Capitolo 17 Scelta del regime di cambio, crisi di bilancia dei pagamenti e attacchi speculativi Giuseppe De Arcangelis © 2005 Economia internazionale Giuseppe De Arcangelis Copyright © 2005 – The McGraw-Hill Companies srl

Piano della lezione Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni sulla teoria delle aree valutarie ottimali Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di cambio fisso Speculazione stabilizzante o destabilizzante?

Aree valutarie Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta unica … oppure di fissare il cambio tra loro Differenza: la moneta unica è più difficilmente reversibile Teoria delle aree valutarie ottimali (AVO): sotto quali condizioni è ottimale passare ad una moneta unica, o fissare il cambio?

Teoria AVO: costi e benefici Benefici dalla fissazione del tasso di cambio o dalla circolazione di un’unica moneta in più paesi/economie  distinzione tra regimi di cambio fisso e unioni monetarie Costi legati all’abbandono della moneta locale o a fissare il cambio

AVO - benefici: la credibilità antinflazionistica Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilaterali di paesi che partono da inflazione elevata (come Argentina 1991-2001) Fissare un regime di cambio con la moneta di un’economia a bassa inflazione fa acquisire credibilità antinflazionistica Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei due paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA) I mercati possono controllare giornalmente se il cambio rimane fisso e quindi se la politica monetaria è effettivamente antinflazionistica Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono

AVO – benefici di un’unione monetaria rispetto a un regime di cambi fissi Eliminazione dei costi di conversione Assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di attacchi speculativi Meno necessità di riserve ufficiali Scelte collegiali e assenza di paesi leader

AVO - costi: (1) shock asimmetrici (Mundell) In caso di shock asimmetrici (specialmente di natura reale), il cambio flessibile attenua le fluttuazioni economiche Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce: recessione in Francia, boom-inflazione in Germania deficit corrente in Francia, surplus in Germania Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella tedesca): stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco attenuazione del deficit corrente francese e del surplus tedesco

AVO - costi: (1) shock asimmetrici Tuttavia: Gli squilibri si sarebbero curati anche con la mobilità dei fattori produttivi (lavoratori e macchine disoccupate da Francia a Germania) o con una politica fiscale redistributiva comune (trasferimenti da Germania a Francia finanziati con il maggior gettito tedesco) Rimedio solamente di breve periodo (vedi analisi AD-AS) Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più stabilizzante

Shock nominale in cambi fix (MF con PKM) Es.: h0  iBP iIS iLM Ii*+depe iLM’ ii iY i0 Deficit bdp EOVN iE1 M Yf iE’ LM torna indietro

Shock reale in cambi fix (MF con PKM) Es.: C0 iIS iLM iBP Ii* + depe iIS’ iLM’ ii iY i0 Surplus bdp iE’ EDVN iE iE’’ M Yf LM si sposta a destra

AVO - costi: (2) grado di apertura e diversificazione export (McKinnon) Grado di apertura: economie più aperte non possono spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni non commerciati in caso di svalutazione Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono indipendenti, lo shock negativo in un settore si può più probabilmente compensare con lo shock positivo in un altro La elevata diversificazione delle esportazioni diminuisce il costo della moneta unica

AVO - costi di rinuncia alla moneta locale: (3) signoraggio monetario Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso aumenta la credibilità antinflazionistica Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio fisso e avere inflazione più elevata I governi amano l’inflazione perché con essa: Diminuisce il valore reale del loro debito Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione) Paesi con governi che hanno ricorso meno frequentemente a questo signoraggio monetario, hanno minori costi dalla perdita di una moneta nazionale (che non possono più stampare)

Crisi dei regimi di cambi fissi Perché i regimi di cambi fissi crollano? La speculazione sui cambi è stabilizzante o destabilizzante? È quindi desiderabile o meno?

Crisi di cambio: un gioco a somma zero Dinamica di una crisi di cambio: La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e acquistare 1 peso per 1 dollaro Aumenta la domanda di dollari contro peso La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in dollari al prezzo 1 peso/1 US$ Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio 3 pesos/1 US$ Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca centrale argentina a 1 peso Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1

Crisi di cambio: un gioco a somma zero Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1 Perché le banche centrali aumentano i tassi di interesse in prossimità degli attacchi speculativi?

Attacco speculativo e tasso di interesse basso

Attacco speculativo e tasso di interesse elevato

Teorie degli attacchi speculativi Perché la domanda di valuta estera contro valuta nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti Prima generazione: politiche economiche incoerenti Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica economica (attacchi autorealizzantesi) Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si autoalimentano

Attacchi speculativi: 1ma generazione La politica fiscale e monetaria non rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si coordinano, aumentano massicciamente la domanda di valuta estera contro valuta nazionale ed esauriscono le riserve istantaneamente  svalutazione

Attacchi speculativi: 2nda generazione La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma la svalutazione avviene Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca centrale non svaluta Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale può trovare conveniente svalutare La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi”

Attacchi speculativi: 3za generazione Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si realizzano insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es. , crisi messicana del 1994, crisi asiatica del 1997-98) Condizioni iniziali: Cambio fisso Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera (per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a tassi più alti) Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata in prospettiva di un regime di cambio fisso permanente

Attacchi speculativi: 3za generazione Dinamica della crisi: Salvataggio delle autorità: monetizzazione delle perdite M  Fallimenti bancari Fondamentali fuori linea Deflusso di capitali (capital flight) svalutazione Aumentano le passività bancarie (che sono in valuta estera)

Speculazione stabilizzante? Friedman (1953): l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella profittevole, ovvero quella che anticipa “correttamente” il valore futuro dei fondamentali La speculazione su valori futuri non in linea con i fondamentali fa perdite ed esce dal mercato La speculazione accelera il movimento verso il valore futuro compatibile con i fondamentali  la speculazione è necessariamente stabilizzante

Speculazione destabilizzante? I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i fondamentali nel breve periodo  fa profitti anche chi anticipava “fondamentali” sbagliati Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione) L’accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può esaltare il movimento oscillatorio dei fondamentali