È importante la struttura finanziaria? Capitolo 18 È importante la struttura finanziaria? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Argomenti trattati Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte Rischio finanziario e rendimenti attesi Costo medio ponderato del capitale (WACC) Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Modigliani & Miller Quando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M (la struttura finanziaria non è importante) Tesi Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE vi sono titoli alternativi in numero sufficiente. La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio : Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento Assenza di effetti sugli incentivi al management Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M (la struttura finanziaria non conta) Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto Risultato atteso Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M (la struttura finanziaria non conta) Esempio 50% debito Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M (la struttura finanziaria non conta) Esempio - Macbeth - finanziata solo con capitale netto - riproduzione effetto leva da parte degli investitori Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

M&M: irrilevanza della struttura finanziaria Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Proposizione I di M&M PROPOSIZIONE I di M&M Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria. Il valore dell’impresa è indipendente dall’indice di indebitamento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Proposizione I di M&M Esempio Macbeth Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Rischio finanziario e rendimenti attesi Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Proposizione II di M&M Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity Se un’impresa è finanziata solamente da capitale netto re = ra Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Proposizione II di M&M Esempio Macbeth Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Leva finanziaria e rischio Esempio Macbeth La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Leva finanziaria e rendimento Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato Valore attività 100 Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività 100 Valore impresa (V) 100 rd = 7,5% re = 15% Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Leva finanziaria e rendimento Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua Cosa succede a re quando il debito aumenta? Valore attività 100 Debito (D) 40 Capitale netto (E) 60 Valore attività 100 Valore impresa (V) 100 rd = 7,5% diventa 7,875% re = ?? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Leva finanziaria e rendimento La leva finanziaria non influenza il beta (rischio) delle attività dell’impresa, ma quello delle azioni (analogo a quanto accade per i rendimenti). Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli Proposizione II di M&M r rE Finché il debito è privo di rischio, re aumenta linearmente in funzione di D/E. Quando il debito diventa rischioso, il tasso di incremento di re rallenta: gli obbligazionisti si assumono parte del rischio operativo dell’impresa (trasferimento del rischio). rA rD D E Debito rischioso Debito privo di rischio Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC Se il reddito operativo è indipendente dalla struttura finanziaria, massimizzare il valore di mercato di un’impresa equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale (WACC). Per M&M, il WACC (ra) non dipende dalla struttura finanziaria. I tradizionalisti, invece, sostengono che il WACC possa essere minimizzato tramite una struttura del capitale ottimale. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC r rE rA =WACC rD D E Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC (visione tradizionale) I tradizionalisti sostengono che l’indebitamento in un primo tempo fa si che re aumenti più lentamente di quanto indicato da M&M, ma se si contrae troppo debito re aumenta di colpo. Quindi il WACC può essere minimizzato. rE WACC rD D E Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC (visione di M&M) r rE WACC rD D E Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC – visione tradizionalista La visione tradizionalista potrebbe trovare 2 principali giustificazioni: Gli investitori potrebbero non notare il rischio finanziario creato da un moderato indebitamento, per accorgersene di colpo quando il debito diventa eccessivo. Se l’indebitamento fosse meno costoso per una società che per il singolo investitore, gli individui potrebbero essere disposti a pagare qualcosa in più per indebitarsi indirettamente attraverso la società. Ma esiste veramente una clientela insoddisfatta? Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli WACC Rendimento atteso 0,20=rE Capitale netto 0,15=rA Attività complessive 0,10=rD Indebitamento Rischio BD BA BE Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC al netto delle imposte Per ora abbiamo ipotizzato l’esistenza di un mondo perfetto, privo di frizioni. Ad esempio, abbiamo ipotizzato che non esistessero le imposte. Cosa accade quando rilassiamo questa ipotesi? Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile. Il WACC al netto delle imposte diminuisce al crescere del rapporto di indebitamento. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC al netto delle imposte Ipotesi necessarie per un utilizzo corretto del WACC: I rischi operativi del progetto che intendiamo valutare sono gli stessi di quelli delle altre attività dell’impresa e rimangono uguali per tutta la vita del progetto. Il progetto sostiene lo stesso rapporto di indebitamento a valori di mercato dell’impresa nel suo complesso e tale rapporto resta costante per tutta la vita del progetto. Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific L’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10% e il costo del debito ante-imposte è 5.5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual è il WACC al netto delle imposte? mld €   Attività 32.9 6.7 Debito 26.2 Equity Passività e netto Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3

WACC al netto delle imposte Esempio - Union Pacific D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20% E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80% Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli 3