità. Dal punto di vista degli emittenti, i mercati monetari rappresentano una fonte di fondi a breve scadenza e a basso costo. La slide seguente mostra i tassi di interesse applicati su un certo numero di strumenti del mercato monetario emessi da numerose imprese e istituzioni. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tassi di interesse del mercato monetario Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

'Euribor (acronimo di EURo Inter Bank Offered Rate, tasso interbancario di offerta in euro) è un tasso di riferimento, calcolato giornalmente, che indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro tra le principali banche europee. L'Euribor viene utilizzato come tasso medio applicato da primari istituti di credito per operazioni a termine effettuate sul mercato interbancario (con controparte altri primari istituti di credito) con scadenza una, due e tre settimane, e da uno a dodici mesi. L'Euribor varia solamente in funzione della durata del prestito e non dipende dall'ammontare del capitale. La nascita dell'Euribor è avvenuta, contestualmente a quella dell'Euro, il 1º gennaio 1999; più precisamente il primo tasso Euribor è stato definito il 30 dicembre 1998, con validità dal 4 gennaio 1999. Attualmente viene determinato ("fissato") giornalmente dalla European Banking Federation (EBF) come media dei tassi di deposito interbancario tra un insieme di banche, oltre 50. I tassi applicati a tali operazioni dalle banche con il maggiore volume d'affari dell'area Euro (per l'Italia contribuiscono Intesa Sanpaolo, Unicredit, Monte dei Paschi di Siena e UBI Banca) e da alcuni istituti di credito estranei all'area vengono comunicati giornalmente, entro le ore 11 CET, all'agenzia Reuters che provvede, per ogni singola scadenza, a calcolarne la media (arrotondata al terzo decimale) escludendo dal computo il 15% dei valori rispettivamente più alti e più bassi. Tale esclusione permette di evitare che valori anomali falsino il valore dell'Euribor stesso. Reuters provvede poi a pubblicare giornalmente il valore dell'Euribor. La comunicazione dei dati è su base volontaria per le varie banche, l'Euribor è calcolabile se partecipano almeno 12 istituti di credito. Non c'è un solo tasso Euribor: vengono infatti definiti tassi per durate di tempo differenti, che variano tra una settimana e un anno. Come per tutti gli interessi in relazione alla loro durata, l'Euribor è crescente con la durata del prestito: un Euribor a 1 anno (indicato come EUR 12M) è maggiore di un Euribor a 6 mesi (EUR 6M), e questo è maggiore di un Euribor a 3 mesi (EUR 3M). Da notare che il tasso è calcolato su una base di 360 giorni all'anno, per cui ad esempio spesso ci si riferisce a un tasso EUR 1M con l'indicazione "Euribor 1m/360". Il calcolo su base 365 giorni può essere effettuato con una semplice proporzione.

Scopo dei mercati monetari (cont.) Dal punto di vista delle imprese e delle istituzioni pubbliche, i mercati monetari servono a risolvere il problema frequente della mancanza di sincronizzazione tra flussi di contanti in entrata e flussi di contanti in uscita. Inoltre, proprio perché dedicato alla negoziazione delle riserve di liquidità, il mercato monetario è funzionale alla trasmissione della politica monetaria. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Chi partecipa ai mercati monetari? Nella slide seguente sono elencati i principali prenditori e datori di risorse finanziarie nei mercati monetari, ovvero i partecipanti da entrambi i lati di tali mercati. In riferimento alla realtà italiana, gli attori primari sono il Tesoro, la Banca Centrale Europea, le banche, le altre istituzioni finanziarie, le imprese commerciali e industriali e i singoli individui. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Chi partecipa ai mercati monetari? (cont.) Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: titoli di Stato a breve termine I BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) sono titoli di durata inferiore o uguale a 12 mesi emessi dal Tesoro italiano: non staccano cedole ma sono emessi a sconto sul valore nominale. I T-bill sono titoli emessi dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti, con scadenze a 28, 91 o 182 giorni: come i BOT, non corrispondono interessi ma sono emessi a sconto sul valore nominale. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Come si calcola il rendimento dei buoni del Tesoro? Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Rischio dei titoli di Stato a breve termine I BOT hanno un rischio di insolvenza virtualmente nullo. Il mercato dei BOT è caratterizzato da liquidità e profondità (spessore). Un mercato è profondo se vede la presenza di molti ordini di acquisto e vendita. Un mercato è liquido se i titoli possono essere acquistati e venduti rapidamente e con bassi costi di transazione. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Aste dei titoli di Stato a breve termine In Italia, il procedimento formale per collocare le nuove emissioni di BOT da parte del Tesoro prevede un’asta competitiva, dove chi vuole acquistare i BOT deve prenotare, entro il giorno precedente l’asta, la quantità desiderata presso un intermediario autorizzato. L’importo di ciascuna richiesta non può essere inferiore a 1,5 milioni di euro ed essa deve riportare l’ammontare di capitale nominale che si intende sottoscrivere e il relativo prezzo. La prossima slide mostra i risultati di una recente asta di BOT trimestrali. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Asta di BOT trimestrali Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: depositi interbancari I depositi interbancari sono fondi a breve termine trasferiti (prestati o presi a prestito) tra intermediari finanziari. In Italia, il mercato elettronico dei depositi interbancari (e-MID) ha consentito di aumentare l’efficienza e la liquidità del mercato interbancario, estendendo le negoziazioni anche al dollaro e alla sterlina inglese. I federal fund (o fed fund) sono l’omologo statunitense dei depositi interbancari, cioè fondi a breve termine (generalmente a 1 giorno) prestati e presi a prestito tra banche. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercato dei depositi interbancari La finalità principale dei fed fund è consentire alle banche una immediata provvista di riserve nel caso si trovassero scoperte. La ragione per la quale le banche sono invogliate a fare credito nel mercato dei fed fund è che i saldi che esse detengono presso la Federal Reserve in eccesso rispetto al vincolo di riserva obbligatoria non generano alcun rendimento. I fed fund sono normalmente investimenti overnight e in forme “non garantite”. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercato dei depositi interbancari (cont.) Il tasso di interesse dei fed fund (chiamato anche tasso effettivo) è determinato dalle forze della domanda e dell’offerta. La Federal Reserve non può controllare direttamente i tassi dei fed fund. Può tuttavia influenzarli indirettamente attraverso la regolazione del livello delle riserve disponibili per le banche. Per gli analisti tali tassi sono degli indicatori importanti della direzione verso la quale la Fed vuole indirizzare l’economia: in effetti, si osserva sempre un andamento parallelo fra i tassi dei fed fund e quelli dei T-bill. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercato dei depositi interbancari (cont.) Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Internazionale: la crisi del mercato interbancario Una delle manifestazioni significative della crisi finanziaria del 2007-09 fu l’enorme difficoltà che si determinò nel funzionamento dei mercati monetari e, in particolare, del mercato interbancario. La percezione di illiquidità che si diffuse nel mercato favorì una minore propensione all’offerta di credito da parte delle banche (sfiducia reciproca); d’altro canto, impose alle banche centrali interventi di dimensioni straordinarie sotto forma di immissioni di liquidità nel tentativo di fare da compensazione e di isolare il pericolo di effetti di contagio. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: PCT (Pronti Contro Termine) Nei PCT (o repo) un operatore si impegna a vendere (venditore a pronti) una determinata quantità di titoli a un altro operatore (acquirente a pronti), con la promessa di riacquistarli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. Operativamente si tratta di un prestito equivalente ai depositi interbancari, ma con garanzia (collateral), essendo questa rappresentata dai titoli (BOT e altri titoli di Stato) oggetto del contratto. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: PCT (Pronti Contro Termine) (cont.) La maggior parte delle operazioni di PCT è a scadenza molto breve. Il trasferimento dei titoli sottostanti l’operazione di PCT può avvenire secondo diverse forme tecniche: delivery vs payment tri-party repo hold in custody Anche le banche centrali (come la BCE e la Fed) fanno uso dei PCT nella conduzione della politica monetaria. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: CD (Certificati di Deposito) Un CD (Certificato di Deposito) è un titolo nominativo o al portatore emesso da una banca, che documenta un deposito e specifica il tasso di interesse (fisso o variabile) e la data di scadenza. Negli Stati Uniti, le denominazioni dei CD variano da 100.000 a 10 milioni di dollari e le scadenze variano generalmente da 1 a 4 mesi. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper negli Stati Uniti Le commercial paper sono effetti (pagherò) non garantiti, emessi dalle imprese, con scadenza massima a 270 giorni. Alcuni dei maggiori emittenti di commercial paper scelgono di distribuire i loro titoli mediante collocamento diretto, ovvero escludono gli intermediari finanziari e vendono direttamente all’investitore finale: il vantaggio di questo metodo è che l’emittente risparmia lo 0,125% di commissioni addebitate dal dealer. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper negli Stati Uniti (cont.) L’utilizzo delle commercial paper è aumentato significativamente a partire dai primi anni ottanta del secolo scorso, a causa del costo crescente dei prestiti bancari. La prossima slide mostra il volume di commercial paper in circolazione negli Stati Uniti nel periodo 1990-2009. Notate che tale volume è sceso notevolmente durante la recente recessione economica, pur rimanendo su livelli considerevoli. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper negli Stati Uniti (cont.) Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper negli Stati Uniti (cont.) Un tipo speciale di commercial paper, noto come ABCP (Asset-Backed Commercial Paper), ha giocato un ruolo nella crisi dei mutui subprime del 2008. Le ABCP si differenziano dalle commercial paper convenzionali per il fatto che sono garantite da alcuni pacchetti di attività sottostanti. Nel 2004-07 queste attività consistevano principalmente in mutui cartolarizzati. La dimensione del mercato delle ABCP si trovò quasi a raddoppiare fra il 2004 e il 2007, raggiungendo la cifra di 1 trilione di dollari poco prima che esplodesse il mercato dei mutui cartolarizzati. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper negli Stati Uniti (cont.) Quando, nel 2007-08, si rivelò la scarsissima qualità dei mutui subprime utilizzati per garantire le ABCP, cominciò una vera e propria fuga da questi titoli. Poiché le ABCP erano detenute da molti fondi comuni monetari, questo settore dovette fronteggiare in modo drammatico una corsa alle richieste di rimborso. Il governo fu quindi costretto a lanciare un programma di garanzia per evitare il collasso del mercato dei fondi comuni monetari e consentire loro una regolare liquidazione delle partecipazioni in ABCP. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: accettazioni bancarie Un’accettazione bancaria è una cambiale tratta con la quale il traente (per esempio, un’impresa che importa beni) ordina alla banca di pagare per suo conto al venditore (esportatore) una determinata somma a una scadenza futura. Le accettazioni bancarie vengono usate per finanziare le merci che devono essere trasferite dal venditore al compratore, soprattutto quando il primo non conosce la solvibilità della sua controparte. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: accettazioni bancarie (cont.) Una banca, firmando un’accettazione bancaria, in sostanza sostituisce la propria capacità di credito a quella del compratore. Dal momento che le accettazioni bancarie sono pagabili al portatore, possono essere acquistate e vendute sul mercato secondario fino al momento della scadenza. La funzione degli intermediari finanziari, in questo mercato, è mettere in contatto gli emittenti che desiderano scontare un’accettazione bancaria (venderla contro pagamento immediato) con gli investitori che intendono acquistarla. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: eurodollari Gli eurodollari rappresentano depositi denominati in dollari detenuti presso banche estere. Questo mercato riveste una particolare importanza poiché molti contratti, in tutto il mondo, prevedono il pagamento in dollari USA, in considerazione della stabilità di tale valuta rispetto alle altre. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: eurodollari (cont.) Il mercato degli eurodollari ha continuato a crescere rapidamente, soprattutto perché i depositanti ricevono un tasso di rendimento più elevato su un deposito in dollari nel mercato degli eurodollari, piuttosto che nel mercato interno statunitense. Le banche multinazionali non sono soggette alle stesse norme che disciplinano quelle statunitensi, e quindi possono accettare uno scarto più esiguo fra l’interesse corrisposto sui depositi e quello percepito sui prestiti. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tassi del mercato interbancario degli eurodollari LIBID (London Interbank BID rate) tasso pagato per l’acquisto di fondi overnight LIBOR (London InterBank Offered Rate) tasso offerto per la vendita di fondi overnight Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Internazionale: nascita del mercato degli eurodollari Una delle grandi ironie del capitalismo è che il mercato degli eurodollari, uno dei mercati finanziari più importanti, è stato creato dall’Unione Sovietica. Agli inizi degli anni cinquanta del secolo scorso, i sovietici avevano accumulato una notevole quantità di dollari detenuti da banche statunitensi. Poiché temevano che il governo degli Stati Uniti potesse congelare queste attività sul territorio nazionale, vollero trasferirle in Europa, creando così il mercato degli eurodollari. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Confronto tra i titoli del mercato monetario La prossima slide mostra un confronto tra i tassi di interesse di alcuni degli strumenti di mercato monetario che abbiamo fin qui analizzato. Notate che tutti i tassi sui diversi strumenti tendono ad assumere un andamento piuttosto simile, a indicare che gli investitori considerano i vari strumenti come sostituti quasi perfetti. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Confronto fra i tassi di diversi titoli del mercato monetario Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Confronto tra i titoli del mercato monetario (cont.) Di norma, è la profondità del mercato secondario in cui i titoli possono essere rivenduti che determina la loro liquidità. Per esempio, il mercato secondario dei BOT è vasto e ben sviluppato, quindi questi titoli possono essere convertiti rapidamente in contanti e con costo contenuto. Al contrario, non esiste un mercato secondario ben sviluppato per le commercial paper. Siccome molti investitori preferiscono la liquidità, cercano un intermediario che la fornisca dove prima non ne esisteva. Questa è una delle funzioni dei fondi comuni di investimento del mercato monetario. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto Definizione dei mercati monetari: strumenti a breve termine la maggior parte ha una bassa probabilità di insolvenza Scopo dei mercati monetari: utilizzati per allocare temporaneamente i fondi in eccesso i rendimenti sono modesti in virtù del basso rischio e dell’elevata liquidità Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto (cont.) Chi partecipa ai mercati monetari?: Tesoro Banca Centrale Europea banche e le altre istituzioni finanziarie imprese commerciali e industriali singoli individui (attraverso i fondi comuni) Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto (cont.) Strumenti del mercato monetario: BOT/T-bill, depositi interbancari/fed fund ecc. Confronto tra i titoli del mercato monetario: gli emittenti possono essere governi, banche, grandi imprese la scadenza può variare da 1 giorno a 1 anno la liquidità del mercato secondario può variare significativamente Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

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