Profili giuridici della crisi finanziaria Francesco Denozza Maggio 2011

Il contesto “macro” I bassi tassi di interesse. La funzione delle banche e la disintermediazione. Le bilance commerciali ( soprattutto USA/ Cina). La nuova figura del risparmiatore - investitore. L’indebitamento delle famiglie ( soprattutto americane).

ORIGINATOR ORIGINATOR: originate to distribute Vari tipi di crediti. Raggruppati in diversi “pacchetti”. Ogni pacchetto viene ceduto a una entità appositamente costituita che non ha altre attività: SIV.

SIV Per acquistare crediti emette obbligazioni. Queste vengono divise in “tranches” dotate di diversi diritti: junior- mezzanine- senior. Le obbligazioni presentano perciò un livello di rischio che dipende dalla natura dei crediti sottostanti e dal tipo di diritti che hanno.

La fabbrica del “sintetico” I derivati: una scommessa in cui il valore delle rispettive posizioni contrattuali “deriva” dall’andamento di un “referente”. CDS: il referente è la solvibilità di un debitore ( equivalente a un’assicurazione sul credito). Raggruppando in un “pacchetto” ideale diverse obbligazioni emesse da diverse SIV si può creare un “referente” reale cui agganciare il valore di un derivato.

SCHEMA O SIV1 SIV2 SIV3 j m s j m s j m s Sint cdscds O I A

Il ciclo: la bolla I prezzi delle case salgono, i mutuatari sono solventi, tutti guadagnano, i valori degli asset finanziari collegati crescono. Aumenta il valore degli attivi dei bilanci, il che consente di aumentare il passivo. I tassi sono bassi, l’indebitamento è possibile e conveniente.

Il ciclo: la crisi Le prime insolvenze- alcuni assets cominciano a svalutarsi- investitori devono vendere per fare liquidità o ripristinare margini- I prezzi di mercato scendono ulteriormente. Il credito si blocca: nessuno sa più esattamente quale è la situazione finanziaria dell’altro e non è sicuro neanche della propria. Too big to fail e intervento degli Stati per ripristinare il circuito.

I problemi (alcuni) Come mai “consumatori” razionali hanno volentieri acquistato tanti prodotti oggi definiti “tossici”? Come mai la tossicità ha tardato tanto a manifestarsi? Come è stato possibile il contagio che ha costretto le “autorità sanitarie” a intervenire?

Gli istituti giuridici coinvolti(alcuni) La corporate governance. La disicplina dei bilanci e Basilea Il diritto antitrust. La creazione di sottosistemi e la possibilità che l’ordinario funzionamento di un sottositema produca effetti disfunzionali su altri sottosistemi ingenerando una crisi “sistemica”.

La corporate governance L’allineamento degli interessi dei managers con quelli degli azionisti. I mercati finanziari e la valutazione della performance dei managers. Il concorso di bellezza e l’ ”effetto gregge”. Azionisti complessivamente arricchiti e imprese fallite.

Alla ricerca del valore “vero” Dal criterio del costo al “fair value” La tutela dell’investitore- speculatore. L’effetto pro-ciclico. Basilea, il valore “universale” e le agenzie di rating. Una regolazione prudente per soggetti autorizzati a essere imprudenti

Too big to fail La mutazione genetica del diritto antitrust. La concorrenza come struttura e la concorrenza come performance. Come mai se c’ è tanta concorrenza fanno tanti profitti? Ancora sulle agenzie di rating. L’efficienza immediata e I rischi futuri.

Conclusoni Dal governo alla “governance” e ritorno ( se possibile) I conflitti internazionali, l’indebitamento degli Stati e l’Unione Europea. Da capo a …