Valutazione d’azienda Lezione 5 Valutazione d’azienda

Il coefficiente Beta (ß) La volatilità rispetto al mercato In letteratura il Beta è variamente definito come: sensibilità dei rendimenti di un generico investimento i ai rendimenti offerti dal mercato degli asset rischiosi (rm) misura del rischio sistematico di un generico investimento i contributo di un singolo investimento i al rischio di un portafoglio diversificato … Rinaldi 514 (in letteratura il Beta è variamente definito come…) In generale (Damodaran 60-61) il Beta presenta due caratteristiche: Misura il rischio aggiunto da un titolo ad un portafoglio diversificato, piuttosto che il rischio complessivo di quel titolo; È una misura del rischio relativo di una specifica attività e, perciò è standardizzato attorno a 1 BG 244-245 3

Il  esprime il rischio non diversificabile. Il fattore “settore” se  › 1 Il  esprime il rischio non diversificabile. Il valore del  dell’intero portafoglio di mercato è posto uguale a 1 Il settore ha un rischio superiore a quello di mercato, cioè ha un alto coefficiente di volatilità In generale (Damodaran 60-61) il Beta presenta due caratteristiche: Misura il rischio aggiunto da un titolo ad un portafoglio diversificato, piuttosto che il rischio complessivo di quel titolo; È una misura del rischio relativo di una specifica attività e, perciò è standardizzato attorno a 1

Il coefficiente Beta … le formule bi = cov i,m / var m bi = (stdv i x corr i,m) / stdv m dove: covi,m = covarianza tra i rendimenti attesi dell’asset i e i rendimenti del mercato corri,m = covi,m / stdv i x stdv m = correlazione tra i rendimenti attesi dell’asset i e i rendimenti del mercato var ,m = varianza dei rendimenti di mercato stdvi = deviazione standard dei rendimenti del titolo i stdvm = deviazione standard dei rendimenti di mercato Rinaldi 515-516 3

Il coefficiente Beta … il calcolo Dalla relazione di base del Capm sappiamo che: Ke = r + (rm – r) x bi Da cui: Ke = r x (1 - bi ) + rm x bi Ponendo: Rinaldi 516-524 Damodaran 61-65 r x (1 - bi ) = a; bi = b Si definisce l’equazione della retta di regressione: Ke = a + b x rm 3

Il coefficiente Beta ... in pratica Nella stima del coefficiente Beta è prassi riferirsi ai calcoli prodotti dai maggiori information providers utilizzati dagli utilizzatori del mercato finanziario Rinaldi 525-526 3

Le determinanti del Beta Il tipo di attività Più l’andamento dell’attività svolta dall’impresa è sensibile all’andamento generale dell’economia, maggiore è il beta. A parità di condizioni, imprese che svolgono attività dall’andamento ciclico hanno un beta maggiore rispetto a imprese non cicliche La leva operativa Un’impresa con un’elevata leva operativa (alti costi fissi rispetto ai costi totali) ha una maggiore variabilità nel reddito operativo rispetto ad un’impresa che svolge la stessa attività con una minore leva operativa. Ceteris paribus, la maggiore varianza nel reddito operativo si tradurrà in un beta maggiore Damodaran 66-68 Vedi anche Slide Giovanni 07 14-15 BG 245 3

Le determinanti del Beta La leva finanziaria A parità di condizioni, una maggiore leva finanziaria (vale a dire un maggiore rapporto di indebitamento) comporta un beta più elevato. Il motivo è che la presenza di oneri finanziari alti aumenta la varianza dell’utile netto: una leva più elevata significa un utile maggiore durante fasi di espansione economica e un utile minore durante fasi recessione Damodaran 66-68 Vedi anche Slide Giovanni 07 14-15 BG 245 A voce Beta Prospettici (Beta adjusted), tecnica di Blume e cenno a tecnica di Vasicek (BG 245-246) Altri aggiustamenti Beta: BG 248-251 3

La stima del rischio Rischio di settore Capacità di reazione A B B A Rischio massimo Rischio medio Rischio minimo Rischio di settore A B B A Capacità di reazione

Rischio operativo e rischio finanziario Il rischio espresso dal coefficiente Beta dei titoli azionari di una società risente di due elementi di rischio: rischio finanziario È legato alla particolare struttura finanziaria che caratterizza la società ad un certo istante rischio operativo Indica il livello di rischio insito in una particolare tipologia di attività, indipendentemente dalla struttura finanziaria adottata per finanziarla Rinaldi 527-528 Con esempio rischi titoli Fiat. Vogliamo determinare un coefficiente beta che sia espressivo della sola componente del rischio operativo. Per fare questo conviene evidenziare rischio finanziario 3

Rischio operativo e rischio finanziario Il coefficiente Beta calcolato con riferimento ai prezzi di mercato è tipicamente un Beta Levered che tiene conto di tutti i rischi dell’impresa, operativi e finanziari Il tasso di rendimento che è possibile calcolare con il Beta Levered è un tasso di rendimento compensativo di entrambi i rischi Per determinare il tasso di rendimento del solo rischio operativo, è necessario calcolare il Beta UnLevered che tiene conto appunto del solo rischio operativo Rinaldi 541 e ss. Ma vedi Rinaldi 528-541 per formula Modigliani Miller BG 248 (la relazione in fondo ci permette di identificare Beta Unl., ossia il parametro che identifica la sola rischiosità operativa) La relazione bU = bL + bU /[(1 – t) + D/E] 3

Il metodo finanziario La logica: il valore dell’azienda è misurato dai flussi finanziari che è in grado di produrre BG 538-539 (in chiave critica)

Il modello finanziario Solo il metodo finanziario “cattura tutti gli elementi determinanti del valore dell’impresa in modo esauriente e diretto”; questo è l’unico approccio “coerente con l’obiettivo della creazione di valore a lungo termine”. Copeland-Koller-Murrin BG 540-541 (evidenziando criticità..) Balducci 232-233 3

Il modello finanziario: la formula La formula DCF (discounted cash flow) n I =  CFi • vi + Vt • vn 1 Wo = I - PFN I è il valore del capitale investito attuale CFi è il flusso di cassa atteso per l’esercizio i esimo n è la durata dell’orizzonte di tempo Vt è il valore terminale dell’investimento DCF: perché si fa così? “Il valore di un’azienda si determina in linea con il valore di un investimento” “Il valore di un investimento è dato dall’attualizzazione dei suoi ritorni” “Nel caso di un’azienda i ritorni sono quelli legati alla gestione del CIN” “Il valore dell’azienda è dato dal valore dell’investimento al netto dei debiti” “Il valore non deve essere influenzato dalle scelte contabili, quindi la cassa è da preferire al reddito” “I flussi vanno scontati tenendo conto della remunerazione del capitale proprio e del capitale di terzi” (quindi è un approccio asset side.. Peraltro possibile anche approccio equity side) Balducci 227-229 Damodaran 18 Balducci 233-234 (metodi finanziari sintetici e analitici) 3

DCF: perché si fa così? “Il valore di un’azienda si determina in linea con il valore di un investimento” “Il valore di un investimento è dato dall’attualizzazione dei suoi ritorni” “Nel caso di un’azienda i ritorni sono quelli legati alla gestione del CIN”

Le “ragioni della cassa” “Il valore dell’azienda è dato dal valore dell’investimento al netto del valore attuale del debito. Se il debito avesse scadenza immediata il suo valore sarebbe quello di ora” “I flussi vanno scontati tenendo conto della remunerazione del capitale proprio e del capitale di terzi” “Il valore non deve essere influenzato dalle scelte contabili, quindi la cassa è da preferire al reddito”

DCF: un approccio asset side CIN PFN Determiniamo i CF legati al CIN, poi attualizziamoli col WACC, poi togliamo la PFN!

E come sarebbe stato l’approccio Equity side? Determiniamo i CF legati al CN, CN poi attualizziamoli col Ke, e poi ... basta!

Il reddito: la documentazione di base Balducci 234-235 Consegnati i documenti ufficiali, è opportuno farli sottoscrivere (bilancio ultima frazione d’anno) all’imprenditore (ditta individ) o al legale rappresentante (società) Budget sarebbe meglio ci fosse di già e cmq va corretto Inoltre informazioni su tipologia prodotto, qualità, situazione del settore, rapporti con concorrenza, quote di mercato, tipologia clienti e fornitori, etc. 3

Il metodo del DCF: le fasi Analogamente al metodo reddituale, si procede a: Definire l’orizzonte temporale Analizzare i risultati storici Prevedere i risultati futuri Stimare il costo del capitale Stimare il valore finale Attualizzare e interpretare i risultati 3

La determinazione del flusso monetario Si tratta di un flusso monetario atteso, ossia il flusso determinato sulla base di ipotesi ragionevolmente formulabili alla data di valutazione con riferimento all’orizzonte temporale della valutazione… Approcci valutativi… Cosa ci manca? La determinazione del flusso di cassa Rinaldi 438-440 Debiti finanziari netti Patrimonio netto Capitale investito caratteristico (operativo) netto Flusso monetario netto di periodo Flusso monetario caratteristico 3

Prospettiva valutativa e grandezze economiche Rinaldi 440-442 Damodaran 24-25 Lez Giovanni 08 Slide 6-7 Rinaldi 442-44 Damodaran 25-31 Damodaran 36-37 3

Il flusso di cassa operativo CFO Il metodo diretto (Rfinanziari - Cfinanziari) +/-  CIN Il metodo indiretto ( Ro + Cnon fin - Rnon fin ) +/-  CIN

Determinazione dei FCFO Metodo indiretto: 1) il CFO Reddito operativo (Ro) - imposte su Ro = Reddito operativo al netto delle imposte (Ronr o NOPAT) + ammortamenti = Flusso di cassa operativo (CFO) Rinaldi 444-445 Damodaran 40-41 Damodaran 92-112 (solo alcune pagg.) Lezione Giovanni Slide 13-15 Nota Bene Passando dal Ro al CFo lordo si depurano componenti a valutazione discrezionale. In altre parole il CFo lordo è meno soggettivo del Ro!

CFo WACC - g Vf = ----------- Il valore finale  Il valore finale è:  Il suo peso è di solito compreso tra il 50% e il 70% del capitale investito  Nel tasso di solito si scorpora il fattore di crescita (g) Balducci 258-260 (Orizzonte temporale di riferimento e valore residuo aziendale) Il tasso di crescita Evitare errori di duplicazione: o va nella stima dei flussi o nella stima del tasso Si inserisce nei flussi per l’orizzonte indagabile (o per una sua parte), quando le previsioni sono attendibili (es. OCSE per settori + inflazione) g5 Si inserisce nel tasso di lì in poi g 3

Il fattore di crescita Evitare errori di duplicazione: o va nella stima dei flussi o nella stima del tasso Si inserisce nei flussi per l’orizzonte indagabile (o per una sua parte), quando le previsioni sono attendibili (es. OCSE per settori): g5 Si inserisce nel tasso di lì in poi: g