5 Il valore di mercato di un’azienda nel M&A e nel private equity

Valore di mercato o prezzo Differenze concettuali tra prezzo e valore di una azienda Valore d’azienda: valore che in normali condizioni di mercato può essere considerato congruo, trascurando la natura delle parti, la loro forza contrattuale e gli specifici interessi ad eventuali negoziazioni Il valore di mercato o prezzo viene invece influenzato da fenomeni esterni per lo più legati all’efficienza dei mercati finanziari e al rapporto tra domanda e offerta IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Nelle transazioni di private equity o di venture capital la valutazione non è mai teorica, ma sempre legata a un prezzo reale ed effettivo che è quanto costituirà base di scambio nella transazione stessa La società viene prezzata e quindi nel risultato finale entrano in gioco non solo aspetti qualitativi determinanti anche in una valutazione, ma anche e soprattutto la libera negoziazione tra le parti e la relativa forza contrattuale IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA IL METODO DEI MULTIPLI IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Enterprise Value (EV) EV= valore del 100% dell’equity + la somma algebrica della posizione finanziaria netta della società; Si tratta del valore totale dell’azienda, diviso tra quanto spettante agli azionisti e quanto spettante ai lenders o finanziatori della società. IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Posizione finanziaria netta (PFN) Somma algebrica delle poste di natura finanziaria Principali componenti la sommatoria: + cassa e banche attive + titoli di pronto smobilizzo + finanziamenti attivi Indebitamento bancario in qualsiasi forma concesso Debiti rappresentati da titoli Finanziamenti di lungo periodo concessi da fornitori Altri finanziamenti passivi: da soci o società IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Shareholders value Shareholders value = EV - PFN Lo shareholders value rappresenta il corrispettivo per il trasferimento della proprietà o la base per eventuali aumenti di capitale o per operazioni straordinarie Shareholders value = EV - PFN IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Parametri di riferimento dei multipli Fatturato (sales) Margine operativo lordo (ebitda) Risultato operativo (ebit) IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Parametri di riferimento dei multipli Fatturato Margine operativo lordo Risultato operativo X Moltiplicatore = Enterprise Value IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Determinazione del multiplo Affidata a regole empiriche e pratiche e alla contrattazione tra le parti Fattori che lo influenzano: - tassi di crescita del fatturato - incidenza % dell’EBIT e dell’ EBITDA sul fatturato - debt Capacity: capacità di generare cassa IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Determinazione del multiplo X SALES 0.50 – 1.25 X EBITDA 2.50 – 5.00 X EBIT 5.00 – 12.00 Parametri indicativi In alcuni settori di attività e/o in momenti particolari di mercato (euforia/depressione) i suddetti parametri possono subire notevoli variazioni. IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Debt capacity È uno dei fattori più importanti da considerare. La valutazione dipende da 3 ratios: EBITDA/Sales Working capital/Sales (capitale circolante netto) (EBITDA-Capex)/Sales (EBITDA-Capex)/Sales: capacità di generare cassa considerando anche gli investimenti normalmente richiesti; EBITDA/Sales: indica in che % i ricavi sono superiori a tutti i costi operativi; IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Working capital/Sales: % dei ricavi immobilizzata nel capitale di funzionamento. Per working capital si intende: + crediti verso clienti + magazzino e altre rimanenze + altri crediti a breve di funzionamento - debiti verso fornitori -altri debiti a breve di funzionamento IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Fattori che influenzano il prezzo della transazione I surplus assets Le garanzie Le vendor notes Gli accordi di earn-out Gli accordi di lock-up Le stock options Gli accordi in caso di quotazione La regolamentazione delle partecipazioni di minoranza IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA I surplus assets I surplus assets o attività residue, è ciò che resta delle attività dell’impresa, dopo il pagamento dei debiti e il rimborso di tutto il capitale azionario. Il prezzo determinato attraverso i multipli non considera eventuali surplus assets di tipo materiale, quali gli immobili o altri (plusvalenze latenti) In alcuni casi il valore degli immobili può superare il shareholders value Tecniche per scorporare dall’operazione di acquisizione gli immobili IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Le garanzie L’entità, la tipologia e la durata delle garanzie richieste ai venditori possono influenzare sensibilmente il prezzo della transazione Le garanzie richieste normalmente sono la risultante delle due-diligence effettuate Obblighi di indennizzo al venir meno di attestazioni rilasciate dai venditori o di sopravvenienze passive di qualsiasi natura tramite: - escrow account - garanzie fideiussorie Durata delle garanzie parametrata ai rischi relativi Importo delle garanzie stabilito in contraddittorio sulla base delle due-diligence IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA escrow account deposito presso terzi; somma di denaro custodita momentaneamente da un terzo, in attesa che una delle due parti esegua la prestazione promessa alla parte che ha effettuato il deposito. Al verificarsi di ciò, la somma sarà consegnata alla parte cui compete. IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Le vendor notes Strumento negoziale utilizzato per diminuire l’investimento dell’acquirente tramite sottoscrizione da parte dei venditori di titoli emessi dalla società acquisita Tali titoli possono essere obbligazioni, finanziamenti, obbligazioni convertibili o azioni di una newco destinata ad acquisire la società target IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Gli accordi di earn-out Conguaglio del prezzo di acquisto subordinato al raggiungimento di determinati obiettivi reddituali, finanziari o di altro tipo Tecnica spesso utilizzata per aziende con elevate aspettative di crescita, ma con incognite sui tempi e l’entità di tale crescita Tale soluzione presenta spesso delle difficoltà applicative: - definizione delle competenze/responsabilità nelle decisioni relative alla gestione dell’azienda - l’identificazione delle variabili e delle quantità - la gestione delle situazioni di scostamento IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Gli accordi di lock up Un accordo in base al quale investitore e management si vincolano reciprocamente e normalmente in modo esclusivo per definire: - ammontare della partecipazione del management - meccanismi di incremento/disinvestimento della partecipazione del management IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Le stocks options (diritto di opzione) Modalità per rafforzare il coinvolgimento del management nell’azienda Azioni destinate al management al raggiungimento di determinati obiettivi tramite: - Aumenti di capitale - Cessione delle azioni da parte degli azionisti Problematiche legate ai piani di stock options: - definizione di un accurato metodo di misurazione della performance - rappresentare al management gli obiettivi degli investitori e i tempi per ottenerli - meccanismi protettivi per il management in caso di cessione tramite bonus parametrati al capital gain degli investitori - trattamento fiscale delle stock options IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

Gli accordi in caso di quotazione Accordi per definire tempi e modalità della quotazione - clausole di salvaguardia in caso di mancata quotazione Accordi per definire la dismissione della partecipazione una volta quotata IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

La regolamentazione delle partecipazioni di minoranza Tutela dell’investitore di minoranza tramite: - clausole che prevedano la quotazione entro un certo periodo di tempo - clausole di put e call nel caso che la quotazione non avvenisse - clausole che prevedano quorum deliberativi sufficientemente alti da tutelare le minoranze nel caso di operazioni straordinarie - clausole di piggy-back financing IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA

IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA Piggy-back financing Finanziamento erogato da due diversi mutuanti, di solito garantito da una sola ipoteca. Si tratta di un mutuante istituzionale che cede parte del mutuo a un mutuante privato, sia perché il primo non intende assumersi l’intero onere e sia perché può essere costretto ad agire così dall’esistenza di leggi o regolamenti che gli vietano di concedere mutui superiori a una determinata somma. IL VALORE DI MERCATO DI UN'AZIENDA