Il fondo immobiliare GepraLazio Annalisa De Benedictis Responsabile Area Finanza Sviluppo Lazio S.p.A. a.debenedictis@agenziasviluppolazio.it

Cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare Gepra Lazio 2004 Cartolarizzazione delle quote del Fondo immobiliare

Gepra Lazio: lo scenario di riferimento Il sistema sanitario della Regione Lazio dispone di un considerevole patrimonio immobiliare non destinato a fini sanitari, creatosi nel corso del tempo per effetto di lasciti e donazioni. Tale patrimonio con la riforma della sanità e lo scioglimento ex lege degli “Enti ospedalieri” è stato affidato dalla norma nazionale in gestione provvisoria ai Comuni competenti territorialmente, in attesa che ciascuna Regione legiferasse in materia. La Regione Lazio inizialmente aveva previsto la creazione di una società immobiliare che rilevasse dai Comuni il patrimonio e ne curasse la gestione (legge regionale n. 18/1994). Successivamente, prima che venisse data attuazione alla norma originaria, la legge regionale n.37/98 modifica l’articolo 23 della legge 18/94 ed introduce una modalità di gestione di tale patrimonio più efficiente fiscalmente ed in grado di ripartire i benefici di tale patrimonio in maniera equa fra i cittadini del Lazio: la comunione di beni fra le ASL (c.c artt.1100 e ss)

Gepra Lazio: la comunione delle ASL La Comunione delle ASL nasce nel mese di gennaio del 2001, con il trasferimento del primo bene alle ASL “in comunione”. È stata denominata “GEPRA LAZIO”, che sta per “GEstione del Patrimonio da Reddito delle Asl del Lazio”. Il suo funzionamento è disciplinato da un regolamento approvato dalla Giunta Regionale. La Giunta Regionale ha anche definito le quote di partecipazione delle singole ASL alla comunione, in funzione della popolazione presente sul territorio di competenza di ciascuna ASL. La legge istitutiva della Comunione delle ASL prevede che i beni possano essere Conferiti ad un Fondo Immobiliare Venduti al Comune che eserciti la prelazione Affidati in gestione ad una società di gestione Valorizzati mediante operazioni di project financing.

Gepra Lazio: il Fondo Immobiliare A seguito dell’approvazione della legge 410/2001, che ha disciplinato la cartolarizzazione immobiliare effettuata dallo Stato (SCIP), la Regione Lazio ha ritenuto necessario verificare che il Fondo fosse ancora la migliore soluzione ed ha incaricato Sviluppo Lazio di richiedere a varie controparti bancarie di presentare proposte su possibili interventi di dismissione del patrimonio di proprietà della comunione delle ASL. Fra le proposte presentate, in assenza di una normativa che regolasse la realizzazione di operazioni di cartolarizzazione immobiliare a livello locale (introdotta successivamente con l’art. 84 della finanziaria 2003), la struttura poi realizzata è risultata quella che meglio rispondeva alle esigenze della Regione Lazio.

Gepra Lazio: la scelta dello strumento

Gepra Lazio: i soggetti coinvolti Originator: GEPRA Lazio (Comunione delle ASL) Issuer: GepraLazio plc (veicolo irlandese) Project manager: Sviluppo Lazio S.p.A. (Regione Lazio) Arranger e finanziatore: Banca Nazionale del Lavoro Gestore del fondo: BNL Fondi Immobiliari Sgr Valutatore: Real Estate Advisory Group (“REAG”) Valutatore Indipendente: Agenzia del Territorio (“AdT”) Gestore delle vendite: Romeo Gestioni S.p.A. Controparte swap: JPMorgan

Gepra Lazio: la struttura dell’operazione BNL mezzanine collocamento delle quote del Fondo mercato dei capitali titoli GepraLazio Plc. FONDO LAZIO GEPRA liquidità quote del Fondo prezzo a pronti apporto patrimonio immobiliare Il 13 dicembre 2003, GEPRA ha apportato immobili per un valore di circa 167milioni di euro e liquidità per circa 37 milioni di euro in un Fondo comune di Investimento Immobiliare di Tipo Chiuso costituito ex art. 14bis della legge n. 86 del 25 gennaio 1994, appositamente costituito e denominato FONDO LAZIO. In cambio ha ricevuto quote del fondo per un valore complessivo di circa 204 milioni di euro Il veicolo (GepraLazio Plc) ha finanziato a il prezzo iniziale di acquisto (prezzo a pronti) emettendo titoli per 150 milioni di euro e ottenendo da BNL un prestito “Mezzanine”. Il “Mezzanine” è interamente subordinato e non verrà ripagato nè per la parte capitale nè per la parte di interessi se non successivamente al rimborso dei titoli collocati sul mercato GEPRA ha poi collocato le quote del Fondo presso il veicolo GepraLazio Plc a fronte del pagamento di circa 180 milioni di euro a titolo di prezzo a pronti e del pagamento di un prezzo differito, in misura variabile

Gepra Lazio: la struttura dell’operazione FONDO LAZIO GEPRA BNL GepraLazio Plc. JP Morgan contratto di swap BNL Linea di liquidità rimborso finanziamento mezzanine rimborso titoli Prezzo differito mercato dei capitali Rimborso quote del Fondo GepraLazio Plc. riconoscerà a Gepra come prezzo differito di acquisto il plusvalore derivante dalla vendita degli immobili sul mercato dopo aver rimborsato i titoli e il “Mezzanine” BNL ha garantito a GepraLazio Plc una linea di liquidità sufficiente a coprire 18 mesi di interessi e spese. GepraLazio Plc. ha sottoscritto con JP Morgan un flexi-swap per omogeneizzare i flussi all’interno del veicolo e gestire il rischio di tasso I proventi derivanti dalla vendita degli immobili da parte del Fondo sono utilizzati per rimborsare le quote del Fondo detenute dal veicolo GepraLazio Plc Proventi da vendita immobili MERCATO IMMOBILIARE vendita immobili

Gepra Lazio: la tipologia di cartolarizzazione L’operazione non si configura né come una cartolarizzazione immobiliare “pura” né come una cartolarizzazione di crediti il patrimonio a garanzia del rimborso dei titoli è rappresentato dalle dalle quote del fondo si può identificare un “credito” insito nel diritto al rimborso delle quote del fondo, ma il rischio sottostante è “immobiliare”: il rimborso dei titoli è legato alle vendite degli immobili (attraverso il rimborso delle quote del fondo) La difficoltà di inquadrare l’operazione in una delle fattispecie previste dalla normativa nazionale ha determinato la scelta di utilizzare un veicolo estero per effettuare l’emissione dei titoli.

Gepra Lazio: il portafoglio immobiliare L’intero portafoglio, che consta di circa 1.000 unità immobiliari, è localizzato in Roma, principalmente in zone di pregio. Più del 60% del portafoglio è vincolato dal Ministero delle Belle Arti

Gepra Lazio: portafoglio immobiliare 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73

Gepra Lazio: la due diligence Al momento dell’apporto il processo di due diligence sul patrimonio era completato ed aveva compreso: Rilevazione fisica di ogni singola unità immobiliare Confronto con dati catastali e predisposizione della documentazione per procedere al condono ove necessario Ricostruzione dello stato locativo Analisi delle eventuali morosità Le superfici e le valutazioni sono state determinate da REAG e verificate con l’ausilio di GEPRA e dell’Agenzia del Territorio; quest’ultima ha anche redatto un parere di congruità circa la metodologia di valutazione applicata da REAG.

Gepra Lazio: procedure di vendita La Regione ha disciplinato con una legge i diritti degli inquilini: estensione del diritto di opzione ad alcune categorie di soggetti non in regola con il contratto quantificazione dello sconto riconosciuto agli inquilini e dell’ulteriore sconto per acquisto collettivo rimozione del divieto di rivendere l’immobile nei cinque anni successivi all’acquisto nessun trattamento speciale per gli “immobili di pregio”. La Regione ha previsto un contributo (fino a 20 mila euro) per gli inquilini di particolari immobili commerciali (botteghe storiche). Inoltre attraverso una delibera di Giunta ha regolato le procedure di vendita alle quali si deve attenere il soggetto incaricato delle vendite. Le commissioni di vendita al Fondo e al gestore delle vendite sono commisurate ai risultati ottenuti.

Gepra Lazio: il business plan Il business plan delle vendite, che distribuisce nel tempo le vendite attese e gli incassi per il Fondo, è stato predisposto in base ad elementi quali: le procedure di vendita la stima della percentuale di esercizio del diritto di opzione la quantificazione dei tempi intercorrenti fra la vendita e l’incasso, per effetto della necessità in alcuni casi di ottenere la rinuncia alla prelazione da parte di alcuni soggetti La tempistica degli incassi risultante dal business plan determina le aspettative di rimborso delle quote del fondo e quindi dei titoli Dall’analisi del business plan e dall’applicazione alle previsioni in esso contenute di scenari di stress l’agenzia di rating incaricata ha definito l’ammontare totale dei titoli che potevano essere emessi ed il cosiddetto “tranching” cioè la suddivisione di tale ammontare in tranche con diverso livello di rating.

Gepra Lazio: le caratteristiche dei titoli I titoli hanno ricevuto il rating da Moody’s Sono state emesse due tranche con rating diverso Le due tranche hanno un diverso livello di priorità nei pagamenti A ciascuna classe di titoli è assegnato un diverso rendimento Il rendimento dei titoli aumenta dopo la scadenza attesa, per effetto del raddoppio dello spread (step up)

Gepra Lazio: la distribuzione della tranche A Classe A Euro 115 mln Distribuzione per investitori Classe A Euro 115 mln Distribuzione geografica Quasi due volte oversubscribed

Gepra Lazio: la distribuzione della tranche B Classe B Euro 35 mln Distribuzione per investitori Classe B Euro 35 mln Distribuzione geografica Quasi 4 volte oversubscribed

Gepra Lazio: non è debito per la Regione Al momento dell’apporto sono stati conferiti nel fondo sia immobili (167 milioni di euro), che liquidità (37milioni di euro) per un valore totale delle quote del fondo di 204 milioni di euro. In base alla regolamentazione Eurostat in caso di cartolarizzazioni immobiliari, l’operazione non si configura come debito se il prezzo a pronti è superiore all’85% del valore complessivo del portafoglio immobiliare ceduto Il prezzo a pronti incassato dalle ASL mediante il collocamento delle quote del Fondo presso il veicolo GepraLazio plc è stato pari a 180 milioni di euro (88% circa) In aggiunta ai 150 milioni raccolti mediante l’emissione di titoli, BNL ha erogato a GepraLazio plc una linea di finanziamento “mezzanine” dell’importo di 30 milioni di euro.

Il punto di vista delle agenzie di rating punti di debolezza Il 100% del portafoglio è ubicato nella città di Roma:eventuali eventi naturali, da oscillazioni negative di prezzo o flessioni dell’economia potrebbero avere un forte impatto. La brevità del processo mitiga questo fattore. Il processo di vendita è completamente affidato al gestore delle vendite ed al gestore del fondo. La professionalità dei soggetti e la remunerazione sulla base di uno schema di incentivi mitigano questo fattore. Il patrimonio ceduto sostanzialmente non genera affitti: nessun affidamento è stata posto sui cash flow derivanti dal pagamento dell’affitto. L’emittente dei titoli (veicolo GepraLazio plc) possiede azioni del fondo ma non ha nessun titolo diretto sulle proprietà immobiliari. Pertanto, in caso di default non può vendere le proprietà immobiliari direttamente, né terminare il fondo anticipatamente.

Il punto di vista delle agenzie di rating punti di forza L’agenzia di rating Moody’s nel valutare l’operazione ha dato grande peso al confronto con le caratteristiche dell’operazione SCIP, sottolineandone le differenze positive Sotto un profilo tecnico immobiliare: La maggioranza degli immobili sono in primarie zone immobiliari romane. Gli immobili conferiti al fondo sono stati tutti valutati prima del lancio dell’operazione eliminando ogni incertezza sul prezzo dell’opzione. Il trasferimento del portafoglio e la vendita delle azioni del Fondo sono avvenuti più di 6 mesi prima della chiusura dell’operazione finanziaria ed il procedimento di invio delle lettere di opzione era già iniziato per gli inquilini commerciali. I vari aspetti del processo sono più chiari e snelli. Gli sconti offerti per l’acquisto in opzione fanno prevedere un elevato livello di acquisto da parte degli attuali inquilini degli immobili residenziali

Il punto di vista delle agenzie di rating punti di forza Sotto il profilo finanziario: Il veicolo GepraLazio plc è stato dotato di una linea di liquidità, dimensionata sul fabbisogno equivalente a 18 mesi di interessi sui titoli: in assenza di cash flows derivanti dagli affitti, la linea di liquidità copre eventuali ritardi nella realizzazione del business plan delle vendite consentendo il puntuale pagamento degli interessi sui titoli Al momento dell’apporto del patrimonio, è stata versata al Fondo liquidità (37 milioni circa) in misura superiore al minimo di legge (5% del valore del patrimonio): il regolamento prevede che queste risorse vengano utilizzate per rimborsare le quote del Fondo in proporzione al valore degli immobili venduti nel periodo, aumentando la quantità di risorse finanziarie erogate al veicolo per il rimborso dei titoli, a fronte di un dato incasso da vendite immobiliari da parte del fondo.

Il punto di vista degli investitori In fase di collocamento dei titoli (“road show”) gli investitori hanno attribuito grande valore ad alcuni aspetti: Il finanziamento “mezzanino”, subordinato in linea capitale ed interessi al rimborso dei titoli, è stato concesso da BNL, arranger dell’operazione: la fiducia riposta dallo stesso arranger nella bontà dell’operazione ha rassicurato gli investitori. È stato previsto un incremento significativo del rendimento dei titoli che non fossero ancora rimborsati sei mesi dopo la scadenza attesa (clausola di “step up”): la disponibilità da parte dell’originator di farsi carico di un maggior costo nel caso di realizzazione del piano delle vendite in tempi più lunghi di quelli previsti dal business plan, e quindi di rimborso dei titoli oltre la scadenza attesa, ha consentito di parametrare i prezzi alla scadenza attesa ed evitare che la definizione dei prezzi fosse parametrata alla scadenza legale, molto più lunga.

Gepra Lazio: a che punto siamo oggi A settembre sono stati puntualmente rimborsati i titoli della classe A Il processo di vendita, che inizialmente ha avuto un po’ di ritardi, dovuti alla mancanza di “rodaggio” delle procedure, è oggi in via di completamento La liquidità presente nel Fondo e quella che si prevede entri in cassa entro la fine del 2005 a valere sui rogiti già effettuati è sufficiente a rimborsare i titoli in scadenza a marzo La proiezione degli incassi attesi dà ormai certezze non solo sul rimborso del finanziamento “mezzanine” ma anche sul riconoscimento di un prezzo differito alle ASL