Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Capitolo 19 Quanto dovrebbe indebitarsi un’impresa? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Imposte societarie Imposte societarie e personali Costi del dissesto Ordine di scelta nelle decisioni di finanziamento La struttura finanziaria delle imprese in Italia Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Struttura finanziaria e imposte societarie Rischio finanziario: il rischio per gli azionisti derivante dall’impiego del debito. Leva finanziaria: uso del debito per aumentare la variabilità dei rendimenti del capitale netto. Beneficio fiscale del debito (Scudo fiscale): risparmio fiscale derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria e imposte societarie La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria e imposte societarie Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria e imposte societarie Esempio – Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper Co. L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale dell’azienda è di $9.000.000 al lordo degli interessi e delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le imposte societarie sono pari al 35%. Avete la possibilità di scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al 5% con un valore nominale di $2.000.000. Vi converrebbe? Perché? Flusso di casa totale Solo capitale netto = 585 1/2 Debito = 620 (520 + 100) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria VA del beneficio fiscale del debito (assumendo una rendita perpetua) D x rD x Tc rD = D x Tc = Esempio: Beneficio fiscale = 2.000.000 x (0,05) x (0,35) = $35.000 VA della rendita perpetua di $35.000 = 35 / 0,05 = $700.000 VA del beneficio fiscale del debito = D x Tc = 2.000.000 x 0,35 = $700.000 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria Valore dell’impresa = V dell’impresa se finanziata totalmente tramite capitale netto + VA del beneficio fiscale del debito Esempio V se finanziata totalmente tramite capitale netto = = 585 / 0,05 = 11.700.000 VA beneficio fiscale del debito = 700.000 V dell’impresa con debito di ½ = $12.400.000 Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria ed imposte societarie Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria ed imposte societarie Merck – Stato patrimoniale, Dicembre 2005 ($ mln) Nuovo debito a lunga in sostituzione di equity Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Formula del Vantaggio Relativo (Debito vs. capitale netto) 1-TP (1-TPE) (1-TC) Formula del Vantaggio Relativo > 1 Debito Formula del Vantaggio Relativo < 1 Capitale netto Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria ed imposte societarie Reddito Operativo ($1,00) Oppure in forma di reddito finanziario Distribuito in forma di interessi Imposte societarie Nessuna Tc Reddito al netto dell’imposta societaria $1,00 $1,00 – Tc Imposta personale Tp TpE (1,00 – Tc) Reddito al netto di tutte le imposte $1,00 – Tp $1,00–Tc–TpE (1,00–Tc) =(1,00–TpE)(1,00–Tc) To bondholders To stockholders Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Esempio Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria e imposte (personali e societarie) Formula del Vantaggio Relativo e Debito vs. capitale netto Formula del Vantaggio = Relativo 1-0,33 = 1,23 (1-0,16) (1-0,35) Perché le imprese non sono finanziate totalmente tramite debito? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Struttura finanziaria Struttura dei tassi di rendimento delle obbligazioni r Rendimento obbligazione D E Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Costo medio ponderato del capitale senza imposte (visione tradizionale) Include il rischio di fallimento r rE WACC rD D E Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Dissesto Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o dall’assunzione di decisioni distorte prima che intervenga il fallimento. Valore di mercato = V se finanziata totalmente tramite capitale netto + VA beneficio fiscale del debito – VA costi del dissesto Valore dell’impresa Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Dissesto Massimo valore dell’impresa Costi del dissesto VA del beneficio fiscale del debito Valore dell’impresa soggetta all’effetto leva finanziaria Valore di mercato dell’impresa Valore dell’impresa non soggetta all’effetto leva finanziaria Rapporto di indebitamento ottimale Debito Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Dissesto Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Conflitti di interesse Esempio. La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori contabili. Cestino   CCN 20 50 Obbligazioni Attività fisse 80 Azioni Totale attività 100 Totale passività Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Conflitti di interesse La Cestino ha un debito a 1 anno di €50. Valori di mercato. Cestino   CCN 20 25 Obbligazioni Attività fisse 10 5 Azioni Totale attività 30 Totale passività Perché il capitale netto ha ancora un suo valore? Gli azionisti hanno una possibilità: ottenere i diritti delle attività ripianando il debito di $50. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Conflitti di interesse La Cestino può investire €10 come segue. Assumete che il VAN del progetto sia (-$2). Qual è l’effetto sui valori di mercato? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Conflitti di interesse Valore della Cestino (post -progetto) Cestino   CCN 10 20 Obbligazioni Attività fisse 18 8 Azioni Totale attività 28 Totale passività Il valore dell’impresa cala di $ 2, ma il proprietario guadagna $ 3. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Conflitti di interesse Valore della Cestino (in presenza di un progetto sicuro, con VAN = $5) Cestino   CCN 20 33 Obbligazioni Attività fisse 25 12 Azioni Totale attività 45 Totale passività Mentre il valore dell’impresa aumenta, la mancanza di un recupero ad alto potenziale per gli azionisti determina una riduzione del valore del capitale netto. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Giochi di dissesto Prendi i soldi e scappa Guadagna tempo Bait and Switch Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Scelte finanziarie Teoria del trade-off – Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi di debito del dissesto. Teoria dell’ordine di scelta (pecking order theory) – Teoria che afferma che l’azienda preferisce le emissioni di debito all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Pecking-order theory Offerte di scambio azioni contro debito Il prezzo delle azioni cala 1. Il prezzo delle azioni sale Offerte di scambio debito contro azione 2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni. 3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Pecking-order theory Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare. Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare. Esiste una moltitudine di titoli sostituibili. Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Pecking-order theory Considerate la seguente storia: L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate. Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi. Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa. Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di finanziamento esterno. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Pecking-order theory Alcune implicazioni: Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno. Uno slack di liquidità (per autofinanziamento) ha valore. Se è richiesto un finanziamento esterno, l’indebitamento è preferibile (il contenuto segnaletico su quale sia il “vero” valore è minore). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Emissione e prezzo delle azioni Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare. Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare. Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche simili. Le grandi emissioni di debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

La struttura finanziaria in Italia Da vari studi emerge che la struttura finanziaria delle imprese italiane rispecchia i modelli Modigliani Miller 1963, la trade- off theory e la teoria dell’ordine di scelta. Per cui: Sensibilità alla variabile fiscale All’aumento della rischiosità aziendale diminuisce il debito Gli utili non distribuiti sono la prima fonte di finanziamento Nonostante ciò da alcune ricerche empiriche emerge come la struttura finanziaria non sembri derivare da una strategia di indebitamento ottimale o legata all’ordine di scelta nelle fonti di finanziamento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3