Corso di Finanza Aziendale Prof. Mario Mustilli a.a. 2017/2018

Rischio e costo del capitale Capitolo 10 Rischio e costo del capitale Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Costo del capitale aziendale Debito e costo del capitale aziendale Costo medio ponderato del capitale (WACC) Leva operativa Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli

Costo del capitale e del progetto Costo del capitale aziendale: rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall’impresa. E’ usato per valutare le nuove attività che hanno lo stesso rischio di quelle già esistenti. Se un progetto è finanziato interamente da equity, si attualizzano i flussi di cassa al costo del capitale aziendale. Per calcolarlo utilizziamo il CAPM: rE = rf +  (rm - rf) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Costo del capitale e del progetto Ogni progetto andrebbe valutato secondo il COC. Questa è una diretta conseguenza del principio di additività del valore. Valore dell’impresa = VA(AB)= VA(A) + VA(B) Attualizzando il flusso a un tasso che riflette il rischio di A Attualizzando il flusso a un tasso che riflette il rischio di B Corso di Finanza Aziendale Prof. M. Mustilli

Costo del capitale e del progetto Le attività sono valutate come se fossero «mini-imprese» in cui gli azionisti possono investire direttamente. Ciò significa attualizzare i flussi di cassa al tasso di rendimento atteso che gli investitori domanderebbero per fare un investimento alternativo. Il vero costo del capitale dipende dall’uso che del capitale viene fatto. Corso di Finanza Aziendale Prof. M. Mustilli

Costo del capitale aziendale Gli investitori valuterebbero A attualizzando il suo flusso di cassa previsto a un tasso che riflette il rischio di A Attualizzerebbero i flussi di cassa di B a un tasso che riflette il rischio di B I due tassi di attualizzazione, in genere, sanno differenti Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Costo del capitale aziendale Il costo del capitale aziendale è il tasso di rendimento che gli investitori richiedono da un portafoglio costruito da tutti i debiti e dall’equity di un’impresa. Esso viene solitamente calcolato come costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte, cioè la media ponderata del costo del debito al netto delle imposte e del costo dell’equity. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Costo del capitale aziendale Il costo del debito è calcolato al netto delle imposte perché gli interessi sono deducibili dalle imposte. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Costo del capitale aziendale Se un’impresa considera un terzo progetto C, dovrebbe valutare C come se fosse una mini-impresa, cioè, dovrebbe attualizzare i suoi flussi di cassa al tasso di rendimento atteso che gli investitori domanderebbero per afre un investimento separato in C. Il vero costo del capitale dipende dall’uso che del capitale viene fatto. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Debito e Costo del capitale aziendale Il rendimento atteso delle attività Ra è: Ra = Rd (D/V) + Re (E/V) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Teoria del Capital Asset Pricing Model Investire in qualsiasi progetto che offra un rendimento in grado di compensare il beta del progetto. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Costo del capitale e del progetto Immaginate di possedere il 100% dei debiti e il 100% delle azioni dell’impresa possedete interamente le attività dell’impresa. Il costo del capitale è il rendimento atteso di questo ipotetico portafoglio ed è una media ponderata dei rendimenti attesi dal debito e dall’ equity ,nota come WACC(Weighted Average Cost of Capital) :   Corso di Finanza Aziendale Prof. M. Mustilli

Costo medio ponderato del capitale (WACC) Rendimento atteso del portafoglio composto da tutti i titoli emessi da un’impresa Costo del capitale aziendale= Rd (D/V) + Re (E/V) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Costo del capitale e del progetto Finora si è ipotizzato l’assenza di imposte. Ma introducendo le imposte: WACC = rD(1 - tc) D + rE E V V dove: rD = costo del debito tc = imposte D = debito rE = costo dell’equity E = equity V = D + E = valore dell’impresa Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Aziendale Prof. M. La stima dei beta Se si tratta di società quotate il β è disponibile (beta book), oppure calcolabile attraverso i prezzi di mercato del titolo azionario (regressione lineare dell’equazione indicata dal CAPM) Corso di Finanza Aziendale Prof. M.

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli La stima dei beta La linea del mercato azionario mostra la relazione fra rendimento e rischio. Il CAPM utilizza i beta per stimare i rischi. L’inclinazione della linea del mercato azionario rappresenta dunque il beta Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Beta di settore Il beta della singola impresa è però difficile da stimare. La soluzione migliore è stimare il beta del settore (con imprese simili) piuttosto che quello della singola impresa. E’ necessario però tenere conto anche delle politiche di indebitamento delle singole imprese appartenenti al medesimo settore. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

La stima dei tassi di attualizzazione e beta Suggerimenti per il calcolo del beta del progetto: Evitate distorsioni nei tassi di attualizzazione Identificate le determinanti dei beta delle attività Non fatevi influenzare dal rischio diversificabile Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

La stima dei tassi di attualizzazione e beta Evitate distorsioni nei tassi di attualizzazione I manager spesso considerano il rischio come un “cattivo risultato”  E’ sbagliato! In altri casi, i manager non sono in grado di dare ai risultati negativi il loro giusto peso nella valutazione dei flussi di cassa e cercano così di compensare questo errore  Lavorare sui flussi di cassa! Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Le determinanti dei Beta 2. Che cosa determina il beta delle attività? a. Ciclicità dei ricavi se ciclici il β sarà alto se non ciclici il β sarà basso b. Leva operativa aumenta il β di un progetto c. Altri fattori di rischio Corso di Finanza Aziendale Prof. M. Mustilli

Le determinanti dei Beta Ciclicità: imprese ad andamento ciclico tendono ad avere un alto beta. Il rischio è spesso associato alla variabilità dei ricavi contabili la quale riflette i risultati contabili. Ciò che conta veramente è quanto sia stretta la relazione tra i ricavi dell’impresa e i ricavi aggregati di tutte le attività reali. Possiamo utilizzare sia il beta contabile sia il beta dei flussi di cassa. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Le determinanti dei Beta b) Leva operativa: i costi fissi operativi hanno lo stesso effetto dei costi fissi finanziari, aumentano cioè il beta. Flusso di cassa = ricavi – costi fissi – costi variabili VA (attività) = VA (ricavi) – VA (costi fissi) – VA (costi variabili) VA (ricavi) = VA (costi fissi) + VA (costi variabili) + VA (attività) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Beta delle attività Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli Beta delle attività VA (ricavi) – VA (costi variabili)  =  attività ricavi VA (attività) é ù VA (costi fissi) =  ê 1 - ú VA (attività) ricavi ê ë û Data la ciclicità dei ricavi (espressa dal beta ricavi) il beta dell’attività è proporzionale alla leva operativa. VA (costi fissi) VA (progetto) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Le determinanti dei Beta Altri fattori di rischio variazioni nel tasso di attualizzazione; maggiore rischiosità di un progetto con flussi di cassa a lunghissimo termine rispetto ad un progetto con flussi a breve; fattori di incertezza macroeconomici(rischio sistematico). Corso di Finanza Aziendale Prof. M. Mustilli

La stima dei tassi di attualizzazione e beta 3. Non fatevi influenzare dal rischio diversificabile Non aumentate i tassi di attualizzazione per compensare i rischi che possono essere eliminati attraverso la diversificazione dei portafogli. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Leva operativa Uso dei costi fissi operativi per aumentare il reddito operativo. La leva operativa aumenta la variabilità del reddito operativo. Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3

Leva operativa VA (attività) = = VA (ricavi) – VA (costi fissi) – VA (costi variabili) o equivalentemente: VA (ricavi)= = VA(costi fissi) + VA (costi variabili) + VA (attività) Corso di Finanza Aziendale - Prof. M. Mustilli 3