Investimenti e fonti di finanziamento Principi di Finanza aziendale 5/ed Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, Sandro Sandri Investimenti e fonti di finanziamento Cap. 18 Copyright © 2007 The McGraw-Hill Companies, Srl. Tutti i diritti riservati

Argomenti trattati Effetti dei finanziamenti sugli investimenti: WACC dopo le imposte VAM (Valore Attuale Modificato) Trucchi del mestiere Struttura finanziaria e WACC Valore Attuale Modificato

Effetti dei finanziamenti 2 modi per considerare il valore delle decisioni di finanziamento nella valutazione di un investimento: Modificare il tasso di attualizzazione Approccio più diffuso: considerare il beneficio fiscale degli interessi passivi con il WACC modificato Modificare il valore attuale Partire dalla valutazione “standard”, al 100% capitale proprio, e aggiungere il finanziamento del progetto: VAM o “VAN modificato” 3

WACC dopo le imposte In un mondo alla M&M, le decisioni di finanziamento sono irrilevanti per gli investimenti: come se si avesse solo capitale proprio In realtà le decisioni di finanziamento e investimento interagiscono. Uno dei motivi è dato dalle imposte Il beneficio fiscale, ovvero il risparmio derivante dalla deducibilità del pagamento degli interessi, deve essere incluso nei costi dei fondi Tale beneficio fiscale riduce il costo effettivo del debito dell’aliquota marginale di imposta societaria

WACC modificato dopo le imposte WACC dopo le imposte Vecchia formula WACC modificato dopo le imposte

WACC dopo le imposte La formula va bene per un progetto “medio”, che rispetta la struttura finanziaria attuale (a valori di mercato!) dell’impresa La formula è errata per i progetti più o meno rischiosi della media delle attività esistenti La formula si basa sulle caratteristiche correnti dell’impresa, ma viene usata per i flussi futuri: va bene finchè 1) indebitamento e 2) rischio del progetto dell’impresa rimangono costanti 6

WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation L’aliquota marginale di imposta applicata all’azienda è 35% Il costo del capitale netto è 12% e il costo del debito ante imposte è 6%. Dati i bilanci dei valori contabili e di mercato, qual è il costo medio ponderato del capitale (WACC) dopo le imposte?

WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continua Bilancio (valori di mercato, milioni di €) Attività 1.250 500 Debito 750 Cap. netto Totale attività Totale passività

WACC dopo le imposte Esempio - Sangria Corporation - continua Rapporto di indebitamento = (D/V) = 500/1.250 = 40% Incidenza del capitale netto sul valore dell’impresa = (E/V) = 750/1.250 = 60%

WACC dopo le imposte Investimento appena accettabile! Esempio - Sangria Corporation - continua L’azienda vorrebbe investire in un torchio con un flusso di cassa – si tratta di una rendita perpetua – di €1,731 milioni annui prima delle imposte. Dato un investimento iniziale di €12,5 milioni, con rischio medio (coerente con il WACC) qual è il valore del torchio? Investimento appena accettabile!

Valutazione delle imprese Il WACC può essere usato per valutare un investimento, ma anche un’impresa (ad esempio per un’acquisizione), purchè ci si attenda un rapporto D/V costante Il valore si calcola come attualizzazione (al tasso r=WACC) dei flussi di cassa futuri (senza oneri passivi: inclusi in r) più un valore finale o terminal value (H) Free Cash Flow: flusso di cassa disponibile per gli investitori dopo aver realizzato tutti gli investimenti necessari alla crescita

WACC e flussi di cassa levered I flussi di cassa di un’impresa non sono generalmente stimati lungo un orizzonte di valutazione infinito Di norma si utilizza un orizzonte più breve (ad es. 10 anni) e si aggiunge un valore finale “a regime” calcolato al termine dell’orizzonte di valutazione Il valore finale è il valore attuale dei flussi di cassa relativi agli anni oltre l’orizzonte di valutazione La stima del valore terminale richiede una particolare attenzione, giacché spesso rappresenta la quota più importante del valore di un’impresa

Valutazione delle imprese Esempio: Rio Corporation Equity = 1,5 Mln azioni; Debiti = 36 Mln € Crescita stabile dall’anno 7

Valutazione delle imprese Esempio: Rio Corporation

Valutazione delle imprese FCF = Profitto al netto delle imposte + ammortamenti + - Investimenti (variaz. attività fisse + variaz. circolante netto) FCF1 = 8,7 + 9,9 – (109,6 – 95,0) – (11,6 – 11,1) = 3,5 milioni Example: Rio Corporation Valore finale = 75%! 15

Valutazione delle imprese

WACC e flussi di cassa levered Il risultato della valutazione tramite WACC è il valore delle attività dell’impresa Se l’obiettivo è la valutazione dell’equity, bisogna sottrarre il valore del debito Es. Rio Corporation: Equity = VA (impresa) – Debiti = 87,9 – 36 = 51,9 Valore per azione: 51,9/1,5 = 34,6

WACC e flussi di cassa levered Può succedere che un calcolo basato sui FCF attualizzati sia “tecnicamente perfetto” ma “praticamente errato” Spesso si calcola il valore finale in altri modi (empirici), basati su multipli di indici quali: fatturato, EBITDA, EBIT, o altri (n. visitatori siti web, rapporto valore mercato/valore contabile, ecc.) Un altro metodo è quello di considerare come valore finale quello del periodo (H) in cui VAOC=0, quando cioè il settore si assesterà in equilibrio competitivo 18

WACC e flussi di cassa levered Nel caso Rio Corporation: VA (impresa) = 20,3 + 66,3 = 86,6 (< 87,9) Equity = VA – Debiti = 86,6 – 36 = 50,6 (< 51,9) Valore per azione: 5.6/1.5 = 33.7 (< 34.6) I valori sono inferiori: crescita nulla, non costante! Approccio spesso seguito proprio perché prudenziale 19

WACC e flussi di cassa levered Se l’obiettivo è la valutazione dell’equity, esiste un’alternativa alla valutazione al WACC: cash flow to equity ossia l’attualizzazione al costo dell’equity dei flussi di cassa riferiti all’equity, al netto degli interessi e delle imposte: il risultato dovrebbe essere lo stesso Ipotesi di base: il rapporto di indebitamento deve rimanere costante, altrimenti problemi analoghi al WACC (effetti finanziari e operativi) 20

Trucchi del mestiere Spesso le fonti di finanziamento e le attività di un’impresa sono molte: Debiti a lungo termine Debiti a breve termine Debiti verso fornitori Liquidità (netta?) Crediti verso clienti …

Trucchi del mestiere Debito a breve termine (passività correnti) Se compensato da liquidità, non considerarlo è ok Quando è un importante fonte di finanziamento, dovrebbe essere esplicitato nel WACC con un proprio tasso di rendimento: nuova formula Bilancio semplificato: se rendimento della liquidità simile a rD, posizione finanziaria netta: somma algebrica fra liquidità e debiti (in genere negativa, ma se positiva WACC = rE) 22

Trucchi del mestiere Come calcolare i costi del finanziamento? Il rendimento del capitale netto si può stimare in base ai dati del mercato azionario Il costo dei debiti è stabilito dal mercato, alla luce dello specifico rating del debito di un’azienda Spesso però non è facile stimare un tasso atteso rispetto ai tassi promessi (si pensi ai debiti junk) Spesso le azioni privilegiate hanno un tasso dei dividendi predefinito A volte può essere più utile calcolare e utilizzare il WACC di settore, desumibile dalle sue imprese, ipotizzando stesso rischio operativo e finanziario

Trucchi del mestiere Possibili errori da utilizzo del WACC La formula è valida solo nel caso di progetti identici a quelli medi di impresa: considerare fonti di finanziamento sbilanciate rispetto alla struttura finanziaria dell’impresa è errato, e qualunque vantaggio ne derivi (utilizzando ad esempio maggior indebitamento, a minor costo rispetto all’equity) dovrebbe essere attribuito ai vecchi progetti Non si può aumentare il rapporto di indebitamento senza creare un rischio finanziario per gli azionisti, che porterebbe ad un aumento di rE, e provocherebbe altresì un aumento anche del costo di indebitamento rD! 24

WACC e rapporto di indebitamento Esempio - Sangria Corporation - continua: D/V del progetto frantoio (rendita perpetua) = 20% (D/E = 25%) Fase 0: rD = 6% al debito corrente D/V del 40%; rE = 12,4% r è il costo opportunità del capitale, indipendente dall’indebitamento in caso di assenza di imposte (detto anche WACC unlevered) Fase 1: D/V diviene 20% (D/E=25%), ipotizziamo costante rD = 6% Fase 2: Nuovo WACC (vecchio WACC = 9,0%)

WACC e rapporto di indebitamento 12,4 12 10,8 9,84) 10 9,42 9,0 8 6 6 6 26

WACC e rapporto di indebitamento Quando si considera il WACC dell’impresa, si ipotizza di ribilanciare le eventuali variazioni della struttura finanziaria (a valori di mercato) Concentrandosi sui vantaggi fiscali del debito (leverage), si rischia di sopravvalutarli, mentre ad esempio i costi del dissesto non appaiono I manager finanziari tendenzialmente non si preoccupano di variazioni dell’indebitamento entro un intervallo ragionevole (WACC  cost), concentrandosi sugli aspetti operativi Un metodo alternativo è considerare il VAM 27

Valore attuale modificato VAM = VANbase + VA finanziamento VANbase = valore del progetto o dell’impresa nell’ipotesi base, come operazione rischiosa a sé stante, totalmente finanziata tramite equity (r=rA) VA finanziamento = somma dei VA degli effetti secondari derivanti dalle specifiche fonti di finanziamento del progetto, dovuti ad es. ad effetto fiscale, costi di emissione, incentivi governativi, ecc.

Valore attuale modificato Esempio: Il Progetto A ha un VAN di 150.000 €. Per poter finanziare il progetto dobbiamo emettere azioni, con costi di intermediazione pari a 200.000 €. VAN del progetto = 150.000 Costi di emissione delle azioni = -200.000 VAN modificato -50.000 Non eseguite il progetto

Valore attuale modificato Esempio: Il Progetto B ha un VAN di -20.000 €. Per poter finanziare il progetto possiamo emettere un debito a un tasso dell’8%. Il VA del beneficio fiscale correlato al nuovo debito è di 60.000 €. A CHE TASSO ATTUALIZZARE I BENEFICI FISCALI? Tasso del debito Tasso del capitale proprio Assunzioni di rischiosita’ diverse con effetti diversi sul CF! VAN del progetto = - 20.000 Beneficio fiscale del debito = 60.000 VAN modificato 40.000 Eseguite il progetto

Valore attuale modificato Differenze tra WACC e VAM Indebitamento costante vs. Indebitamento variabile (piano di rientro definito): il risultato finale può differire! Attenzione all’attualizzazione degli effetti del finanziamento: tassi diversi con rischi diversi 31

Valore attuale modificato Esempio – Rio Corporation (continua) Ipotesi di acquisizione della Rio da parte della Sangria, attraverso un indebitamento di 51 mln, rimborsato fino al valore di 45 mln all’anno 6, per poi lasciarlo costante Poichè nell’anno 6 il valore della Rio è 113,4 mln, da quell’anno in poi si ottiene un rapporto D/V costante pari al 40%

Valore attuale modificato Esempio – Rio Corporation (continua): acquisizione da Sangria Attualizzazione al WACC con D/V 40% Attualizzazione Anni 1-6 al WACC unlevered Sangria Attualizzazione Anni 7- al WACC con D/V = 40% 33

Valore attuale modificato Vantaggi del VAM: Flessibilità: possibilità di esplorare diverse possibilità e combinazioni di finanziamento, senza fissare un indebitamento o ricalcolare il WACC per ogni scenario Utile quando il debito deve seguire schemi prefissati, come nel caso del Leveraged Buyout (LBO): in questi casi l’indebitamento non rimane certo costante! Utile quando gli effetti del finanziamento sono numerosi e importanti, come nel project financing, o in contratti speciali con fornitori, clienti, governi 34