ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Università degli Studi di Parma Dipartimento di Economia Testo di riferimento: Analisi Finanziaria, McGraw-Hill, 2002

Obiettivi della lezione Capire i profili di analisi di un investimento in beni strumentali Saper scegliere correttamente se accettarlo o rifiutarlo

Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Approfondimenti

Alcune definizioni Cos’è un investimento industriale?: Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più soluzioni (fase di impianto), che genereranno nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio); La definizione di investimento per la contabilità non è la stessa in Finanza di impresa.

Rappresentazione grafica

I profili di analisi Valutazione strategica Valutazione tecnica Mission aziendale Analisi competitiva SWOT analysis Coerenza struttura/obiettivi Valutazione tecnica Valutazione di mercato Quote di mercato e trend Prezzi Disponibilità fornitori Capacità canali distributivi Tipologie impiantistiche Tecnologia utilizzata Rese e assorbimenti Valutazione finanziaria Contribuzione al valore di impresa Mantenimento dell’equilibrio finanziario Sostenibilità del piano di sviluppo

La valutazione finanziaria L’analisi finanziaria è sempre presente, in misura più o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla sostenibilità del piano di sviluppo… ...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi dell’investimento con il profilo di entrate ed uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale. Progetti economicamente convenienti, potrebbero non essere finanziariamente sostenibili

Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti Il tempo di recupero (payback period) Il payback period attualizzato Il rendimento medio contabile (ROI del progetto) I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Approfondimenti

Metodi tradizionali o finanziari? Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le loro ipotesi implicite. L’importanza del flusso di cassa e del valore finanziario del tempo. Es.: Valore di impresa e del progetto

Il tempo di recupero (payback period) Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo. Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa iniziale? Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l’investimento iniziale. Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro il quale “si deve rientrare dall’investimento”. Purtroppo, spesso a caso… Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito nell’investimento.

Il tempo di recupero (payback period) Due esempi Esempio 1 Tra il 3° e il 4° anno Esempio 2 1 2 3 4 PBP A 1.000 - 10 B 600 300 100 C 800 200 500 D 400 E Non aiuta a decidere!

Il tempo di recupero (payback period) Il PRI presenta numerosi limiti, solo in parte superabili: non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al pbp; non considera il valore finanziario del tempo; non considera l’ammontare di capitale investito; è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di rendimento. Il PRI ha comunque alcuni pregi: considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!); facilità di calcolo, uso e comunicazione.

Il tempo di recupero attualizzato Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della versione “più semplice”, in quanto tiene conto del valore finanziario del tempo e il costo del capitale: Esempio (tasso di sconto al 10%)

I limiti del tempo di recupero attualizzato Dal momento che l’ordine di priorità fra progetti alternativi non cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di sconto), allora l’unica innovazione è una maggiore severità nell’analisi. Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice: Progetto A Progetto B Tasso di sconto al 10%

Il Rendimento Medio Contabile Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come: il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione e l’ammontare dell’investimento medio da sostenere. Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile medio dell’investimento. Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio dell’impresa, con l’obiettivo di rendimento atteso, o con un benchmark di riferimento (settore, peers).

Il Rendimento Medio Contabile Un esempio Il progetto andrebbe intrapreso se l’obiettivo di redditività è inferiore al 11,7%

I limiti del Rendimento Medio Contabile Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta numerose lacune: Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo opportunità del capitale Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di competenza); Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell’impresa; Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni

Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Il valore attuale netto Il tasso interno di rendimento L’indice di rendimento attualizzato L’ Economic Value Added (EVA®) Approfondimenti

Solo il flusso di cassa è rilevante! I criteri finanziari Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli investimenti sono: La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto; L’impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di rischio e rendimento del progetto; L’ esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di accrescimento del valore di impresa Solo il flusso di cassa è rilevante!

Principio di cassa, non di competenza! Quale flusso di cassa? Flussi di cassa incrementali (with without principle) Al netto delle imposte Al lordo della gestione finanziaria Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l’analisi economica di riferimento Principio di cassa, non di competenza!

Il tasso di attualizzazione e il valore finanziario del tempo Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti? NO ! …..Preferite avere un milione domani o fra un anno?

Qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel tempo comporta il sostenimento di un costo o la percezione di un provento F F r = rendimento del capitale k = costo del capitale r k t t r k il ritardo di un’entrata o l’anticipo di un’uscita l’anticipo di un’entrata o il ritardo di un’uscita Preferite essere pagati domani o fra un anno???

Esplicitazione del rapporto tra decisioni di investimento e creazione di valore Rendimento % Valore creato Rendimento minimo atteso = costo della raccolta Valore distrutto Capitale investito

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Il valore attuale netto esprime la ricchezza creata o distrutta dal progetto, in unità monetarie. Se il Van è positivo, significa che il progetto libera flussi di cassa sufficienti a ripagare i finanziatori. Ciò che rimane è ricchezza disponibile per l’impresa. Il tasso di sconto è il costo medio ponderato del capitale (k, Wacc): È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di impresa Vi è uno stretto legame tra k e il profilo di rischio sia aziendale (o singolo progetto) Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto e valore di impresa Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e valore

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto considerato. Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se il VAN è positivo c’è creazione di valore In formule: Più in generale: Ossia: Dove: F: flusso di cassa k: tasso di sconto

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare l’esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell’operazione e rende disponibili nuove risorse per € 4.449 per ulteriori destinazioni

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore: REA k* 10% 20% 864 2514 k VAN Creazione di valore Distruzione di valore SVILUPPO CRESCITA I progetti che non “battono” il costo del capitale, generano crescita del capitale investito o del fatturato, ma non creano valore!

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Due importanti proprietà del Van: L’additività del valore (value addittivity) MVab = MVa + MVb dove: MVab , è il valore dell’impresa 2. Il valore differenziale: Van(a) – Van (b) = Van (a-b) Se il Van dell’operazione differenziale è maggiore di zero, allora la prima alternativa è migliore della seconda.

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) e l’investimento differenziale Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i quali risulta problematico determinare l’energia utilizzata che si presume però uguale fra i due impianti. FLUSSI 1 2 3 4 Van A -800 80 150 500 480 100 INVESTIMENTI B -600 50 120 250 400 5 A - B -200 30 95 Allo stesso modo, se nell’esaminare due progetti si incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi.

Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero; quindi: L’IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica; L’IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale

Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Graficamente: VAN IRR Creazione di valore Distruzione di valore

Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il concetto di rendimento è intuitivo: Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediato, ma si deve procedere …per tentativi! Ossia: In MS Excel™, la formula da usare è “=TIR.COST(valori)”, altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia assimilabile ad una retta)

Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti Non dice quale sia il valore creato dall’investimento, quindi non aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con IRR diversi). L’ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono reinvestiti al IRR Non sempre fornisce un valore unico: per la “regola dei segni” di Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di segno del polinomio. Esempio VAN k 38% 262%

Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti L’IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile (struttura tassi per scadenze) non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.Quindi: IRR (A) +/- IRR (B) ‡ IRR (A +/- B) La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si depositano contanti, non percentuali! Per “adattare” il TIR ai principi di creazione di valore, occorre moltiplicare lo spread (IRR – Wacc) per l’ammontare di capitale investito

L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L’indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore attuale dei flussi positivi generati dall’investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d’una). Esprime l’efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro vengono liberati? In formula: IRA = 12.514 /10.000 = 1,2514

L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) Accettare progetti con IRA > 1, ma Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei progetti che massimizzano il VAN complessivo. Esempio A B C D F o 50 40 60 20 F 1 75 55 87 35 VAN 25 15 27 IRA 1,50 1,38 1,45 1,75 INVESTIMENTI Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D

Metodologie di analisi degli investimenti: quale usare?

Facciamo un esempio operativo

Esercizi Estrarre petrolio o abbandonare? Un’azienda petrolifera deve decidere se iniziare l’estrazione da un nuovo pozzo petrolifero. Deve, in altri termini, valutare se effettuare l’investimento. Il prezzo del petrolio è previsto in 25 dollari nei primi due anni, 27 dollari in quelli successivi La capacità estrattiva del pozzo è di 500 barili in cinque anni. Per sfruttare al meglio l’andamento previsto del greggio, la direzione pensa che sia meglio estrarre 80 barili nei primi due anni, per poi aumentare a 113 (capacità massima) nei tre successivi. I costi operativi sono pari a 5 dollari a barile, le imposte sono al 37%, il costo del capitale al 10%. L’esborso iniziale è di 1.500 dollari. L’ammortamento è previsto a quote costanti sulla vita utile del progetto Si calcoli il PBP, il PBPA e il VAN

Esercizi Lo schema per la soluzione

Soluzione esercizi FCF Il progetto va intrapreso perché libera ricchezza per 3.900 dollari….ma è la soluzione migliore?

Esercizi Ipotesi alternativa Anticipare i flussi di cassa, anche se di minor ammontare, è più conveniente perché possono essere fin da subito reinvestiti

Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Approfondimenti Il flusso di cassa incrementale Il rischio del progetto e il rischio di impresa Il costo del debito marginale (agevolato)

Valutare un progetto è diverso da valutare un impresa, pur usando la stessa metodologia Il VAN prevede la determinazione dei: I Flussi di cassa differenziali Il rischio del progetto (potrebbe non coincidere con quelle dell’impresa)

I sunk cost sono come il latte versato (“let bygones be bygones”) 1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI I sunk cost sono come il latte versato (“let bygones be bygones”) Esempio: i sunk cost La Pluto Spa sta valutando l’introduzione di un nuovo mangime a basso contenuto calorico, ideale per la dieta di cani obesi. Non essendo sicuri della potenziale domanda per tale prodotto, il management ha commissionato ad una società di consulenza specializzata in ricerche di mercato uno studio di fattibilità e ha prodotto alcuni campioni del nuovo mangime per effettuare un primo marketing test. L’onorario della società di consulenza è stato di € 80,000 e i costi legati alla produzione dei campioni € 200 mila. Questi flussi si sommano all’esborso iniziale in caso di effettuazione dell’investimento (introduzione del nuovo prodotto)? No! Sono flussi passati che riguardano una decisione di investimento passata: i costi già sostenuti sono irrilevanti per le decisioni future

1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI “Incrementali” non significa “aggiuntivi”! Meglio chiamarli “flussi differenziali” Esempio: l’effetto cannibalismo La Alblan Plc, società produttrice di sci, sta valutando l’introduzione di un nuovo modello di sci da gara, normalmente prodotto in serie limitata e venduto solo alle squadre nazionali partecipanti alla Coppa del Mondo ed Europa Cup. Molti sportivi che fino ad oggi compravano il modello “Racing World Cup”, opteranno per il nuovo, pur caratterizzato dal prezzo più alto. Tutti i flussi di cassa previsti in seguito all’introduzione del nuovo modello sono da considerare incrementali? No. Bisogna dedurre i flussi di cassa che già oggi sono originati dalla produzione (limitata) e dalla vendita alle squadre, ma soprattutto dedurre i flussi di cassa (vendite) associati al previsto calo delle vendite del modello Racing World Cup per effetto del passaggio al nuovo paio di sci. Se, per ipotesi, il valore attuale netto dell’introduzione del nuovo modello è pari a € 50 milioni, ma l’effetto sul modello esistente genera un valore attuale netto di € -30 milioni, allora il vero valore attuale netto del progetto si riduce a € 20 milioni.

1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI Considerare i costi opportunità per rendere esplicita la rinuncia economica che si sta effettuando Esempio: i costi opportunità La Gelateria Arcobaleno Srl sta valutando una strategia di espansione territoriale: vuole aggredire nuove aree finora trascurate perché non servibili dalla soluzione logistica sinora adottata. Per fare questo, decide di impiegare un magazzino di sua proprietà solo parzialmente utilizzato. Nella valutazione della strategia, dovremmo considerare il valore del magazzino utilizzato? Si, l’uso del magazzino potrebbe sembrare gratis, dal momento che è già di proprietà, ma non è così. Se non fosse interamente utilizzato, potrebbe essere parzialmente affittato a terzi, o venduto. Se, ad esempio, l’utilizzo del magazzino implica che non è più possibile venderlo a € 1 milione (o percepire affitti per un certo valore attuale) allora i flussi di cassa a cui si rinuncia devono essere tenuti in considerazione ai fini della determinazione del flusso di cassa incrementale.

Il valore di impresa è la somma del valore di tante attività… 2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA Il valore di impresa è la somma del valore di tante attività… Se un progetto ha una rischiosità diversa dall’impresa nel suo complesso deve essere valutato “stand alone”, con un rendimento atteso (costo del capitale) specifico. In quest’ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di tante attività (progetti) distinte. Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello globale è inutile: meglio “la somma delle parti”, valutando ogni singolo business.

…ognuna con il proprio rischio (e rendimento atteso) 2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA …ognuna con il proprio rischio (e rendimento atteso) L’impresa è la somma di tanti progetti, ognuno con la propria rischiosità Il capitale “costa” per l’uso che se ne fa Esemplificativo Nota unlevered = levered / (1+(1-t)*D/E) levered = unlevered + unlevered (1-t)*D/E)

Il costo del debito marginale (agevolato) 3. IL COSTO DEL DEBITO AGEVOLATO Il costo del debito marginale (agevolato) Regola generale: separare decisioni di investimento da decisioni di finanziamento. Eccezione: quando il tasso non è di mercato (valutazione merito creditizio), ma legato ad una specifica iniziativa (norma agevolativa) si utilizza lo specifico costo della raccolta nel calcolo del Wacc. Se l’investimento non venisse effettuato non c’è alcun effetto sul Wacc di impresa

Conclusione Siccome il denaro “costa”, il suo uso deve coprire almeno tale costo Il VAN esprime la ricchezza creata o distrutta dall’effettuazione dell’investimento Pur essendo metodologicamente identico valutare un progetto o un’impresa con il VAN (DCF), per l’analisi degli investimenti si deve “isolare” l’investimento (flussi incrementali, rischio specifico)