Le decisioni di investimento Corso di Analisi e Contabilità dei Costi Anno accademico 2014/2015 federica.palazzi@uniurb.it

Struttura degli investimenti Qualunque operazione aziendale che comporti l’impiego di capitale può essere definita investimento. Le caratteristiche strutturali riguardano la dislocazione nel tempo delle entrate e delle uscite monetarie che definiscono il profilo finanziario dell’investimento. Si individuano quattro categorie strutturali: Investimenti point input – point output (esborso e recupero in un’unica soluzione, es. investimenti in titoli di stato). Investimenti point input – continuous output (esborso iniziale in unica soluzione e recupero dilazionato nel tempo, es. investimenti industriali, ossia acquisto attrezzatura o brevetto). Investimenti continuous input – point output (esborso graduale nel tempo con recupero finale in soluzione unica, es. produzioni su commessa con pagamento finale in soluzione unica). Investimenti continuous input – continuous output (esborso e recupero ripartiti nel tempo, es. azienda).

Classificazione degli investimenti Entità dell’esborso richiesto: gli investimenti si classificano in base all’importanza economica misurata dal sacrificio finanziario richiesto per la loro attuazione. Natura dei benefici attesi: si identificano le motivazioni operative dell’investimento (rinnovo macchinario, razionalizzazione tecnica dei processi produttivi per incrementare l’efficienza, espansione capacità produttiva, lancio di nuovi prodotti, ingresso nuovi mercati, protezione dell’ambiente e miglioramento dei servizi sociali, ecc.). Rischiosità: tale criterio di classificazione fa riferimento all’aleatorietà dei risultati attesi (progetti ad alto-medio-basso rischio). Rilevanza strategica: gli investimenti strategici incidono sul profilo competitivo dell’impresa, hanno un impatto sulla capacità di creare e tutelare le condizioni di equilibrio economico duraturo. L’investimento non strategico non gioca un ruolo significativo sulle capacità competitive dell’impresa.

Profili di analisi delle decisioni di investimento Convenienza economica: implica la valutazione dei ritorni attesi a fronte dell’esborso iniziale. Tale analisi può essere condotta isolando i flussi finanziari che interessano un dato progetto. Fattibilità finanziaria: riguarda la verifica dell’impatto dell’investimento sull’equilibrio finanziario a breve e a lungo termine. L’analisi di opportunità finanziaria deve basarsi su un piano economico e finanziario globale, che consideri tutti i movimenti di capitale attesi, riferiti al complesso delle iniziative di investimento e alle operazioni correnti.

Elementi metodologici per la valutazione economica degli investimenti: 1. Il profilo di cassa di un investimento Individuazione dei flussi di cassa incrementali (approccio differenziale) di tipo monetario (entrate e uscite di cassa associate all’iniziativa). Giusta collocazione temporale dei flussi di cassa futuri: esborso iniziale (capitale necessario all’attuazione del progetto, flusso di cassa negativo generalmente al tempo zero); flusso monetario di gestione (entrate e uscite monetarie generate dall’investimento nel corso della sua vita utile); disinvestimento finale (flusso di cassa positivo determinato dal valore di vendita dei beni patrimoniali acquisiti con l’operazione di investimento; spesso si considera nullo, fatta eccezione per gli immobili; si deve tener conto dei riflessi fiscali connessi al disinvestimento).

Il flusso monetario di gestione Il flusso di cassa netto della gestione corrente considera le componenti monetarie di carattere operativo legate alla gestione dell’investimento, al lordo degli oneri finanziari, poiché è consuetudine separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento, ossia non è possibile stabilire una relazione diretta tra un dato impiego di capitale ed una specifica fonte di finanziamento; al netto delle imposte sul reddito imponibile di competenza del progetto stesso, è importante individuare il flusso di cassa disponibile per gli investitori, deducendo la componente destinata all’erario. Il flusso monetario netto della gestione si calcola, dopo aver formulato un preventivo economico del progetto, nel modo seguente: Reddito operativo netto + ammortamenti (costi non monetari) - variazione del capitale circolante netto

Modalità di calcolo del flusso monetario netto di gestione ANNI 1 2 3 ... n Ricavi incrementali - costi incrementali materiali lavoro ammortamenti REDDITO OPERATIVO (imponibile) - imposte = REDDITO OPERATIVO NETTO + ammortamenti - Δ CCN operativo in senso stretto = FLUSSO di CASSA INCREMENTALE NETTO di GESTIONE Interessante esempio di ricostruzione del flusso di cassa di un investimento a pagina 133

Il tasso di sconto Per rendere confrontabili valori monetari che si collocano in tempi diversi occorre impiegare il meccanismo di attualizzazione-capitalizzazione, utilizzando appositi tassi di sconto che esprimono sia il valore finanziario del tempo sia il rischio. Tali tassi si identificano nel costo del capitale (occorre accertare a quale costo del capitale si deve fare riferimento, se al costo del capitale investito K o al costo del capitale proprio KE). Nel caso di valutazione degli investimenti, il tasso di riferimento è rappresentato dal costo del capitale investito (K). L’uso che si fa di tale misura di costo del capitale nelle decisioni di investimento varia a seconda del criterio di valutazione adottato, fungendo, in alcuni casi, da tasso di sconto dei flussi monetari associati all’iniziativa, in altri da parametro di confronto.

Metodi di valutazione degli investimenti: i criteri finanziari Se un investimento rappresenta un modo per spostare risorse finanziarie nel tempo, le modalità di valutazione più corrette dovranno fondarsi sull’impianto metodologico dell’attualizzazione-capitalizzazione, in grado di operare razionalmente il necessario trasferimento di valori su differenti piani temporali. Tre sono i criteri base: il metodo del valore attuale netto (o net present value) – VAN; il metodo del tasso interno di rendimento (o internal rate of return) – TIR; il metodo del tasso di rendimento attualizzato (o cost benefit ratio o profitability index) – TRA.

1. Il metodo del valore attuale netto Valutare un progetto di investimento con il metodo del VAN significa calcolare il beneficio atteso dall’iniziativa come fosse disponibile nel momento in cui la decisione viene assunta. n VAN = Σ ft (1 + K)-t – C0 t=1 ft : flussi di cassa di gestione per gli anni da 1 a n, inclusa l’entrata per il disinvestimento finale; C0 : investimento iniziale; K : costo del capitale investito. Esempio pagina 135.

1. Il metodo del valore attuale netto Criteri di accettazione: sono accettabili i progetti con VAN positivo; nel caso di progetti che si escludono a vicenda, si preferisce quello con VAN più elevato. Il maggior pregio del VAN consiste nel quantificare il contributo di un investimento all’incremento di valore del capitale proprio. Affermare che il VAN di un progetto di investimento è pari a € 10 milioni, significa dire che, dalla sua esecuzione, i detentori di capitale proprio attendono un aumento di pari importo nel valore economico della loro ricchezza. Proprietà additiva del VAN: il valore attuale di una iniziativa che si articola in più sotto-progetti può essere ottenuto sommando i VAN dei singoli progetti costituenti. VAN (progetto A + B) = VAN (progetto A) + VAN (progetto B)

1. Il metodo del valore attuale netto Limiti del VAN: eccessiva soggettività nella scelta del tasso di attualizzazione; inadeguatezza del metodo a giudicare investimenti con rilevanza strategica per la difficoltà di stimare ritorni molto lontani nel tempo, le ricadute positive o negative sulle altre aree d’affari e la difficoltà nel considerare le opportunità future connesse all’investimento. Nonostante i limiti suindicati, è il metodo migliore per la valutazione degli investimenti.

2. Il metodo del tasso interno di rendimento Valutare un investimento con il metodo del TIR significa ricercare quel tasso che rende i flussi di cassa attualizzati generati dal progetto pari all’esborso iniziale. n C0 = Σ ft (1 + r*)-t t=1 ft : flussi di cassa di gestione per gli anni da 1 a n, inclusa l’entrata per il disinvestimento finale; C0 : investimento iniziale; r* : tasso interno di rendimento da ricercare; occorre ricercare quel tasso che annulla il valore attuale netto della serie di flussi (VAN positivo), certamente r* > K; si procede per tentativi.

2. Il metodo del tasso interno di rendimento Criterio di accettazione: si accettano i progetti per i quali il tasso interno di rendimento è superiore al costo del capitale investito (TIR > K). Nel caso di investimenti che si escludono a vicenda, si preferisce quello con il TIR più elevato, ovviamente purché superi il costo del capitale. Limiti: la possibilità che l’equazione per il calcolo del TIR presenti più soluzioni, ipotesi realistica nel caso di investimenti con frequenti cambiamenti di segno dei flussi di cassa (esempio investimento in impianti che richiedono interventi di manutenzione o ammodernamento durante la vita utile); non additività del metodo TIR.

3. Il metodo del tasso di rendimento attualizzato Il beneficio atteso da un progetto viene espresso in termini relativi, come rapporto tra il valore attuale lordo e l’esborso iniziale; indica il ritorno atteso per ogni euro di capitale investito, utilizzando al numeratore e denominatore valori attualizzati. n Σ ft (1 + K)-t TRA = t=1 C0 Criterio di accettazione: si accettano progetti con il valore dell’indice superiore all’unità; nell’ipotesi di progetti omogenei sotto il profilo dell’esborso iniziale, si preferirà quello con TRA maggiore dell’unità più alto.

Metodi finanziari a confronto In presenza di investimenti indipendenti, nei quali i movimenti monetari associati ad ogni iniziativa non sono legati a quelli di altri progetti, si accettano i progetti con VAN > 0; TIR > K; TRA > 1. In presenza di investimenti alternativi, ossia progetti che si escludono reciprocamente, e che richiedono il medesimo esborso iniziale, si preferisce il progetto con VAN positivo maggiore; TIR (superiore a K) più alto; TRA (superiore all’unità) più elevato.

Metodi finanziari - conclusioni Nell’ipotesi di investimenti indipendenti, ossia progetti i cui flussi monetari non sono legati a quelli di altri progetti considerati, si può affermare che i tre metodi conducono al medesimo risultato di accettazione/rifiuto di un progetto. Nel caso di investimenti alternativi con esborsi iniziali uguali, il metodo del VAN e del TRA conducono al medesimo risultato, non vale lo stesso per il TIR. La divergenza nei risultati ottenibili applicando VAN o TIR risiede nel tasso implicito delle operazioni integrative di raccolta e impiego che accompagnano le iniziative di investimento. Secondo il metodo del VAN, le operazioni integrative avvengono al costo del capitale (ipotesi plausibile), e non al tasso interno di rendimento, come supposto dal metodo del TIR.

Metodi finanziari - conclusioni Per impieghi alternativi con esborsi iniziali diversi, è opportuno evitare di utilizzare il TIR per il medesimo problema relativo alle operazioni finanziarie integrative. Il VAN è il criterio di decisione più appropriato da impiegare. Nell’ipotesi di investimenti concorrenti in situazione di capitale scarso, è opportuno utilizzare il metodo del TRA non in modo rigido e ridurre al minimo i residui di capitale inutilizzati, per ottenere un VAN totale più elevato.

Il criterio del periodo di recupero Il periodo di recupero o pay-back di un investimento indica il tempo necessario per reintegrare il capitale impiegato. Nel caso in cui il progetto preveda un flusso in entrata costante per tutto l’arco della sua vita utile, il periodo di recupero si ottiene dividendo l’esborso iniziale per l’entrata annua prevista. π = C0 f π = periodo di recupero espresso in numero di anni C0 = esborso iniziale f = flusso monetario annuo costante

Il criterio del periodo di recupero Qualora la serie dei flussi monetari annui in entrata non è costante, occorre risolvere la seguente espressione: π C0 = Σ f t t=1 Si tratta di determinare il periodo di tempo che rende il flusso di cassa cumulato pari all’esborso iniziale. Il valore ottenuto viene confrontato con un tempo limite che l’azienda ha definito come periodo massimo per il recupero del capitale inizialmente investito.

Il criterio del periodo di recupero Tale indice esprime il grado di liquidità di un progetto, inteso come il tempo necessario per rientrare del capitale investito. Non è una misura dell’economicità di una iniziativa di investimento. Inoltre il periodo di recupero non tiene conto del valore finanziario del tempo dato che, nella versione più semplice e diffusa, usa i flussi monetari al loro valore corrente. È da considerarsi come parametro di giudizio per valutare investimenti di modesta entità e per integrare con una misura del grado di liquidità la valutazione di iniziative da condursi con i metodi finanziari.

Il criterio del tasso medio di rendimento Misura l’economicità di un progetto di investimento attraverso un approccio di derivazione contabile. TMR = reddito operativo netto medio capitale investito netto medio Il TMR rappresenta il ROI netto medio dell’iniziativa considerata. A numeratore si trova il reddito operativo netto medio (RON medio), ossia la media aritmetica semplice del reddito operativo, al netto delle imposte, stimato per il periodo di durata dell’iniziativa. A determinare il RON concorrono ricavi e costi differenziali, imputabili al progetto considerato. A denominatore si riporta l’investimento medio in capitale fisso e circolante. Il parametro di riferimento rispetto al quale giudicare la validità dell’iniziativa è il ROI minimo ritenuto soddisfacente dall’impresa. Esercizio a pagina 157.

Il criterio del tasso medio di rendimento TMR = reddito operativo netto medio capitale investito netto medio Numeratore: media aritmetica semplice del reddito operativo, al netto delle imposte, stimato per il periodo di durata dell’iniziativa. Denominatore: Invest.medio in capitale fisso + Invest.medio in capitale circolante Investimento medio in capitale fisso = (investimento iniziale in capitale fisso + valore contabile residuo) / 2 Investimento medio in capitale circolante = media aritmetica semplice dell’investimento in capitale circolante Principale limite: i flussi di reddito non sono attualizzati, quindi non si considera il valore finanziario del tempo.