Operazioni di finanza strutturata in sanità CEIS – Università di Roma Tor Vergata Master in Economia e Management dei Servizi Sanitari Operazioni di finanza strutturata in sanità l’esperienza della Regione Lazio Annalisa De Benedictis Responsabile Area Finanza Sviluppo Lazio S.p.A. a.debenedictis@agenziasviluppolazio.it

Sommario Cos’è una cartolarizzazione La prima operazione (Cartesio 2001) Sanim (Cartesio 2003 Il fondo immobiliare (GepraLazio)

Cosa è una cartolarizzazione Che cosa è e come funziona La cartolarizzazione dei crediti Riferimenti normativi La struttura La cartolarizzazione immobiliare Il rating dei titoli Le operazioni della Regione Lazio

La cartolarizzazione: che cos’è e come funziona La cartolarizzazione è uno strumento finanziario che permette di anticipare flussi di cassa futuri I flussi finanziari possono derivare dall’incasso di crediti o dai proventi derivanti dalla dismissione di un patrimonio immobiliare Le risorse necessarie a finanziare l’anticipazione di tali flussi vengono raccolte mediante emissione di titoli da parte di una società appositamente costituita (società veicolo) I flussi di cassa generati nel tempo dall’incasso dai crediti o dalle vendite degli immobili vengono destinati a ripagare interessi e capitale dei titoli emessi dal veicolo

La cartolarizzazione dei crediti: riferimenti normativi L. 130/99 “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” Disciplina le operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, ad una società veicolo La società veicolo ha per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti I crediti relativi a ciascuna cartolarizzazione costituiscono patrimonio separato da quello della società e da quello relativo ad altre operazioni di cartolarizzazione Le somme corrisposte dal debitore ceduto sono destinate in via esclusiva dalla società veicolo al rimborso dei titoli emessi dalla stessa società per finanziare l’acquisto dei crediti, nonché ai costi dell’operazione.

La cartolarizzazione dei crediti: la struttura creditore crediti debitore pagamento crediti crediti liquidità Un soggetto (creditore) vanta nei confronti di un terzo (debitore) crediti esistenti o futuri Il creditore cede i crediti ad una società veicolo appositamente costituita Il debitore paga direttamente la società veicolo, che utilizza le risorse per rimborsare i titoli emessi I proventi derivanti dall’emissione dei titoli vengono utilizzati per pagare al creditore cedente il prezzo della cessione dei crediti La società veicolo emette titoli che vengono collocati sul mercato dei capitali liquidità società veicolo titoli rimborso titoli Mercato dei Capitali

La cartolarizzazione immobiliare: riferimenti normativi articolo 84 della Legge 289/02 (finanziaria 2003) “Privatizzazione del patrimonio immobiliare delle regioni, degli enti locali e degli altri enti pubblici “ Disciplina la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione immobiliare da parte di regioni, province,comuni ed altri enti locali, mediante cessione di patrimoni immobiliari ad una società veicolo appositamente costituita La società veicolo ha per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei proventi derivanti dalla dismissione dei patrimoni immobiliari I beni immobili sono trasferiti a titolo oneroso alla società veicolo che finanzia l’acquisto emettendo titoli sul mercato dei capitali I proventi derivanti dalla dismissione del patrimonio immobiliare sono vincolati al rimborso dei titoli emessi dalla società veicolo

La cartolarizzazione immobiliare: la struttura prezzo differito prezzo di vendita immobili prezzo a pronti Ente Società Veicolo Mercato immobiliare immobili immobili liquidità titoli rimborso titoli La cartolarizzazione immobiliare non è considerata debito se il prezzo iniziale è pari almeno all’85% del valore del portafoglio immobiliare ceduto Mercato dei Capitali I proventi derivanti dall’emissione dei titoli vengono utilizzati per finanziare il pagamento all’ente del prezzo iniziale (prezzo a pronti) La società veicolo vende gli immobili (direttamente o tramite soggetti specializzati) Un soggetto pubblico intende vendere un patrimonio immobiliare Il patrimonio viene ceduto ad una società veicolo I proventi derivanti dalla vendita degli immobili vengono utilizzati per rimborsare i titoli; l’eventuale maggior valore dei proventi rispetto all’esigenza di rimborso dei titoli viene retrocesso all’ente che ha ceduto il patrimonio (prezzo differito) Il veicolo emette titoli che vengono collocati sul mercato dei capitali

La cartolarizzazione: il rating dei titoli Il collocamento dei titoli emessi sul mercato dei capitali necessita dell’ottenimento di uno o più rating. Il loro rendimento – che è il costo del debito per l’emittente – è funzione del livello di rating assegnato dalle agenzie di rating. Il rating è – in generale – un indice della capacità dell’emittente di rimborsare interamente e puntualmente il titolo. Le agenzie di rating – Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch – hanno adottato una scala di rating sostanzialmente condivisa Nell’ambito di due macro classi (investment grade – speculative grade) i rating sono distinti per classi contrassegnate da lettere. Il rating più alto è “tripla A” (AAA per S&P e Fitch, Aaa per Moody’s)

La cartolarizzazione: il rating dei titoli

La cartolarizzazione: il rating dei titoli Nel caso di titoli ABS il rating non dipende dalle caratteristiche dell’emittente ma dalle caratteristiche dei flussi futuri ceduti. Spesso i titoli emessi sono suddivisi in tranches alle quali vengono attribuiti rating diversi in relazione alla priorità sul per il pagamento degli interessi e per il rimborso. In caso di cartolarizzazione immobiliare, il rating dipende da considerazioni sui proventi attesi dalla vendita degli immobili. In caso di cartolarizzazione di crediti, se il debitore ceduto è unico, il rating dei titoli è unico e dipende dal rating del debitore se si tratta invece di un portafoglio di crediti, diversificato fra più soggetti debitori, il rating è assegnato sulla base di valutazioni del rischio complessivo di portafoglio

La cartolarizzazione: le operazioni della Regione Lazio La Regione Lazio ha realizzato tre operazioni di cartolarizzazione diretta Cartesio (2001): operazione di cartolarizzazione ai sensi della Legge 130/99 dei crediti vantati dalla Regione Lazio nei confronti dello Stato per la parziale copertura dei disavanzi sanitari (rating: Aa3/A+) SAN.IM (Cartesio 2003): operazione di sale & lease-back degli ospedali pubblici con cartolarizzazione dei crediti connessi al pagamento dei canoni di leasing (rating: Aa3/A+) GepraLazio (2004): operazione di cartolarizzazione delle quote di un Fondo Immobiliare chiuso realizzato mediante apporto degli immobili non strumentali delle ASL (rating: Aaa/A2) Inoltre ha creato le condizioni per la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione dei crediti sanitari da parte dei fornitori delle ASL

La prima operazione Cartesio 2001 Il meccanismo dell’operazione La struttura dell’operazione Vincoli / opportunità

Cartesio 2001 – il meccanismo dell’operazione La Regione Lazio vantava crediti nei confronti dello Stato per la parziale copertura di disavanzi pregressi del servizio sanitario regionale Cartesio S.r.l, società veicolo costituita ai sensi della L. 130/99 ha emesso e collocato sul mercato dei capitali titoli per complessivi 500.000.000 (due tranche da 250.000.000 € ciascuna, con scadenza a 18 e 36 mesi) Cartesio ha utilizzato i proventi dell’emissione dei titoli per erogare alla Regione Lazio un finanziamento a tasso fisso per un importo pari a 500.000.000 € (ai sensi dell’art. 7 co.1,a) della Legge 130/99) Il rimborso dei titoli è stato coperto dai flussi finanziari provenienti dallo Stato L’operazione ha consentito alla Regione di far affluire risorse finanziarie nelle casse delle Aziende sanitarie in tempi più rapidi rispetto ai tempi di erogazione da parte dello Stato

Cartesio 2001 – la struttura dell’operazione Aziende sanitarie locali e ospedaliere Stato Liquidità Fondi statali a parziale copertura del deficit della Sanità Regione Lazio crediti liquidità Erogazione fondi Titoli Mercato dei Capitali Cartesio S.r.l Liquidità Rimborso titoli

Cartesio 2001: vincoli / opportunità Oggi la cessione di crediti fra soggetti della Pubblica Amministrazione è considerata debito (art. 3, co. 17 della L. 350/2003 finanziaria 2004) “(..) Costituiscono, inoltre, indebitamento (..) le cartolarizzazioni e le cessioni di crediti vantati verso altre amministrazioni pubbliche.(..)” La tecnica della cartolarizzazione dei crediti con le modalità previste dalla legge 130/99 può essere utilmente applicata ai crediti vantati verso la pubblica amministrazione da soggetti ad essi esterna, quali i fornitori di beni e servizi. Può risultare inoltre conveniente strutturare una operazione di cartolarizzazione per raccogliere risorse finanziarie a condizioni particolarmente convenienti, quando il soggetto debitore (ad esempio lo Stato) è dotato di un rating superiore a quello dell’ente che vanta il credito.

SANIM (Cartesio 2003) Il meccanismo dell’operazione La struttura dell’operazione Le caratteristiche dei titoli I benefici Le criticità La possibilità di replicarla

SANIM – il meccanismo dell’operazione La Regione Lazio doveva raccogliere risorse finanziarie per garantire la copertura della quota a proprio carico dei disavanzi pregressi del servizio sanitario regionale La Regione (L.R. 16/01) ha costituito una società (SANIM) che ha acquistato dalle ASL e AO 56 complessi ospedalieri, stipulando contestualmente con le aziende venditrici contratti di leasing trentennale con riscatto finale ad un valore simbolico (1 euro). La Regione si è fatta carico del pagamento dei canoni di leasing. SANIM ha ceduto ad un veicolo (Cartesio) i crediti vantati verso la Regione. Cartesio ha emesso titoli sul mercato e con i proventi dell’emissione, girati a SANIM a titolo di pagamento dei crediti ceduti, SANIM ha pagato alle aziende gli ospedali acquistati. L’operazione ha consentito alla Regione di differenziare le modalità di raccolta delle risorse finanziarie necessarie a coprire i disavanzi pregressi e di censire e regolarizzare il patrimonio immobiliare strumentale del sistema sanitario regionale

SANIM – la struttura dell’operazione mandato irrevocabile di pagamento delegazione di pagamento A S L / A O Regione Lazio pagamento canoni di leasing vendita ospedali e contestuale riaffitto (contratto di leasing) pagamento del prezzo di vendita crediti per futuri canoni di leasing Cartesio S A N . I M prezzo di cessione rimborso titoli liquidità titoli Mercato dei Capitali

SANIM – le caratteristiche dei titoli Importo Valuta Scadenza Cedola Profilo Rimborso 200.000.000 Euro (€) 2033 Euribor 6m + 50bps amortizing 2028 + 57 bps bullet 450.000.000 USD ($) 6.022% GBP GBP Libor 6m + 62bps 141.000.000

SANIM – i benefici dell’operazione L’operazione effettuata ha comportato la necessità di censire il patrimonio strumentale del sistema sanitario regionale: i 56 complessi ospedalieri hanno un controvalore pari a circa 2 miliardi di euro, sulla base di valutazioni effettuate dall’Agenzia del Territorio. Gran parte di tale patrimonio è oggi accentrato in un unico soggetto, SANIM, titolare dei contratti di leasing con le aziende utilizzatrici, interamente posseduta dalla Regione. L’operazione ha consentito alla Regione Lazio di provvedere alla copertura dei disavanzi sanitari, raccogliendo risorse finanziarie sui mercati internazionali dei capitali, senza appesantire il volume di titoli emessi direttamente dalla Regione in circolazione sui mercati

SANIM – le criticità 1: il finanziamento La raccolta di risorse finanziarie mediante il collocamento dei titoli sul mercato da parte di Cartesio ha presentato alcuni aspetti critici in relazione a: La natura stessa dei titoli, formalmente classificabili come ABS (Asset Backed Securities) ma rappresentativi del rischio Regione Lazio Le necessità di ottenere scadenze lunghe, per alleggerire il peso del rimborso del debito sul singolo bilancio, che ha rappresentato una novità per il mercato delle cartolarizzazioni La peculiarità degli “assets” sottostanti, gli ospedali, che non garantiscono il rimborso dei titoli, effettuato invece direttamente della Regione Lazio con mandato irrevocabile al tesoriere l’operazione è stata strutturata con quattro diverse tranches con valute e profili di rimborso diversi al fine di incontrare le varie nicchie di investitori sui mercati internazionali

SANIM – le criticità 2: la gestione dei flussi La complessità della struttura ha comportato una difficile gestione dei flussi finanziari in relazione a: La necessità di rendere omogenei le valute, eliminando il rischio di cambio sui titoli denominati in sterline ed in dollari La necessità di riconciliare le scadenze del contratto di leasing (30 anni) con le scadenze dei titoli (25 anni, 30 anni, con ammortamento lineare o in un’unica soluzione) La necesssità di fissare tutti i flussi finanziari, per garantire che quanto il veicolo percepisce sottoforma di canoni di leasing sia sufficiente a rimborsare quanto dovuto per capitale ed interessi ai sottoscrittori dei titoli I canoni di leasing sono poi stati attribuiti pro-quota alle singole ASL e Aziende Ospedaliere in funzione del valore degli immobili ceduti da ciascuna di esse a SANIM

SANIM – la possibilità di replicarla la convenienza economica dell’operazione ha trovato il suo fondamento nella possibilità di realizzarla in esenzione fiscale prevista per le sperimentazioni gestionali in sanità: oggi la realizzazione di una operazione strutturata in modo analogo comporterebbe un carico fiscale tale da renderla non conveniente economicamente. Inoltre l’operazione così strutturata si configura come debito e non può essere utilizzata per coprire il fabbisogno finanziario legato alla copertura dei disavanzi sanitari La possibilità di replicarla passa pertanto dalla necessità di ristrutturarla nelle sue caratteristiche essenziali, per renderla economicamente conveniente anche in un regime fiscale ordinario, e di finalizzarla alla raccolta di risorse finanziarie da destinare ad un utilizzo coerente con la sua natura di debito

cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare GepraLazio 2004 cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare Lo scenario di riferimento La scelta dello strumento I soggetti coinvolti La struttura dell’operazione Le caratteristiche dei titoli Aspetti rilevanti

Gepra Lazio: lo scenario di riferimento Nell’ambito della legge regionale istitutiva della Comunione delle ASL, la Regione aveva individuato il Fondo immobiliare quale strumento utilizzabile per la dismissione di parte del patrimonio della Comunione. A seguito dell’approvazione della legge 410/2001, che ha disciplinato la cartolarizzazione immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare che il Fondo fosse ancora la migliore soluzione ed ha richiesto a varie controparti bancarie di presentare proposte su possibili interventi di dismissione del patrimonio Fra le proposte presentate, in assenza di una normativa che regolasse la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione immobiliare a livello locale (introdotta successivamente con l’art. 84 della finanziaria 2003), la struttura poi realizzata è risultata quella che meglio rispondeva alle esigenze patrimoniali ed organizzative della Regione Lazio.

Gepra Lazio: la scelta dello strumento

Gepra Lazio: i soggetti coinvolti Originator: GEPRA (Comunione delle ASL) Project manager: Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione Lazio) Arranger e finanziatore: Banca Nazionale del Lavoro Gestore del fondo: BNL Fondi Immobiliari Sgr Valutatore: Real Estate Advisory Group (“REAG”) Valutatore Indipendente: Agenzia del Territorio (“AdT”) Gestore delle vendite: Romeo Gestioni S.p.A. Controparte swap: JPMorgan

Gepra Lazio: la struttura dell’operazione (1) BNL mezzanine collocamento delle quote del Fondo titoli mercato dei capitali GepraLazio Plc. GEPRA liquidità quote del Fondo prezzo a pronti apporto patrimonio immobiliare Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili per un valore di circa 167milioni di euro e liquidità per circa 37 milioni di euro in un Fondo comune di Investimento Immobiliare di Tipo Chiuso costituito ex art. 14bis della legge n. 86 del 25 gennaio 1994, appositamente costituito e denominato FONDO LAZIO. In cambio ha ricevuto quote del fondo per un valore complessivo di circa 204 milioni di euro Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il prezzo iniziale di acquisto (prezzo a pronti) emettendo titoli per 150 milioni di euro e ottenendo da BNL un prestito “Mezzanine”. Il “Mezzanine” è interamente subordinato e non verrà ripagato nè per la parte capitale nè per la parte di interessi se non successivamente al rimborso dei titoli collocati sul mercato GEPRA ha poi collocato le quote del Fondo presso il veicolo GepraLazio Plc a fronte del pagamento di circa 180 milioni di euro a titolo di prezzo a pronti e del pagamento di un prezzo differito, in misura variabile FONDO LAZIO

FONDO LAZIO GEPRA mercato dei capitali BNL GepraLazio Plc. JP Morgan contratto di swap BNL Linea di liquidità rimborso finanziamento mezzanine rimborso titoli Prezzo differito Rimborso quote del Fondo GepraLazio Plc. riconoscerà a Gepra come prezzo differito di acquisto il plusvalore derivante dalla vendita degli immobili sul mercato dopo aver rimborsato i titoli e il “Mezzanine” BNL ha garantito a GepraLazio Plc una linea di liquidità sufficiente a coprire 18 mesi di interessi e spese. GepraLazio Plc. ha sottoscritto con JP Morgan un flexi-swap per omogeneizzare i flussi all’interno del veicolo e gestire il rischio di tasso I proventi derivanti dalla vendita degli immobili da parte del Fondo sono utilizzati per rimborsare le quote del Fondo detenute dal veicolo GepraLazio Plc Proventi da vendita immobili MERCATO IMMOBILIARE vendita immobili

Gepra Lazio: le caratteristiche dei titoli I titoli hanno ricevuto il rating da Moody’s Sono state emesse due tranche con rating diverso in funzione del livello di priorità nei pagamenti A ciascuna classe di titoli è assegnato un diverso rendimento Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza attesa, per effetto del raddoppio dello spread (step up)

Gepra Lazio: aspetti rilevanti (1) Portafoglio immobiliare: Localizzazione: Roma Granularità: circa 1.000 unità immobiliari Tipo di proprietà: 61% residenziale, 39% negozi e uffici Tipologia della cartolarizzazione: L’operazione non si configura né come una cartolarizzazione immobiliare “pura” né come una cartolarizzazione di crediti, in quanto il patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è rappresentato dalle dalle quote del fondo Al momento dell’apporto sono stati conferiti nel fondo sia immobili (167 milioni di euro), che liquidità (37milioni di euro) per un valore totale delle quote del fondo di 204 milioni di euro Presenza del mezzanino: La sottoscrizione del mezzanino da parte di BNL è stata letta positivamente dagli investitori

Gepra Lazio: aspetti rilevanti (2) Due diligence Al momento dell’apporto era completato il processo di due diligence sul patrimonio Procedure di vendita: La Regione Lazio ha regolato le procedure di vendita Non è stato adottato il concetto di immobili di pregio Sono state eliminate le limitazioni alla successiva rivendita della proprietà da parte dell’inquilino La Regione ha previsto un contributo (fino a 20 mila euro) per gli inquilini commerciali che abbiano particolari caratteristiche Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore delle vendite sono commisurate ai risultati