Guido Ascari, Università di Pavia La politica monetaria in tempo di crisi: la reazione delle banche centrali Guido Ascari, Università di Pavia Tavola Rotonda sulla crisi finanziaria – Pavia, 20 marzo 2009 La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Schema Presentazione La reazione delle banche centrali alla crisi FED BCE Commenti La politica monetaria in tempi di crisi = prestatore di ultima istanza Politica monetiscale? => Eurozona Deflazione e zero lower bound “The Greenspan put”: la FED causa della crisi? La Crisi L’esperienza Svedese: un confronto Proposte di soluzione La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Introduzione: il bilancio della FED La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

La prima fase della crisi 9 Agosto 2007- 15 Settembre 2008 Questa prima fase è caratterizzata da una sistemica carenza di liquidità 9 Agosto 2007: BNP Paribas temporaneamente ferma I rimborsi di quote di 3 fondi monetari in quanto non è in grado di calcolarle non riuscendo a prezzare subprime-mortgage-asset-backed securities Il mercato interbancario cessa di funzionare, le banche trattengono le proprie riserve, perchè non si fidano dei collaterali/garanzie tassi overnight alle stelle e grandi iniezioni di liquidità => la BCE implementa la più grande iniezione di liquidità dei suoi nove anni di storia: 94.8 miliardi di Euro, la FED 24 miliardi di $ Il 13 Marzo 2008 Bear Stearns vicina al fallimento. Non è una banca commerciale e non può usufruire di prestiti della FED. Ciononostante, come misure straordinaria, la FED concede un prestito e nel weekend conclude con JPMorgan CHASE un accordo per l’acquisto di questa di BS, grazie anche ad un prestito cospicuo della FEDNY Il 7 settembre 2008 il Tesoro salva Fannie Mae and Freddie Mac La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

La seconda fase della crisi 15 Settembre 2008-?? 15 settembre 2008: Fallisce Lehman Brothers Il 16 settembre AIG riceve un prestito dalla FEDNY, con appoggio del tesoro , di 85 miliardi di $ ..poi Bank of America acquista Merrill Lynch, Morgan Stanley e Goldman Sachs sono riconosciute come banche commerciali, Washington Mutual fallisce (25/09), Wachovia è acquisita da Wells Fargo perché insolvente, oggi Citigroup… Il rischio di credito percepito è elevatissimo: il mercato monetario cessa di funzionare => gli unici fondi reperibili sono sul mercato overnight Non è più solo un problema di carenza liquidità delle banche, ma di funzionamento del mercato del credito: il mercato dei commercial paper e delle asset-backed-securities, che giocano un ruolo fondamentale per il credito alle imprese ed alle famiglie è fermo Le banche non riescono più a cartolarizzare i prestiti La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Liquidity Spirals: Modern Bank Runs Market Volatility  Risk-based Capital & Margin  Financial Institution Leverage  Asset Sales Drive Prices  Market Liquidity Funding Liquidity La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Flight-to-quality La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

FED Prima reazione classica: QE La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

FED Evidente da subito che QE non è sufficiente Insieme di nuovi strumenti senza precedenti per tamponare i diversi problemi nelle due fasi della crisi Strumenti per la carenza di liquidità: 17 Agosto: taglio dello spread rispetto al tasso sui federal funds per i primary lending ed allungamento di questi da overnight fino a 30 giorni => ma le banche continuano a non prendere a prestito per paura di segnalare di essere in disperato bisogno di riserve 12 Dicembre: si crea il Term Auction Facility (TAF): prestito attraverso aste, a 28 giorni, estesi ad 84 giorni nel 2008 => l’asta garantiva l’anonimato, ma soprattutto vengono accettati come collaterali molti tipologie di titoli, anche titoli che correntemente hanno poco valore sul mercato Dicembre 2007: Liquidity Swap Lines con ECB e SNB (poi nel 2008 altre 12 banche centrali) per fornire $ alle banche estere 11 marzo 2008: Term Securities Lendig Facilities (TSLF) la FED presta titoli del Tesoro in cambio di colaterali in molti altri titoli possibili (ABS, MBS) 16 marzo 2008: LLR è esteso anche a 19 investment banks and brokers: Primary Dealer Credit Facility, prestiti versus vari collaterali Scopo: chiudere lo spread fra i TBills e ABS La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

FED Strumenti per la far ripartire il mercato monetario: 19 settembre: Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF): la FED presta direttamente ai fondi monetari per far fronte al rimborso delle quote, accettando come collaterale asset-backed commercial paper (ABCP) che questi hanno in pancia 7 Ottobre: Commercial Paper Funding Facility (CPFF) la FED presta ad un veicolo che acquista commercial paper sul mercato 21 Ottobre: Money Market Investor Funding Facility (MMIFF) la FED presta ad un veicolo che acquista sul mercato strumenti monetari 25 Novembre: presta contro ABS garantiti da prestiti a studenti, al consumo, alle carte di credito e Small Business Administration => 10 Febbraio 2009 TALF è esteso anche a MBS, sarà supportato dal Tesoro tramite il TARF e raggiunge l’ammontare di 1 bilione di $ Scopo: far ripartire il mercato monetario ed il credito al consumo e alle piccole imprese 18 marzo 2009: la FED annuncia che acquisterà 300 miliardi di $ di titoli di stato a diversa scadenza, 1.25 bilioni di $ (da 500 miliardi) di MBS, e debito di FMeFM fino a 200 miliardi (da 100). Monetizzazione del debito? La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

US Commercial Bank Credit, billions of USD La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Conseguenza: l’esplosione del budget della FED La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

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BCE Prima reazione classica: QE La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

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BCE Evidente da subito che QE non è sufficiente La reazione della BCE è molto più lenta anche per quanto riguarda le misure sul “credit easing” Nella prima fase semplicemente incrementa la liquidità prestata nelle operazioni di rifinanziamento a lungo termine (ORLT), ed aggiusta la distribuzione della liquidità durante il periodo di mantenimento delle riserve Nella seconda fase (15 ottobre): 1) incrementa la lista di attività stanziabili in garanzia, accettando titoli anche BBB+ (da A-); 2) concede senza limiti (full allotment) finanziamenti a lungo termine (fino a 6 mesi) mediante aste a tasso fisso e incrementa la frequenza di queste ORLT; 3) fornisce liquidità in $ La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Conseguenza: modifica ed aumento bilancio BCE La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

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Come in US, tesaurizzazione liquidità La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

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Meccanismo di trasmissione Il MT non funziona Da un lato l’aumento della base monetaria non si trasmette in aumento della quantità di moneta, perché le banche tesaurizzano la liquidità presso i depositi della banca centrale Dall’altro, i movimenti del tasso EONIA non si riflettono sugli altri tassi: i tasso dei depositi a scadenza a breve termine seguono più l’Euribor dell’EONIA La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Commenti La politica monetaria in tempi di crisi = prestatore di ultima istanza Deflazione e zero lower bound => CE + IT Politica monetiscale in US? => Lettera di Paulson a Geithner, 17/03/08: “…if any loss arises out of the special facility [to Bear Stearns]…the loss will be treated by the FRBNY as an expense that may reduce the net earnings transferred by the FRBNY to the Treasury general fund”. Questa è chiaramente una manovra fiscale, non monetaria. Eurozona? No autorità fiscale comune Indipendenza? “The Greenspan put”: la FED causa della crisi? La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

La Crisi: proposte di soluzione per le Zombie-bank L’esperienza Svedese: Simili fattori scatenanti bad banks vs. good banks Cosa possiamo imparare Hall-Woodward-Bulow good bank solution Caballero La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Buiter: proposte di soluzione per le Zombie-bank Over-regulate now Il mito dell’auto-regolazione Regolamentazione comprensiva tra strumenti, istituzioni, mercati e paesi Importanza informazione trasparente sui bilanci => cartolarizzazioni trasparenti Cooperazione fra BC e autorità fiscali, anche trasnazionale => problema Eurozona EU wide tax and borrowing authority EU wide regulator Chiudere i paradisi fiscali Regolare l’innovazione finanziaria (come x le medicine) Regolare le agenzie di rating Conflitto d’interessi => regolatore Il cliente dovrebbe pagare il regolatore non le agenzie di rating Le agenzie dovrebbero essere pagate in parte in titoli che loro giudicano Distinzione fra piccole banche (commerciali) e banche d’investimento => penalizzare la dimensione della banca: rischio sistemico Remunerazione manager non deve incentivare prendere rischi La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

US Mortgage Market Increase in leverage Increase in securitization Shift away from Traditional lending Note: GSE is “Government Sponsored Enterprise” and refers primarily to Fannie Mae and Freddie Mac. La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari

Leverage Ratios and VaRs La politica monetaria in tempo di crisi - Guido Ascari