Cap. 6 Come completare una UM Trasferimento di sovranità: dunque questione politica. Creazione graduale? Problema: fallimento di coordinamento (crisi che si autorealizzano) Soluzioni: BCE come prestatore di ultima istanza, come soluzioni a crisi Consolidamento del debito e dei bilanci pubblici, soluzione strutturale

1. BCE: prestatore di ultima istanza Garanzia di intervento a sostegno della solvibilità del debito riduce la fragilità di un’UM incompleta Analogia con il prestatore di ultima istanza nel caso di una crisi bancaria [?] (come le banche, i governi si indebitano a breve e «prestano» a lungo, dice de Grauwe) Sett. 2012: Operazioni monetarie definitive (Outright Monetary Transactions: OMT). Impegno ad acquistare quantità illimitate di titoli pubblici in caso di crisi Soggette a condizionalità: I paesi che lo chiedono devono accettare un programma di austerità Effetto annuncio: gli spread si sono ridotti, senza che la BCE dovesse intervenire

Figure 6.1 Spreads of 10-year government bond rates in the Eurozone, 2008–13. Source: Eurostat

Spread dei titoli 10 anni 2008-15

Critiche Corte di giustizia tedesca deferisce il caso alla corte europea: infrazione dell’articolo che vieta alla BCE di finanziare i governi (politica fiscale) Rischio di inflazione Azzardo morale Implicazioni fiscali

inflazione Base monetaria e moneta (M3) Nella crisi, la BC deve fornire liquidità, ma aumenta la preferenza per la liquidità [trappola della liquidità?] Le banche non prestano Il moltiplicatore monetario cade [Friedman & Schwartz: errore della FED nella grade recessione, non esercitando il ruolo di lender of last resort] QE gennaio 2015: acquisto di 60b al mese tra marzo 2015 e sett. 2016 (poi elevato a 80b e esteso al 2017) Come riassorbire la liquidità nella ripresa? Vendita di AF (titoli pubblici) Aumento della riserva obbligatoria

Base monetaria e massa monetaria (M3) nell’Eurozona, 2007-2015 (dicembre 2007 = 100).

Azzardo morale e conseguenze fiscali Separazione dei compiti: prevenire l’assunzione eccessiva di rischio (banche e governi) (vigilanza) e fornire liquidità nella crisi (non si può affrontare il problema di azzardo morale nella crisi) Patto di stabilità e crescita: prevenzione Conseguenze fiscali: possibilità di perdite sui titoli acquistati: è possibile? Sì (ogni operazione di mercato aperto implica un rischio) È rilevante? No. La BC è sempre liquida e solvibile (non c’è necessità di «ricapitalizzare» la BC)

La BC può fallire? “Central banks are protected from insolvency due to their ability to create money and can therefore operate with negative equity” (Bunea et al. 2016, ECB). Jaime Caruana, general manager of the Bank for International Settlements, was even more explicit: “Central banks are not commercial banks. They do not seek profits. Nor do they face the same financial constraints as private institutions. In practical terms, this means that most central banks could lose enough money to drive their equity negative, and still continue to function completely successfully” (Caruana 2013, BIS).

2. Consolidamento del bilancio e del debito Bilanci nazionali al cuore della fragilità dell’UM Consolidamento del bilancio: creazione di un’autorità fiscale che può: emettere debito in una moneta su cui ha controllo [e l’indipendenza della BC?]: protegge i paesi e l’UM da attacchi Attuare una politica fiscale anticiclica (e trasferimenti automatici) Ma Trasferimento di sovranità improbabile

Una strategia di piccoli passi Debiti sovrani. Emissione di eurobonds: segnale di commitment alla causa comune e aiuto a ciascun paese in caso di crisi (ma: problema di azzardo morale) Banche. Unione bancaria: taglia l’abbraccio mortale debito sovrano/banche (es. Nevada: banche coinvolte nella bolla «salvate» dalla FED, cfr. con Irlanda) Meccanismo comune di risoluzione delle crisi bancarie richiede un Fondo di risoluzione con dotazione adeguata (cosa che finora non ha) e dunque una unione fiscale E richiede un meccanismo centralizzato di vigilanza (istituito nel 2012 operativo dal nov. 2014)

Complementarietà delle riforme La funzione di prestatore di ultima istanza della BCE crea azzardo morale Deve dunque essere accompagnata da misure che limitino il rischio (fiscal compact), necessarie anche per l’adozione di eurobonds [Ma quali riforme fiscali sono stete attuate finora? E sono sufficienti?]

Coordinamento delle politiche: 2011 «Six Pack» rafforza il controllo delle politiche di bilancio e coordina le politiche macroeconomiche. Queste misure comprendono: un rafforzamento del controllo reciproco sulla situazione di bilancio di ciascun paese membro (il Patto di stabilità e crescita), e una procedura sanzionatoria più forte; il semestre europeo, che obbliga i governi nazionali a presentare i loro bilanci annuali alla Commissione europea prima di sottoporli all’approvazione dei parlamenti nazionali (si concentra nei primi 6 mesi dell’anno); 3 nuclei: riforme strutturali, politiche di bilancio, squilibri macroec. http://www.consilium.europa.eu/it/policies/european-semester/ il monitoraggio di numerose variabili macroeconomiche (saldo delle partite correnti, misure a favore della competitività, prezzi degli alloggi e credito bancario), mirante a individuare e rettificare squilibri macroeconomici nazionali. Sanzioni in caso di mancato rispetto

Two-pack: 2013 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13-457_it.htm Il "two-pack" è composto da due regolamenti elaborati per rafforzare ulteriormente l'integrazione e la convergenza economica fra gli Stati membri della zona euro. I regolamenti prendono spunto, completandole, dalle riforme del patto di stabilità e crescita introdotte dal "six-pack", dal quadro europeo per la sorveglianza delle posizioni di bilancio e dal semestre europeo per il coordinamento delle politiche economiche. Il primo regolamento si applica a tutti gli Stati membri della zona euro, prevedendo regole specifiche per quelli che rientrano nel braccio correttivo del patto di stabilità e crescita, cioè la procedura per i disavanzi eccessivi. Il secondo regolamento definisce norme chiare e semplificate per la sorveglianza rafforzata degli Stati membri che si trovano in gravi difficoltà per quanto riguarda la loro stabilità finanziaria, degli Stati membri che ricevono assistenza finanziaria nonché di quelli il cui programma di assistenza finanziaria giunge a termine.

Quando conviene uscire? OCA: condizioni costi-benefici Simmetria Flessibilità Integrazione commerciale (è aumentata? Centro-periferia Sud e Est) L’unione politica favorisce la sostenibilità attraverso: Trasferimenti fiscali (assicurazione) Eurobonds Coesione politica che riduce shock « idiosincratici»: politica di bilancio (T e G), salariale

Political union affects OCA-analysis Figure 6.5 Political integration and the optimality of the Eurozone symmetry OCA-zone Assume that Eurozone because it is incomplete is on the left of OCA-zone When political union becomes more intense OCA-line shifts to the left (more redistribution, less fragility) Eurozone shifts upwards (more symmetry) Countries in eurozone have weaker temptation to leave the union The eurozone becomes more sustainable Eurozone OCA flexibility

Basta l’unione politica? Unificazione tedesca: luci e ombre Es. Italia Nord-Sud Necessità di politiche «fiscali» strutturali per il riequilibrio (per evitare trasferimenti perpetui a senso unico)

Analisi empirica: divergenza competitiva? Salari: aumento nei paesi periferici o riduzione nei paesi centrali? E come si deve aggiustare? Effetto delle svalutazioni interne: PIL e bilancio pubblico Speculazione può peggiorare la situazione in un circolo vizioso Efficacia della svalutazione (o reflazione nel paese centrale)

Divergences in competitive positions in the Eurozone Index is based on ULC (takes into account productivity differentials) Prior to crisis: Germany improves its competitive position At the expense of many other Eurozone countries Since crisis major adjustments in periphery Problem with using 2000 as base year This may not be a year of equilibrium Figure 6.6: Relative unit labour costs in Eurozone Source: European Commission, Ameco.

L’anno di riferimento conta: 1991=100