L’analisi Economico Finanziaria orientata al Valore Cattedra di Metodologie e Determinazioni Quantitative d’Azienda Prof. Fabrizio Di Lazzaro

I Driver del Valore Rendimento Effettivo Rendimento Equo RONA defiscalizzato (approccio un-levered) ROE (approccio levered) Rendimento Equo Costo Medio Ponderato del Capitale (W.A.C.C.) Costo di Mercato del Capitale Proprio KE = rf +   (rm-rf ) N.B. Se si utilizza il W.A.C.C. come rendimento equo è necessario che il costo del debito (KD) sia quello effettivo (Of/Df).

I Driver del Valore Rendimento Effettivo – Rendimento Equo SPREAD Per creare Valore è necessario che lo Spread sia positivo. L’impresa quindi deve essere in grado di generare una redditività positiva e superiore a quella attesa. Reddito Economico = (ROE – i1) x MPR Reddito Economico = [RONA (1 – t) – i2] x CINR Il prodotto tra il differenziale dei tassi effettivo e di mercato per il capitale impiegato opportunamente rettificato. Esso esprime il sovra (o sotto) – reddito che l’impresa riesce a garantire ai propri portatori di capitale rispetto al reddito equo o di mercato.

Valore Aggiunto del Capitale (V.A.C.) I Driver del Valore Valore Aggiunto del Capitale (V.A.C.) “La sommatoria dei redditi economici generati entro un arco di tempo di durata limitata o illimitata attualizzati in base al costo del capitale” Durata limitata dei Redditi Economici Durata illimitata dei Redditi Economici

1° Metodo alternativo per il calcolo del Reddito Economico I Driver del Valore 1° Metodo alternativo per il calcolo del Reddito Economico Dove: R = Rendimento Effettivo del capitale, sia esso RONA defiscalizzato o ROE; a = “tasso di ritorno finanziario del capitale”, indicatore del grado di efficienza finanziaria dell’impresa, in quanto misura l’incidenza del costo del capitale sul rendimento dello stesso; Cec = Capitale Impiegato, sia esso dato dai Mezzi Propri Rettificati (MPR) o col Capitale Investito Netto Rettificato (CINR). Quando utilizziamo il RONA defiscalizzato come rendim. effettivo Quando utilizziamo il ROE come rendimento effettivo

2° Metodo alternativo per il calcolo del Reddito Economico I Driver del Valore 2° Metodo alternativo per il calcolo del Reddito Economico Dove: i = Tasso equo di rendimento, sia esso W.A.C.C. o Costo di mercato del capitale proprio; b = “tasso di mark up finanziario del capitale”; esso esprime la capacità dell’impresa di aggiungere al costo del capitale un opportuno ricarico, ovviamente positivo, per ottenere un rendimento del capitale maggiore del suo costo; Cec = Capitale Impiegato, sia esso dato dai Mezzi Propri Rettificati (MPR) o col Capitale Investito Netto Rettificato (CINR). Quando utilizziamo il RONA defiscalizzato come rendim. effettivo Quando utilizziamo il ROE come rendimento effettivo

Il Diagramma del Valore

Il Diagramma del Valore

1° Step: Calcolo dei Driver del Valore di RAI al 2002 Il Confronto Rai-Mediaset 1° Step: Calcolo dei Driver del Valore di RAI al 2002 Approccio un-levered RONA int. defiscalizzato = 0,051 x 0,12 = 0,00612; rf = 0,0433 (1-0,0125) = 0,0379 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del 12,5%); (rm- rf) = 0,045; βu = = Ke = rf + β (rm – rf) = 0,0379 + 1,10 (0,045) = 0,0874 (nominale) – 0,025 = 0,0624 (reale) = 0,0624 x 0,43 + 0,039 x 0,12 x 0,57 = 0,0295 Reddito Economico = [RONA (1-t) – W.A.C.C. ] x CINR = [(0,051 x 0,12) – 0,0295 ] x 1.426.033.007 = - 33.340.652 Spread = RONA (1-t) – WACC = 0,00612 – 0,0295 = -0,02338 a = Spread / RONA (1-t) = -0,02338 / 0,00612 = - 3,82 b = Spread / WACC = -0,02338 / 0,0295 = -0,793 VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = -0,02338 x 1.426.033.007 / 0,0293 = - 1.130.191.583

2° Step: Calcolo dei Driver del Valore di RAI al 2003 Il Confronto Rai-Mediaset 2° Step: Calcolo dei Driver del Valore di RAI al 2003 Approccio un-levered RONA int. defiscalizzato = 0,062 x 0,35 = 0,0217; (rm- rf) = 0,0455; rf = 0,0383 (1-0,0125) = 0,0335 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del 12,5%); βu = = Ke = rf + β (rm – rf) = 0,0335 + 0,89 (0,0455) = 0,025 (nominale) – 0,027 = 0,047 (reale) = 0,047 x 0,44 + 0,021 x 0,35 x 0,56 = 0,0248 Reddito Economico = [RONA (1-t) – W.A.C.C. ] x CINR = [(0,062 x 0,35) – 0,0248 ] x 1.436.321.357 = -4. 452.596 Spread = RONA (1-t) – WACC = 0,0217 – 0,0248 = -0,0031 a = Spread / RONA (1-t) = -0,0031 / 0,0217 = -0,143 b = Spread / WACC = -0,0031 / 0,0248 = -0,125 VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = -0,0031 x 1.436.321.357 / 0,0248 = -179. 540,170

3° Step: Il Diagramma del Valore di RAI (Valori in milioni di Euro) Il Confronto Rai-Mediaset 3° Step: Il Diagramma del Valore di RAI (Valori in milioni di Euro)

3° Step: Il Diagramma del Valore di RAI (Valori in milioni di Euro) Il Confronto Rai-Mediaset 3° Step: Il Diagramma del Valore di RAI (Valori in milioni di Euro)

4° Step: Calcolo dei Driver del Valore di Mediaset 2002 Il Confronto Rai-Mediaset 4° Step: Calcolo dei Driver del Valore di Mediaset 2002 Approccio un-levered RONA int. defiscalizzato = 0,1548 x 0,64 = 0,099; (rm- rf) = 0,045; rf = 0,0433 (1-0,0125) = 0,03789 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del 12,5%); βu = = Ke = rf + β (rm – rf) = 0,03789 + 0,95 (0,045) = 0,08064 (nominale) – 0,025 = 0,0556 (reale) = 0,0556 x 0,65 + 0,033 x 0,64 x 0,35 = 0,0435 Reddito Economico = [RONA (1-t) – W.A.C.C. ] x CINR = [(0,1548 x 0,64) – 0,0435 ] x 2.806.363.300 = 155.753.163 Spread = RONA (1-t) – WACC = 0,099 – 0,0435 = 0,0555 a = Spread / RONA (1-t) = 0,0555 / 0,099 = 0,561 b = Spread / WACC = 0,0555 / 0,0435 = 1,276 VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = 0,0555 x 2.806.363.300 / 0,0435 = 3.580.532.482

5° Step: Calcolo dei Driver del Valore di Mediaset al 2003 Il Confronto Rai-Mediaset 5° Step: Calcolo dei Driver del Valore di Mediaset al 2003 Approccio un-levered RONA int. defiscalizzato = 0,114 x 0,64 = 0,073; (rm- rf) = 0,0455; rf = 0,0383 (1-0,0125) = 0,0335 (BTP a 5 anni al netto della ritenuta fiscale del 12,5%); βu = = Ke = rf + β (rm – rf) = 0,0335 + 0,94 (0,0455) = 0,0762 (nominale) – 0,027 = 0,0493 (reale) = 0,0493 x 0,64 + 0,034 x 0,64 x 0,36 = 0,0394 Reddito Economico = [RONA (1-t) – W.A.C.C. ] x CINR = [(0,1144 x 0,64) – 0,0394 ] x 2.689.549.225 = 90.368.854 Spread = RONA (1-t) – WACC = 0,073 – 0,0394 = 0,0336 a = Spread / RONA (1-t) = 0,0336 / 0,073 = 0,46 b = Spread / WACC = 0,0336 / 0,0394 = 0,853 VAC = [RONA (1-t) - WACC] x CINR / WACC = 0,0336 x 2.689.549.225 / 0,0394 = 2.293.625.735

Il Confronto Rai-Mediaset 6° Step: Il Diagramma del Valore di Mediaset (Valori in milioni di Euro)

Il Confronto Rai-Mediaset 6° Step: Il Diagramma del Valore di Mediaset (Valori in milioni di Euro)

7° Step: Il Diagramma del Valore Aggregato (Valori in milioni di Euro) Il Confronto Rai-Mediaset 7° Step: Il Diagramma del Valore Aggregato (Valori in milioni di Euro)

7° Step: Il Diagramma del Valore Aggregato (Valori in milioni di Euro) Il Confronto Rai-Mediaset 7° Step: Il Diagramma del Valore Aggregato (Valori in milioni di Euro)