I fondamenti del Capital budgeting Capitolo 7 I fondamenti del Capital budgeting © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Contenuti del capitolo 7.1 La previsione dei flussi 7.2 Determinazione del flusso di cassa e del VAN 7.3 Scelta fra alternative 7.4 Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa 7.5 Analisi del progetto di investimento © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Obiettivi di apprendimento Identificare la rilevanza di un flusso di cassa per un problema di capital budgeting. Spiegare perchè nella determinazione del flusso di cassa bisogna tener conto dei costi opportunità, e non dei sunk cost e degli oneri finanziari. Determinare le imposte dovute, considerando i riporti in avanti e indietro delle perdite. Determinare il flusso di cassa di un dato progetto. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Obiettivi di apprendimento (continua) Illustrare l’impatto delle spese per ammortamento sul flusso di cassa. Decrivere come selezionare appropriatamente un tasso di sconto per un particolare insieme di circostanze. Utilizzare l’analisi del punto di pareggio, l’analisi di sensibilità e l’analisi per scenari per valutare un progetto. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.1 La previsione dei flussi Budget di capitale Elenca gli investimenti che una società prevede di avviare Capital budgeting Processo usato per analizzare investimenti alternativi e decidere quali di essi siano accettabili Utile incrementale La variazione di profitto aziendale prevista come conseguenza della decisione di investimento © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

La stima di ricavi e costi Esempio Linksys ha speso $300.000 per uno studio di fattibilità finalizzato a valutare la convenienza di un nuovo prodotto, HomeNet. Il progetto ha un ciclo di vita stimato in quattro anni. Stima dei ricavi Vendite = 100.000 unità/anno Prezzo unitario = $260 © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

La stima di ricavi e costi (continua) Esempio Stima costi Ricerca e sviluppo = 15 milioni di $ Nuove attrezzature = 7,5 milioni di $ Il ciclo di vita stimato delle nuove attrezzatura è di 5 anni Saranno ospitate in spazi esistenti Spese di vendita, generali e amministrative = $2.800.000 Costo unitario = $110 © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

La stima dell’utile incrementale © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Ammortamento e spese in conto capitale I 7,5 milioni di $ di nuove attrezzature sono una uscita di cassa, ma non sono direttamente inclusi fra i costi quando si calcola l’utile. L’impresa detrae ogni anno una frazione del costo di questi beni come ammortamento. Ammortamento a quote costanti Il costo del bene è diviso in quote uguali durante il corso della sua vita. Ammortamento annuo = 7,5 milioni di $ ÷ 5 anni = 1,5 milioni di $/anno © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Oneri finanziari Nelle decisioni di capital budgeting, generalmente non si considerano gli oneri finanziari. Il motivo è che il progetto deve essere valutato in sé, separatamente dalle decisioni di finanziamento. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Imposte Aliquota fiscale marginale L’aliquota fiscale su ogni dollaro incrementale di utile ante imposte. Nota: un tasso negativo equivale a un credito di imposta. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Imposte (continua) Calcolo dell’utile netto al lordo degli oneri finanziari (unlevered) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.1 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.1 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.1 Problema PepsiCo, Inc. pianifica di lanciare una nuova linea di bevande energetiche. Le spese di marketing associate al lancio del nuovo prodotto genereranno perdite operative nel prossimo anno per 500 milioni di $. Pepsi prevede di ottenere un utile ante imposte di 7 miliardi di $ da altre attività nel prossimo anno. Pepsi paga un’aliquota fiscale del 39% sull’utile ante imposte. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.1 Problema (continua) Quanto pagherebbe di imposte il prossimo anno Pepsi, senza le nuove bevande energetiche? Quanto pagherebbe con le nuove bevande energetiche? © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.1 Soluzione Senza le nuove bevande energetiche, Pepsi il prossimo anno pagherebbe di imposte: 7 miliardi di $ × 39% = 2,730 miliardi di $ Con le nuove bevande energetiche, Pepsi il prossimo anno pagherebbe di imposte: 6,5 miliardi di $ × 39% = 2,535 miliardi di $ Utile ante imposte = 7 miliardi di $ - 500 milioni di $ = 6,5 miliardi di $ Il lancio del nuovo prodotto ridurrebbe le imposte di Pepsi nel prossimo anno di: 2,730 miliardi di $ − 2,535 miliardi di $ = 195 milioni di $. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Effetti indiretti sull’utile incrementale Costi opportunità Il valore che una risorsa avrebbe fornito se fosse stata utilizzata nel migliore impiego alternativo Nell’esempio del progetto HomeNet, saranno necessari spazi per l’investimento. Anche se le attrezzature saranno ospitate in una struttura esistente, il costo opportunità derivante dal non utilizzo alternativo di quegli spazi (ovvero il loro affitto) deve essere considerato. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.2 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.2 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.2 Problema Supponete che la nuova linea di bevande energetiche di Pepsi sarà ospitata in uno stabilimento che la società avrebbe potuto affittare per 900 milioni di $ l’anno. Come viene influenzato l’utile incrementale di Pepsi del prossimo anno da questo costo opportunità? © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.2 Soluzione Il costo opportunità dello stabilimento è l’affitto perso. Il costo opportunità ridurrà l’utile incrementale di Pepsi il prossimo anno di: 900 milioni di $ × (1 − 0,39) = 549 milioni di $. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Effetti indiretti sull’utile incrementale (continua) Esternalità del progetto Effetti indiretti del progetto che possono aumentare o ridurre gli utili di altre attività dell’impresa. Quando le vendite di un nuovo prodotto sostituiscono le vendite di un prodotto esistente si parla di cannibalizzazione. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Effetti indiretti sull’utile incrementale (continua) Esternalità del progetto Nell’esempio del progetto HomeNet, il 25% delle vendite proviene da clienti che avrebbero acquistato un router wireless di Linksys qualora HomeNet non fosse stato disponibile. Poiché questa riduzione nelle vendite dei router wireless è una conseguenza della decisione di sviluppare HomeNet, è necessario includere questo effetto nel calcolo dell’utile incrementale di HomeNet. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Effetti indiretti sull’utile incrementale (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Costi affondati e utile incrementale I costi affondati (sunk cost) sono costi che sono stati o saranno pagati a prescindere dalla decisione di realizzare o meno il progetto di investimento. I costi affondati non devono essere considerati nell’analisi dell’utile incrementale. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Costi affondati e utile incrementale (continua) Spese generali fisse Le spese generali sono fisse e non incrementali per il progetto, non vanno incluse nel calcolo dell’utile incrementale. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Costi affondati e utile incrementale (continua) Spese pregresse di ricerca e sviluppo Il denaro già speso in ricerca e sviluppo è un costo affondato (sunk cost) e quindi irrilevante. La decisione di continuare o abbandonare un progetto dovrebbe basarsi esclusivamente su costi e benefici incrementali della prosecuzione del progetto. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Complessità del mondo reale Tipicamente, le vendite variano di anno in anno; il prezzo medio di vendita varia nel tempo; il costo medio di produzione per unità varia nel tempo. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.3 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.3 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.2 Determinazione del flusso di cassa e del VAN L’effetto incrementale di un progetto sulla disponibilità di cassa aziendale è detto flusso di cassa disponibile (free cash flow). © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile Spese in conto capitale e ammortamento Le spese in conto capitale sono le effettive uscite di cassa che si verificano all’acquisto di un bene. Queste uscite di cassa sono incluse nel calcolo del flusso di cassa. L’ammortamento non costituisce un’uscita di cassa. La stima del flusso di cassa è rettificata per questo costo non monetario. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile (continua) Spese in conto capitale e ammortamento © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile (continua) Capitale circolante netto (CCN) La maggior parte dei progetti richiede un investimento in capitale circolante netto. Il credito di fornitura è la differenza fra crediti e debiti commerciali. L’incremento del capitale circolante netto è definito come: © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.4 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.4 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.4 Problema Rising Star prevede un aumento delle proprie vendite nei prossimi tre anni rispettivamente di $250.000, $275.000 e $300.000. La società stima inoltre un aumento del fabbisogno di cassa pari al 5% della variazione delle vendite, un aumento dei costi di magazzino pari al 7% della variazione delle vendite, un aumento dei crediti commerciali del 10% e un aumento dei debiti commerciali dell’8% della variazione delle vendite. Stimate l’aumento di capitale circolante netto di Rising Star nei tre anni. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio alternativo 7.4 Soluzione Il fabbisogno di capitale circolante netto nei diversi anni e riportato di seguito: © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Calcolo diretto del flusso di cassa Il termine tc × ammortamenti è detto scudo fiscale dell’ammortamento. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Calcolo del VAN VAN di HomeNet (WACC = 12%) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.3 Scelta fra alternative Il lancio del progetto HomeNet produce un VAN positivo, mentre la scelta di non lanciare il progetto produce un VAN nullo. Valutazione di alternative di produzione © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.3 Scelta fra alternative (continua) Valutazione di alternative di produzione Nell’esempio di HomeNet, supponiamo che l’impresa sia in grado di produrre il prodotto in proprio a un costo unitario di $95 se spendesse 5 milioni di $ anticipati per riorganizzare il reparto di assemblaggio (mentre nel caso della produzione esternalizzata il costo unitario sarebbe di $110). Il metodo di produzione in proprio richiederebbe anche un investimento aggiuntivo in scorte di magazzino pari a un mese di produzione. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.3 Scelta fra alternative (continua) Valutazione di alternative di produzione Outsourcing Costo unitario = $110 Debiti commerciali = 15% del costo del venduto Costo del venduto = 100.000 unità × $110 = 11 milioni di $ Debiti commerciali = 15% × 11 milioni di $ = 1,65 milioni di $ ΔCCN = –1,65 milioni di $ nell’anno 1 e crescerà di 1,65 milioni di $ nell’anno 5 I CCN diminuisce perché i debiti commerciali sono finanziati dai fornitori © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.3 Scelta fra alternative (continua) Valutazione di alternative di produzione In proprio Costo unitario = $95 Costi anticipati di 5 milioni di $ Debiti commerciali = 15% del costo del venduto Costo del venduto = 100.000 unità × $95 = 9,5 milioni di $ Debiti commerciali = 15% × 9,5 milioni di $ = 1,425 milioni di $ Investimento in scorte di magazzino = 9,5 milioni di $ / 12 = 0,792 milioni di $ ΔCCN nell’anno 1 = 0,792 milioni di $ – 1,425 milioni di $ = –0,633 milioni di $ Il CCN diminuirà di 0,633 milioni di $ nell’anno 1 e aumenterà di 0,633 milioni di $ nell’anno 5 © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.3 Scelta fra alternative (continua) Valutazione di alternative di produzione © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.3 Scelta fra alternative (continua) Confronto dei flussi di cassa delle due alternative L’outsourcing è l’alternativa meno costosa. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.4 Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa Altre poste che non influenzano la cassa Ammortamento Timing dei flussi di cassa I flussi di cassa spesso si manifestano nel corso di tutto l’anno. Ammortamenti accelerati Ammortamento MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa (continua) Valore di liquidazione o di recupero © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.5 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.5 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa (continua) Valore terminale o all’orizzonte Questo importo rappresenta il valore di mercato del flusso di cassa del progetto per tutti gli anni successivi. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.6 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.6 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa (continua) Imposte riportate a nuovo Le perdite fiscali riportate a esercizi successivi e le perdite fiscali riportate a esercizi precedenti permettono alle società di compensare le perdite dell’anno corrente e gli utili di anni vicini. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.7 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.7 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.5 Analisi del progetto di investimento Analisi del punto di pareggio Il punto di pareggio (break-even) di un input è il valore a cui il VAN dell’investimento è uguale a zero. Calcolo del TIR di HomeNet © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

7.5 Analisi del progetto di investimento (continua) Analisi del punto di pareggio Livelli di pareggio per HomeNet Punto di pareggio dell’EBIT rispetto alle vendite Livello delle vendite per cui l’EBIT del progetto è uguale a zero © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Analisi di sensibilità L’analisi di sensibilità mostra le variazioni del VAN al variare di una delle ipotesi, mantenendo costanti le altre. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Analisi di sensibilità (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Figura 7.1 Il VAN di HomeNet con stime ottimistiche e pessimistiche dei parametri del progetto © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.8 del libro © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Esempio 7.8 del libro (continua) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Analisi per scenari L’analisi per scenari considera gli effetti sul VAN derivanti dalla modifica contemporanea di più parametri del progetto. © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Figura 7.2 Combinazioni di prezzo e volume di vendita con VAN equivalente per HomeNet © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Caso di studio: discussione su argomenti chiave Concettualmente parlando, come può il flusso di cassa determinato con l’Eq. 7.5, differire dal flusso di cassa riportato da Novo sul suo prospetto dei flussi di cassa? http://finance.yahoo.com/ (ticker: NVO) © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Domande di verifica Si devono includere anche i costi affondati nella stima dei flussi di cassa di un progetto? Argomentate la vostra risposta. Si devono includere anche i costi opportunità nella stima dei flussi di cassa di un progetto? Argomentate la vostra risposta. Quali rettifiche occorre apportare all’utile netto unlevered di un progetto per determinare il suo flusso di cassa? Come si fa a scegliere tra progetti alternativi di investimento? © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Domande di verifica (continua) Perché per un’azienda è vantaggioso utilizzare il massimo ammortamento accelerato ammesso a fini fiscali? Che cos’è il valore all’orizzonte o valore terminale di un progetto? Qual è la differenza fra analisi per scenari e analisi di sensibilità? © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino