La valutazione attraverso i multipli. Potenzialità e limiti. Prof. Alessandro Cortesi (Università Cattaneo – LIUC) Napoli, Villa Doria d’Angri 4 marzo 2008

I diversi moltiplicatori asset side ed equity side. 1

Tipologie di multipli 2

Che cosa occorre vedere: a) appartenenza al medesimo settore; La confrontabilità tra impresa oggetto di valutazione e le guideline companies: la vera sfida Che cosa occorre vedere: a) appartenenza al medesimo settore; b) posizionamento strategico-organizzativo; c) dimensione; d) crescita attesa degli utili; e) grado di indebitamento. 3

Un esempio applicativo della metodologia dei moltiplicatori di borsa Valutazione di Alfa, nota impresa con forte marchio impegnata nella produzione e commercializzazione di abbigliamento e accessori di lusso. Dati: Fatturato 2007: 311 mil.\€ Ebitda 2007: 43 mil.\€ Indebitamento netto: 91,6 mil.\€ Ebitda (%): 13,8% 4

Società prescelte per la comparazione (Dati di capitalizzazione di borsa ed economico-patrimoniali riferiti all’anno 2007) 5

Costruzione dei multipli EV/Ebitda e EV/Sales, con evidenziazione della marginalità operativa lorda percentuale sulle vendite (Ebitda %) 6

Una prima valutazione sulla base dei moltiplicatori medi Equity Value = (Multiplo * Ebitda) – Indebitamento netto = (12,7 * 43 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 454,5 mil.\€ EV/Ebitda Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto = (2,6 * 311 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 717 mil.\€ EV/Sales 7

Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico Osservando la marginalità lorda delle aziende del campione è possibile ipotizzare che l’escursione possa dipendere (tra l’altro) dalla loro diversa profittabilità. In effetti: la marginalità operativa costituisce un driver del valore. Vediamo l’esempio del multiplo Enterprise Value to Sales (EV/Sales). EV = Ebit * (1-t)/WACC dove: Ebit = risultato operativo; t = aliquota di prelievo fiscale; WACC = costo medio ponderato del capitale. 8

Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico (segue) Considerato che: risultato operativo (Ebit) = fatturato (Sales) * redditività operativa percentuale delle vendite (ROS, Return on Sales), consegue che: EV = Sales * ROS * (1-t)/ WACC Dividendo entrambi i membri per le vendite (Sales), EV/Sales = ROS * (1-t)/WACC. In sintesi: a parità di condizioni le imprese con superiore redditività operativa percentuale delle vendite (ROS) presenteranno i più elevati rapporti EV/Sales. 9

Un primo affinamento: la selezione delle aziende con performance simili Valutazione di Alfa (Ebitda (%) pari al 13,8%) sulla base dei moltiplicatori medi di Marzotto, Mariella Burani e Hugo Boss (società con profittabilità operativa allineata a quella di Alfa) Equity Value = (Multiplo * Ebitda) – Indebitamento netto = (11,53 * 43 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 404 mil.\€ EV/Ebitda Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto = (1,63 * 311 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 416 mil.\€ EV/Sales 10

EV/Ebitda= a*Ebitda% + b EV/Sales= a*Ebitda% + b Un secondo affinamento: la Value Map E’ possibile ricercare la correlazione tra i due moltiplicatori e la dimensione dell’Ebitda (%) costruendo due rette di regressione che legano l’EV/Ebitda e l’EV/Sales all’Ebitda (%) del tipo Y=aX + b ovvero: EV/Ebitda= a*Ebitda% + b EV/Sales= a*Ebitda% + b 11

Le rette di regressione 12

Le rette di regressione 13

Costruzione del multiplo EV/Sales sulla base della retta di regressione e applicazione del multiplo al fatturato della società Alfa (311 mil.\€) Y = 16,681 * 13,8% - 0,7286 Y = EV/Sales = 1,57 Equity Value = (Multiplo * Sales) – Indebitamento netto = (1,57 * 311 mil.\€) - 91,6 mil.\€ = 397 mil.\€ EV/Sales 14

Valore EV/Sales Valore EV/Ebitda Ricapitolando Valore EV/Sales Valore EV/Ebitda Multipli medi senza esclusioni 717 454,5 Multipli medi di aziende con driver di valore simili 416 404 Value Map 397 n. s. 15

Meglio procedere per approssimazioni successive: Conclusioni 1 I multipli sono utili e più “freddi” di altre metodologie basate sui flussi prospettici, ma gli automatismi acritici sono da evitare. Meglio procedere per approssimazioni successive: scartando guideline companies non adeguate; b) ricercando correlazioni significative tra multipli e variabile di performance. 2 16