Alcuni elementi sulla presente crisi SC Lanalisi della BRI 2007 Le cause prossime della crisi La cronologia Gli effetti macroeconomici Le politiche economiche

Il quadro delleconomia mondiale 2007 (relazione BRI) Landamento delleconomia mondiale negli ultimi anni, compreso il periodo da aprile 2006 a maggio 2007 considerato nella presente Relazione annuale, è stato straordinario. Il primo e più importante aspetto è che la crescita i termini reali si è mantenuta su livelli fra i più alti del dopoguerra. Alla maggiore prosperità hanno partecipato molti dei paesi più poveri al mondo, Nonostante la rapida espansione e i significativi shock dei prezzi di molte materie prime, linflazione di fondo è generalmente rimasta su valori contenuti.

I tassi di interesse reali e i premi al rischio di ogni genere hanno inoltre continuato a collocarsi sul livelli insolitamente bassi. gli squilibri commerciali internazionali senza precedenti hanno potuto finora essere finanziati agevolmente e i tassi di cambio sono in genere risultati piuttosto stabili. Preso singolarmente, ciascuno di questi esiti potrebbe essere accolto con favore senza ulteriori riflessioni. Tuttavia, un siffatto insieme di circostanze è talmente straordinario da richiedere che ci si interroghi sulle sue origini e, cosa strettamente collegata, sulla sua sostenibilità. Relazione annuale BRI, 2007

Le cause prossime della crisi ( Visco 2009) i default sui mutui che hanno, a monte, una deregolamentazione creditizia, che ha permesso di dare credito di infima qualità (senza capacità patrimoniale ) una deregolamentazione finanziaria che ha consentito di impacchettare quei medesimi mutui in titoli strutturati,

La cronologia Visco (2009) 1. Con la rivoluzione delle nuove tecnologie dellinformazione e delle comunicazioni si è arrestato il progressivo declino nella crescita della produttività degli Stati Uniti, che ha ripreso ad espandersi a tassi particolarmente elevati nella seconda metà degli anni novanta. 2. Nello stesso periodo, dopo le crisi finanziarie che hanno colpito i paesi del Sud-Est Asiatico e la Russia ( ) e il collasso del fondo di investimento LTCM nellautunno del 1998, la politica della Federal Reserve è rimasta tendenzialmente accomodante, con una forte crescita della liquidità ( Visco 2009)

Cronologia ( cont.) 3 Leuforia della nuova economia, oltre a quanto compatibile con letture obiettive degli aumenti di produttività connessi con ladozione e la diffusione delle nuove tecnologie, si è riflessa sui consumi delle famiglie americane, con un indebitamento in forte crescita, tassi di risparmio in diminuzione sostenuta, ma bilanci sostanzialmente equilibrati nellaggregato per laumento della ricchezza netta dovuta ai guadagni in conto capitale conseguenti anche ai fortissimi incrementi dei corsi azionari della bolla dot-com. abitazioni in continuo incremento – in prodotti strutturati che aprivano nuovi spazi alle possibilità di impiego delle banche. ( Visco,2009)

Cronologia ( cont.) 4. Alla forte crescita della domanda finale e delle importazioni statunitensi ha gradualmente corrisposto la crescita delle esportazioni e del prodotto di grandi paesi emergenti, quali Cina e India, precedentemente in ritardo, e un aumento tendenziale dellinflazione americana alla quale ha fatto fronte allinizio di questo decennio linasprimento della politica monetaria. 5. La restrizione monetaria ha finito per determinare, tardi, lo sgonfiamento, nel , della bolla dot- com con effetti recessivi ai quali si è aggiunto leffetto del gravissimo shock dellattentato alle torri gemelle dell11 settembre del ( Visco,2009)

Cronologia ( cont.) 6. Nel timore della recessione e di condizioni deflazionistiche quali quelle prevalse nel decennio precedente in Giappone, la risposta della Fed è stata nuovamente assai accomodante, con una drastica riduzione dei tassi dinteresse ai quali si è accompagnata una politica di bilancio fortemente espansiva, rimasta tale negli anni seguenti anche in connessione con le operazioni belliche nel Medio oriente.

7. Anche la politica monetaria è rimasta a lungo espansiva, accomodando il ritorno a tassi di crescita sostenuti dei consumi delle famiglie, non contrastando la tendenza allannullamento della loro propensione al risparmio, e lasciando via libera, in condizioni di ampia liquidità, allinnovazione finanziaria, con la trasformazione soprattutto nel dellindebitamento per laccensione di mutui un contesto di prezzi delle abitazioni in continuo incremento – in prodotti strutturati che aprivano nuovi spazi alle possibilità di impiego delle banche. Cronologia ( cont.) ( Visco,2009)

Cronologia ( cont.) 8. Allaccentuazione del deficit delle partite correnti degli Stati Uniti corrispondevano surplus sempre più ampi nei paesi emergenti e in Giappone, con una notevole accumulazione di riserve ufficiali, in un contesto di espansione relativamente moderata e poco rapida della domanda interna per consumi e di tassi di risparmio superiori a quelli, pur elevati, degli investimenti; anche per i paesi produttori di petrolio si registrava un ampio incremento dei surplus commerciali, dati gli aumenti di prezzo conseguenti allespansione della domanda globale.

Cronologia ( cont.) 9. Laumento della liquidità internazionale connesso con i crescenti squilibri dei pagamenti e la politica monetaria accomodante della Fed, che contribuiva, data la ridotta flessibilità delle valute dei paesi emergenti e in particolare del renmimbi cinese, alla crescita dellattività economica globale, determinavano un prolungato periodo, tra il 2004 e il 2007, di bassa volatilità dei prezzi nei mercati finanziari e bassi rendimenti nominali, anche per i forti investimenti sui titoli a reddito fisso da parte sia di investitori istituzionali sia di paesi che avevano accumulato livelli elevati di riserve in corrispondenza di ampi e crescenti surplus delle partite correnti. ( Visco,2009)

Cronologia ( cont.) 10. Ne conseguiva la ricerca di investimenti – anche da parte di banche internazionali e di altri paesi e veicoli finanziari da esse controllati – con profili di rischio e rendimenti più elevati a cui corrispondeva lofferta di strumenti finanziari strutturati, con collaterale espresso soprattutto, anche se non solo, da mutui sulle abitazioni concessi con loan-to-value ratios anche superiori al 100 per cento, nella fallace prospettiva di unininterrotta tendenza allaumento dei loro prezzi. ( Visco,2009)

Cronologia ( cont.) 11 La forte espansione della domanda globale dava luogo a pressioni inflazionistiche alle quali le autorità di politica monetaria reagivano, anche per contrastare possibili effetti sui prezzi interni conseguenti ad aumenti nei prezzi del petrolio e delle materie prime determinate da questa stessa espansione; allaumento dei tassi dinteresse faceva seguito il progressivo sgonfiamento della bolla immobiliare e questa si rifletteva a sua volta con effetti domino sui prodotti strutturati costruiti in particolare sul comparto dei mutui subprime, maggiormente a rischio di insolvenza. 12. Questo innescava nellestate del 2007 la crisi finanziaria, che si trasformava gradualmente, nonostante la pronta e massiccia risposta delle banche centrali, in una crisi globale, a livello di settori produttivi e di economie ( Visco,2009)

I meccanismi di trasmissione: dalla crisi finanziaria allattività economica Monetary channel : contrazione dellofferta di moneta Canale del credito ( credit channel) –Dal lato della domanda le crisi finanziarie cambiano il valore delle garanzie e limitano la possibilità dei diversi soggetti ( imprese e famiglie) di ottenere credito –-dal lato delloffertale banche riducono la disponibilità di credito o alzano i requisiti: Questo determina una riduzione dellattività economica che influenza a sua volta i bilanci di banche famiglie e imprese –Possibile negative feedbak loop …

Costo del capitale –lassimmetria informativa determina un costo del capitale più alto per le imprese perché cresce la domanda di prestiti dei cattivi prenditori Effetti sul capitale delle banche –Il capitale delle banche si riduce, le banche tendono ad indebitarsi di meno Effetto ricchezza - dovuto al cambiamento dei prezzi delle attività o delle case

Effetti sulla crescita Fonte FMI

La perdita di prodotto potenziale Fonte FMI

I prezzi delle materie prime Fonte FMI

Linflazione Fonte FMI

Le azioni di politica economica ( Draghi 2009) Spezzare la morsa della recessione è compito delle politiche economiche. Vi è consapevolezza della necessità di interventi globali, di ampia portata, il più possibile coordinati. Lazione deve essere contemporaneamente incentrata sui tre pilastri delle politiche di bilancio, monetarie, per la stabilità del sistema finanziario. Luscita dalla recessione sarà tanto più rapida quanto prima si ristabilirà la fiducia nelle prospettive di lavoro e di reddito, nel ritorno a una crescita equilibrata, nella solidità del sistema finanziario. ( Draghi 2009)

Le politiche di bilancio Le politiche monetarie Nei principali paesi la politica di bilancio ha assunto un orientamento fortemente espansivo, con misure di sostegno della domanda che si aggiungono a quelle messe in atto per salvaguardare il sistema bancario e finanziario. Le banche centrali hanno risposto alla crisi con prontezza e coordinazione. I tassi ufficiali sono stati abbassati rapidamente; in molti paesi sono prossimi a zero ( Draghi 2009)

Politiche per la stabilità del sistema finanziario, per la ripresa del credito Riattivare lintermediazione finanziaria resta essenziale per superare la recessione e tornare a una crescita duratura. Il ruolo di supplenza delle banche centrali non può che essere temporaneo. ( Draghi 2009)

Il rischio di deflazione La preoccupazione di avvicinarsi troppo al limite inferiore dei tassi di interesse nominali non può essere motivo di inazione. Lesperienza degli StatiUniti negli anni trenta e del Giappone negli anni novanta suggerisce che è necessario contrastare, nelle fasi iniziali delle crisi, la tendenza allaumento dei tassi di interesse reali. La rapida disinflazione non deve trasformarsi in deflazione. ( Draghi 2009)

Mantenere i mercati aperti al libero scambio Nel quarto trimestre dellanno passato gli scambi mondiali sono diminuiti circa del 20 per cento, su base annua Il ricorso al protezionismo è una sirena potente durante una crisi. Nellimmediato può offrire qualche beneficio e alleviare vere situazioni di disagio sociale. Ma è certamente illusoria e distruttiva nel medio periodo, come senzadubbio lo fu negli anni trenta. ( Draghi 2009)

Vigilanza macroprudenziale, da affiancare alla tradizionale supervisione sulle singole istituzioni Ogni entità finanziaria capace di generare un rischio sistemico sarà soggetta a vigilanza; le autorità vorranno conoscere sia la correlazione esistente fra le esposizioni di varie istituzioni finanziarie, sia come il rischio viene trasferito nel tempo e nello spazio; sarà considerata la possibilità di creare buffer di capitale e di liquidità che s espandano nei periodi di crescita e si contraggano nelle fasi discendenti del ciclo,nonché listituzione di un leverage ratio che limiti la crescita della leva finanziaria Si imporrà una riflessione sugli obiettivi della politica monetaria e sulla utilità che la politica stessa reagisca allaccumularsi di squilibri finanziari. Un dibattito sul tema è vico già dagli inizi degli anni 2000 (SC) ( Draghi 2009)

Oecd economic outlook, 84,2008 Vendite allo scoperto(*) (*)

Per approfondire e aggiornarsi Per un analisi degli avvenimenti si consiglia: –Shiller R.( 2008): Finanza Shock, Egea –Alesina Giavazzi (2008): La crisi. Può la politica salvare il mondo?,Il saggiatore Per gli aggiornamenti sugli andamenti dei diversi paesi e sulle politiche economiche adottate: Oecd ( 2008 e 2009) Economic outlook Oecd ( 2009) Fiscal Packages Across Oecd Countries: Overview And Country Details FMI ( 2009) World Economic Outlook Banca dItalia (2009) Relazione annuale sul 2008 Siti :