Il ciclo economico perchè preoccuparsene e come? Anna Maria Grimaldi Economista area euro, Banca Intesa Milano, Marzo 2006

Perchè un economista per i mercati deve preoccuparsi del ciclo? Il monitoraggio del ciclo nell’area euro e della dinamica dei prezzi al consumo ha una funzione strumentale al nostro principale compito all’interno della Banca che è quella di prevedere la politica monetaria della BCE . Uno sguardo alla strategia della BCE,per garantire la stabilità dei prezzi, fornisce una chiara indicazione sulle variabili macro da seguire : La strategia della BCE si basa su due pilastri : Una definizione quantitativa per la stabilità dei prezzi al consumo HICP = variazione anno su anno dell’aggregato headline <= al 2,0% Two – pillar approach per l’analisi dei rischi per la stabilità dei prezzi : l’analisi economica La dinamica dei prezzi al consumo nel breve termine è influenzata dalle interazioni di domanda e offerta nel mercato dei beni, dei servizi e dei fattori. La BCE guarda a quegli indicatori che consentono di anticipare: Variazioni del prodotto interno Condizioni del mercato del lavoro Indicatori di prezzo e di costo l’analisi degli aggregati monetari Ha un orizzonte temporale di più lungo periodo su cui valgono i legami tra moneta e prezzi. La BCE guarda a: Sviluppi degli aggregati monetari e finanziari: M1, M2, M3 . La definizione della BCE è basata su di una definizione armonizzata dell’ issuing sector.

Perchè ci preoccupiamo dei “boom & busts”? Il benessere di una nazione dipende dalla crescita di lungo periodo. Ma capire in quale fase del ciclo ci troviamo è importante perchè: Le fluttuazioni cicliche dell’attività economica implicano elevate perdite di benessere La politica economica – non è in grado di agire sulla crescita potenziale - ha come ambizione quella di smussare i cicli economici e stabilizzare la crescita intorno al potenziale In particolare, la posizione di un economia rispetto al trend di lungo periodo e quindi la variazione dell’output gap ha implicazioni per la dinamica dei prezzi al consumo e quindi per le decisioni di una banca centrale

Perchè ci preoccupiamo dei “boom & busts”? A secondo della fase ciclica gli agenti economici prendono decisioni diverse di consumo e investimento con implicazioni sulle scelte di portafoglio e quindi sull’andamento dei mercati finanziari Il ciclo economico è caratterizzato da “stylized facts” che ci possono aiutare a prevedere alcune variabili economiche . I mercati finanziari reagiscono ai dati macroeconomici.

Cosa possiamo capire dallo studio del ciclo Lo studio dei cicli economici ci aiuta a capire le interconnessioni tra variabili macroeconomiche, come si trasmette la politica economica e quindi come la stessa deve essere condotta. Si pensi allo shock petrolifero degli anni ‘70 cui seguì un blando aumento dei tassi d’interesse e una politica fiscale accomodante che amplificarono gli effetti di seconda battuta su salari e prezzi al consumo. Le conseguenze sono ben note e chi ha studiato economia ricorderà quegli anni di più per “la stagflation” che per le scarpe con le zeppe!

Come spiegare la minor ampiezza dei cicli? I cicli economici sono cambiati negli ultimi 20 anni. Perchè? Vi sono studi che considerano la minore volatilità del ciclo economico è solo una questione di fortuna (shock meno frequenti e meno gravi) (vedi Stock and Watson (2002) and Ahmed, Levin and Wilson (2004)) E’ cambiata la struttura delle economie avanzate – riforme strutturali E’ cambiata la risposta di politica economica grazie proprio ad una migliore comprensione delle interazioni tra variabili macro e dei meccanismi di trasmissione dell’impulso di policy. (vedi, Clarida, Galí and Gertler 2000). Grazie al maggiore sviluppo dei mercati finanziari è aumentato lo” smoothing”della spesa di famiglie e imprese in presenza di fluttuazioni del reddito. (vedi Dynan, Elmendorf and Sichel 2005) Non è da escludere che il maggiore sviluppo dei mercati e degli strumenti finanziari possa amplificare l’impatto dei crescenti squilibri finanziari sulla generazioni di fluttuazioni cicliche in futuro. Si pensi agli squilibri che coinvolgono Stati Uniti e Cina.

Come datare il “business cycle” : l’approccio dell’NBER ? http://www.nber.org.cycles.html Il Business Cycle Dating Committee dell’NBER mantiene una cronologia del ciclo economico negli Stati Uniti. La cronologia identifica i picchi e gole ciclici che determinano una recessione o un espansione Una recessione è definita come “.. a significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months, normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production, and wholesale-retail sales. A recession begins just after the economy reaches a peak of activity and ends as the economy reaches its trough. Between trough and peak, the economy is in an expansion. Expansion is the normal state of the economy; most recessions are brief and they have been rare in recent decades” Dal momento che le recessioni sono un fenomeno che interessa l’attività economica nel complesso, il committee considera il Prodotto Interno lordo a prezzi costanti come la misura più esaustiva dell’attività economica. Mette quindi particolare enfasi sulla stima del Pil come pubblicata dal BEA Bureau of Economic Analysis Tradizionalmente la cronologia del committee è a frequenza mensile. Tuttavia, la stima del BEA è trimestrale e quindi il committee si basa su di una serie di indicatori a frequenza mensile per identificare i mesi di picchi e gole ciclici L’enfasi è posta in particolare su : 1) il reddito personale al netto dei trasferimenti in termini reali; 2) occupazione; 3) produzione industriale; 4) fatturato industriale e vendite all’ingrosso e al dettaglio Secondo la cronologia del NBER committee l’ultimo picco si è verificato nel marzo del 2001 chiudendo un periodo di espansione iniziato nel 1991, l’ultimo minimo si è toccato nel novembre 2001 dando inizio ad una nuova fase di espansione

I cicli negli Stati Uniti Minore distanza tra picco e minimo

Come datare il “business cycle”: l’approccio dell’CEPR ? Prima limitazione al cronologia del business cycle in Europa è che l’Unione Monetaria è una realtà giovane. Di fatto le serie statistiche armonizzate per i 12 paesi sono disponibili al meglio dal 1991 + Numerosi “structural breaks” nelle serie La definizione del CEPR di recessioni, espansioni, picchi e minimi nell’ AE corrisponde al cosiddetto “growth cycle” Una recessione è definita come un periodo prolungato di rallentamento nella crescita della componente ciclica dell’ indicatore EUROCOIN. Analogamente un‘ espansione è definita come un periodo prolungato di crescita crescente Picchi e gole sono individuati come punti finali rispettivamente di una fase di espansione e di recessione Secondo questa definizione l’economia Area Euro può trovarsi in una fase di espansione anche in un periodo in cui il GDP si contrae posto che si contrae ad un tasso decrescente Le aree in verde rappresentano i periodi di espansione. L’indicatore EUROCOIN è espresso come una variazione trimestrale del Pil e non come livello Per sapere di più su EUROCOIN si veda: http://www.cepr.org/data/Eurocoin/recession Indicatore EUROCOIN Fonte: CEPR

Cosa esattamente vogliamo anticipare? Idealmente vogliamo guardare alle variazioni tre mesi su tre mesi. I tassi di variazioni tendenziali o annuali non danno spesso un quadro preciso degli sviluppi più recenti in altre parole contengono informazioni “vecchie”. Attenzione all’ ”effetto base”. Gli effetti base emergono a causa delle le variazioni sequenziali nel tasso di crescita tendenziale. Se per esempio dovessimo vedere un aumento marcato (mese su mese) nel CPI un anno fa quest’anno la variazione tendenziale si ridurrebbe anche sei prezzi al consumo restassero invariati sull’anno. Può essere necessario guardare alle variazioni tendenziali in assenza di un aggiustamento per la stagionalità: Non dimentichiamo l’effetto rampa quando guardiamo alle medie annuali.

Come trovare gli indicatori di attività economica Vendite al dettaglio P I L Produzione industriale Costruzioni Servizi O u t p Occupazione nei servizi PMI servizi Mercato del lavoro Salari & disoccup. Fiducia consumatori Immatric. auto Reddito Attività mondiale Budget Business surveys Consumi delle famiglie Spesa pubblica Spesa Investimenti Net trade Scorte Trade balance PMI Manif. indagini cong. nazionali (Ifo, INSEE, ISAE) PMI costruzioni I Noi vogliamo anticipare le fluttuazioni del prodotto interno. Il PIL è pubblicato su base trimestrale e dato l’ammontare d’informazione che questo incorpora è un indicatore che viene pubblicato con ritardo. Guardiamo per tanto ad alti indicatori per anticipare il ciclo questi includono: a) Dati reali o “ hard data” come i dati sulla produzione industriale, le vendite al dettaglio e il commercio estero e i dati sul mercato del lavoro b) Dati “soft” o dati qualitativi ovvero le indagini congiunturali presso le imprese industriali, di servizi, per il settore delle costruzioni e del commercio al dettaglio ed il morale dei consumatori. Ciascuno di questi indicatori ci fornisce una parte dell’informazione che è incorporata nel PIL la strategia è quindi quella di esaminarli e monitorarli congiuntamente. Vi sono tuttavia degli indicatori che hanno un maggior contenuto informativo di altri e che anticipano meglio le fluttuazioni dell’attività economica nel complesso. Vediamo di individuare i più importanti per l’area euro.

Banca Intesa – Classifica degli indicatori da non perdere Dato il ritardo con cui è pubblicato il Pil guardiamo ad altri indicatori per anticipare il ciclo questi includono: Dati reali o “ hard data” come i dati sulla produzione industriale, le vendite al dettaglio e il commercio estero e i dati sul mercato del lavoro Dati “soft” o dati qualitativi ovvero le indagini congiunturali presso le imprese industriali, di servizi, per il settore delle costruzioni e del commercio al dettaglio ed il morale dei consumatori Ciascuno di questi indicatori ci fornisce una parte dell’informazione che è incorporata nel PIL la strategia è quindi quella di esaminarli e monitorarli congiuntamente. Vi sono tuttavia degli indicatori che hanno un maggior contenuto informativo di altri e che anticipano meglio le fluttuazioni dell’attività economica nel complesso. Vediamo di individuare i più importanti per l’area euro. L’indice di fiducia IFO informazioni sul manifatturiero, retail, costruzioni – ultima settimana del mese di riferimento Indice di fiducia della Commissione UE ultima settimana di ogni mese PMI manifatturiero il 1o giorno lavorativo di ogni mese /PMI servizi 3o giorno lavorativo di ogni mese BNB business survey lead sull’IFO Il rapporto sul mercato del lavoro tedesco Ordini di beni manufatti tedeschi Vendite al dettaglio francesi intorno a 22 di ogni mese Venite al dettaglio area euro Immatricolazioni auto AE Ma è importante per prevedere il ciclo AE anche l’indice americano ISM per il manifatturiero

Uno sguardo grafico ad alcuni degli indicatori menzionati I “soft data” ed in particolare le indagini di fiducia nazionali poi rielaborate dalla Commissione UE sono una fonte preziosissima d’informazione: I questionari dei diversi paesi sono armonizzati. Una time series piuttosto lunga soprattutto per le indagini presso le imprese industriali e i consumatori Un campione molto vasto le indagini presso le imprese industriali sono basate complessivamente sulle risposte di 22.000 imprese Indagine PMI è direttamente comparabile con l’ISM americana L’esperienza insegna che gli “hard data” tendono ad essere rivisti nella direzione dei “soft data”

€ - index di Banca Intesa Utilizzando le informazioni provenienti dalle indagini congiunturali €-index di Banca Intesa stima la crescita %del Pil t/t VARIABILI ESOGENE ISM; PMI composito; IFO: indice di fiducia dell'economia tedesca DIFO: differenza tra l'indice Ifo delle aspettative e quello della situazione corrente; CE: indice dell'"economic sentiment" della Commissione Europea relativo all'area euro; BELGIO: indice di fiducia della Commissione Europea relativo al settore manifatturiero del Belgio; EUROIL: prezzo medio trimestrale del brent espresso in euro VARIABILE ENDONGENA: PIL AE Euro- index segnala crescita sopra trend fino a fine estate

La spinta dovrebbe venire ancora dalla domanda interna Crescita sopra trend sulla spinta della domanda domestica Consumi privati e investimenti faranno da traino

I diversi settori: il manifatturiero ancora in forte crescita Dopo il forte recupero nel 2006, la fiducia indica solo un modesto rallentamento dell’attività Domanda sui massimi dal 2000 e scorte largamente insufficienti continuano a supportare l’attività

Il PMI manifatturiero sconta crescita ancora forte nel 2007.S1 Il PMI è un buon previsore delle var a/a% del Pil La Germania sta facendo meglio della media AE

Ancora buoni i segnali per la spesa in macchinari Le imprese intendono ampliare la capacità produttiva esistente Fa ben sperare l’andamento della fiducia ed il recupero degli ordini di beni manufatti tedeschi

Servizi: per ora in ritardo rispetto all’industria Indagine Comm. UE più positiva del PMI Italia e Francia in testa

Costruzioni: il morale è alto ma un payback è possibile Fiducia sui livelli più elevati dal 2000 Germania:Valore degli ordini ancora in ascesa

Retail: in miglioramento! Fiducia in aumento ma languono le vendite Consumi delle famiglie in rotta per un rimbalzo nel 2006.T1 Spesa per consumi =0.3+0.4*Vendite dettaglio tt%+ 0.051*car regist tt%+0.027*Delta fiducia+0.74*dummy 1991_T1

L’Italia: quali gli indicatori più importanti Indice di fiducia presso le imprese industriali ISAE Indice di fiducia presso i consumatori ISAE PMI manifatturiero PMI servizi Produzione industriale Salari Immatricolazioni auto Indagine sulle Forze Lavoro ha più che altro una valenza politica perchè è pubblicata dopo i dati di Pil Fabbisogno del settore statale Dinamica del cambio Prezzo del petrolio

Produzione industriale perchè è così importante? Le stime trimestrali del Pil si basano in larga misura sui dati di PI Le indagini congiunturali aiutano a prevedere La produzione industriale

Produzione industriale: modelli previsivi Modello basato su PMI e ritardi PI