La Valutazione d’azienda Associazione Italiana degli Analisti Finanziari La Valutazione d’azienda Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria Confindustria Genova - 18 Ottobre 2007

Agenda Valutazione d’azienda Definizione e origini Variabili chiave Metodi valutativi Metodi di valutazione di una azienda Metodo Finanziario Metodo dei Moltiplicatori di Mercato I metodi di valutazione aziendale Analisi di Sintesi La valutazione di una ”S.p.A.” (Case study)

Valutazione d’azienda - Definizione Anche se i modelli di valutazione aziendale sono di tipo quantitativo, valutare un’azienda non significa ricercare un valore “oggettivo” unico, in quanto gli input necessari per la valutazione d’azienda lasciano ampio spazio ad interpretazioni e giudizi “soggettivi”; Numerosi investitori pensano che i prezzi di mercato dei titoli di borsa siano determinati più dalla “percezione” dei buyers e dei sellers, piuttosto che dai fondamentali della società che, talvolta, vengono ritenuti addirittura “inutili”; Il Prof. Damodaran sosteneva che “ i prezzi di mercato sono sì determinati dalle “percezioni” dei compratori e dei venditori ma solo in parte; è possibile stimare quindi il valore delle imprese basandosi sui fondamentali finanziari e i prezzi di mercato non possano sostanzialmente deviare da tale valore ”.

Valutazione d’azienda - Origini Negli anni ’70 nel nostro Paese le metodologie di valutazione erano conosciute da pochi esperti in materia (docenti universitari, analisti finanziari e altri pochi esperti in materia di finanza e di valutazione d’azienda); Nel corso di un decennio (dagli anni ‘70 agli anni ‘80) la realtà italiana è mutata radicalmente, in seguito a numerosi eventi finanziari, ristrutturazioni aziendali e spinte dei mercati di borsa, ecc..; Durante gli anni ’80 in Italia la maggioranza delle valutazioni erano motivate da esigenze fiscali o civilistico/legali, mentre quelle basate su finalità borsistiche e finanziarie erano molto più limitate. La sensazione di allora era che solo i valori patrimoniali rappresentassero il “vero” valore aziendale (approccio patrimoniale); Con lo sviluppo del mercato di Borsa si verificò un aumento del numero dei titoli quotati che presentavano crescite più che proporzionali e si iniziò a pensare che il metodo patrimoniale non fosse più rappresentativo del “vero” valore aziendale;

Valutazione d’azienda - Origini Ulteriore elemento di incertezza delle prime valutazioni condotte nel nostro Paese risiedeva nell’esistenza di due dottrine profondamente diverse tra loro: Dottrina “continentale” - valutazione d’impresa legata al concetto di valore del “Capitale Economico” basato sui fondamentali e svincolato da giudizi formulati da intermediari e/o soggetti esterni all’azienda; Dottrina “anglosassone” - valutazione d’impresa legata al concetto di “Fair Market Value” (valore espresso da un potenziale acquirente con accesso a informazioni disponibili) – il Fair Value è considerato come valore più vicino al prezzo “probabile”. Negli anni ’90 ci fu una svolta importante dovuta al forte sviluppo della Borsa italiana, grazie anche alla presenza di investitori esteri, al maggior peso dei fondi comuni di investimento italiani e al nascere di numerose privatizzazioni; Aumenta così l’interesse da parte di studiosi ed analisti finanziari verso la ricerca di valori d’azienda orientati al mercato e quindi al prezzo “probabile” o “fair value”; Si inizia così ad adottare metodologie basate sui “multipli di borsa” (valutazione relativa) e sui “flussi di cassa” attualizzati (valutazione assoluta) che prima venivano utilizzati con molta cautela.

Valutazione d’azienda – Variabili chiave Come già sottolineato in precedenza, valutare un’azienda significa non solo calcolarne il valore attraverso i fondamentali, ma anche stimarne il “Fair Market Value” ossia il “probabile” prezzo di mercato. Pertanto il valore di un’azienda scaturisce quindi dall’applicazione di 2 tipi diversi di valutazione: Valutazione “assoluta” tramite i Flussi di Cassa; Valutazione “relativa” tramite i Multipli di Mercato. Durante la valutazione d’azienda quindi è necessario considerare alcune variabili chiave: Capacità dell’azienda di generare flussi di cassa futuri; Analisi dei dati prospettici stimati; Analisi dei Rendiconti per misurare la redditività degli investimenti; Analisi della storia pregressa d’impresa, in termini sia di performance operativa (utili e ricavi) sia di performance azionaria (misurare la rischiosità); Esame delle imprese concorrenti, per valutare l’azienda in termini relativi.

Valutazione d’azienda – Metodi valutativi Metodo “Finanziario” – “Discounted Cash Flow” ( DCF) basato sul valore attualizzato dei flussi monetari futuri attesi. Metodo del “Economic Value Added” (EVA) basato sul valore creato dall’azienda sommato al capitale investito iniziale. Metodo del “Adjusted Present Value” (APV) basato sul valore attualizzato dei flussi monetari attesi sommato al valore attuale netto dello scudo fiscale degli oneri finanziari. Metodo dei “moltiplicatori di mercato” basato sui multipli di alcune quantità aziendali, quali: Utile e Mezzi Propri, rispetto alla capitalizzazione di borsa (P/E, P/BV) Vendite, MOL e Ris. Operativo, rispetto all’Enterprise Value (EV/Sales;EV/Ebitda;EV/Ebit). Metodo “reddituale” basato sulla capitalizzazione/attualizzazione dei flussi di reddito futuri attesi. Metodo “patrimoniale” (Net Asset Value - NAV) basato sulla valutazione analitica, a prezzi correnti, dei singoli elementi attivo e passivo. Metodo “misto” (patrimoniale - reddituale) basato sulla valorizzazione delle attività e sulla creazione di valore.

Il Metodo Finanziario IL METODO FINANZIARIO

Fasi della valutazione finanziaria Il Metodo Finanziario Fasi della valutazione finanziaria Esistono quattro fasi principali nella valutazione d’azienda col Metodo finanziario: Determinazione dei Flussi di Cassa attesi futuri; Stima della crescita dei Flussi di Cassa attesi; Stima del tasso di attualizzazione; Stima finale del valore dell’impresa.

Determinazione Flussi di Cassa Il Metodo Finanziario Determinazione Flussi di Cassa La determinazione dei flussi di cassa avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze: Tassi di crescita delle vendite (Sales growth); Margini reddituali (Ebit Margin, ROI); Variazioni del capitale circolante operativo (Change in Net Working Capital); Altre variabili.. La determinazione dei Flussi di Cassa richiede inoltre un’approfondita analisi e/o previsione di: Bilanci storici e previsionali (tra loro omogenei) Ricavi (prezzi e quantità); Costi (previsioni su acquisti e servizi); MOL (Margine Operativo Lordo - EBITDA) e sua comparazione; Capitale Circolante (dimensione del capitale e tempi d’incasso); Ammortamenti; Ecc..

Determinazione Flussi di Cassa Il Metodo Finanziario Determinazione Flussi di Cassa = Margine operativo lordo (Ebitda) - Ammortamenti e accantonamenti = Reddito operativo (Ebit) - Imposte sul reddito operativo (no, se imponibile negativo) + Ammortamenti e accantonamenti - Investimenti operativi + Disinvestimenti operativi +/- Variazione capitale circolante operativo +/- Variazione fondo TFR = Flusso di cassa disponibile per gli azionisti e i finanziatori (tutti gli investitori) (Free Cash Flow to the Firm - FCFF)

Determinazione Flussi di Cassa: applicazione Il Metodo Finanziario Determinazione Flussi di Cassa: applicazione = (EBITDA) - Ammortamenti e accantonamenti +/- Altri proventi / costi operativi = Reddito operativo (EBIT) - interessi passivi +/- gestione straordinaria - imposte sull’utile pre-tax +/- Utile di terzi = Utile Netto Calcolo FCFF = Risultato Operativo (EBIT) - Imposte sul reddito operativo + Ammortamenti - Investimenti netti +/- Variazione c.c. operativo = FCFF Anno 1 Anno 2 = 1912.0 2106.5 - 774.2 766.5 + 30.0 30.0 = 1167.8 1370.0 - 202.4 207.4 + 10.3 10.3 - 410.4 507.6 - 8.5 10.0 = 556.7 655.3 Calcolo FCFF = 1167.8 1370.0 - 491.4 593.2 + 774.2 766.5 - 648.0 1189.0 + 261.0 54.0 = 1063.6 408.3

Modello Discount Cash Flow - DCF Il Metodo Finanziario Modello Discount Cash Flow - DCF Per applicare il Modello del DCF in pratica sono necessari quattro dati di input principali: Durata del periodo e tasso di crescita stimato (g) puntualmente (periodo esplicito); Flusso di cassa disponibile per gli investitori (FCFF): ciò richiede la stima degli investimenti netti e del fabbisogno di capitale circolante operativo; Costo medio ponderato del capitale (Wacc) che gli investitori richiedono; Valore finale atteso dell’impresa (Terminal Value), al termine del periodo esplicito, basato sulle stime del tasso di crescita stabile. Infine si calcola l’Equity Value dato dalla somma algebrica tra FCFF, TV, debiti finanziari netti, minorities, peripheral assets (investimenti non operativi).

Modello Discount Cash Flow : applicazione Il Metodo Finanziario Modello Discount Cash Flow : applicazione Per il calcolo del valore dell’impresa occorre conoscere: La stime di P&L e A&L puntuali Investimenti programmati Working capital Wacc Crescita dell’Ebit dopo il periodo di stime puntuali Indebitamento finanziario netto Le minorities I peripheral assets Le fasi per determinare il valore d’impresa Calcolo del FCFF Attualizzazione del FCFF al Wacc Calcolo del TV Attualizzazione del TV Somma algebrica tra: FCFF e TV attualizzati, Debito finanziario netto, Minorities e Peripheral assets. si ottiene l’Equity Value Esempio: Le stime puntuali sono fatte per un periodo di 12 anni. Gli investimenti hanno raggiunto il picco il quinto anno; in seguito decrescono a €1500 mln l’anno. Il WC assorbe risorse per €50 mln. Dal sesto anno in poi e per il terminal value il tasso di crescita è del 5% annuo I debiti finanziari dell’anno 1 sono pari a €3500 mln. Le minorities sono pari a €500 mln. I peripheral assets sono pari a €850 mln.

Il Metodo Finanziario Modello Discount Cash Flow : applicazione

IL METODO DEI MOLTIPLICATORI DI MERCATO

Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Le tipologie Il valore d’azienda attraverso l’utilizzo del metodo dei Moltiplicatori di mercato, si basa: Sui prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni di imprese comparabili; Sull’ipotesi che esista una uguaglianza fra crescita, rischiosità e capacità di generare flussi fra le aziende da cui si ricavano i multipli e l’azienda oggetto di valutazione. Si possono elaborare due tipi di multipli: “Equity side” - Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (P/E: Prezzo di Borsa/Utile per azione; P/BV: Prezzo di Borsa/Patrimonio Netto per azione) (sono consigliati per i settori a redditività consolidata o in crescita); “Asset side” - Multipli calcolati con riguardo al valore totale dell’impresa (EV) - “Enterprise Value”; (EV/Ebitda; EV/Ebit; EV/Sales) – sono più utilizzati degli “equity side”.

Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Le tipologie Si riportano, nella tabella seguente, i principali Moltiplicatori di Mercato utilizzati nella valutazione d’azienda:

Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Il processo valutativo Le principali fasi applicative del Metodo dei Moltiplicatori di Mercato sono le seguenti: Individuare le società quotate attive nel medesimo settore di attività; Selezionare un campione ristretto di aziende con cui confrontarsi; Considerare, all’interno del campione individuato, le aziende che presentano margini reddituali e indici patrimoniali finanziari in linea con la società oggetto di analisi; Selezionare i comparables in base alla borsa di quotazione e al volume degli scambi; Individuare il multiplo più idoneo per lo specifico settore in cui opera l’azienda; Calcolare i multipli per le società selezionate; Applicare i multipli del campione e della società più comparabile all’azienda (c.d. azienda “target”) da valutare.

Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato Il processo valutativo : applicazione Per il calcolo del P/E attraverso i fondamentali occorre conoscere: l’utile per azione dell’anno t il dividendo pagato dell’anno t il tasso di crescita dell’utile netto il pay-out ratio il costo dei mezzi propri (Ke) Per il calcolo del Ke: il tasso risk free il Beta il rendimento del mercato azionario (Rm) il premio per il rischio (Rm - Rf) Il costo dei mezzi propri (Ke) Ke = Rf + Beta  (Rm-Rf) P/E derivato dai fondamentali: Pay out  (1+g) P/E = --------------------- Ke - g Esempio: EPSt = € 0.367 Dt = € 0.185 g = 4.5% payout = 50% Rf = 5% Beta = 0.90 Rm = 9% Rm-Rf = 4% Ke = 5% + 0.9  (4%) Ke = 8.6% 0.50  1.045 P/E = --------------------- = 12.7x 0.086 - 0.045 Il P/E (Prezzo/EPS1) del titolo al momento dell’analisi era 13.7x

I METODI DI VALUTAZIONE AZIENDALE ANALISI di SINTESI

I Metodi di valutazione aziendale Le metodologie prevalentemente utilizzate CON APPROCCIO DI MERCATO CON APPROCCIO BASATO SUI FLUSSI Metodo dei Multipli (Valutazione relativa) Asset side Equity side Metodo Finanziario (Valutazione assoluta) Discounted Cash Flow Economic Value Added Adjusted Present Value I Metodi di cui sopra, conducono a valori diversi e, persino all’interno della valutazione relativa, è possibile giungere a valori differenti a seconda del Multiplo utilizzato infatti: In periodi “Euforia” dei mercati: valutazioni assolute sono inferiori a quelle di mercato; In periodi di “Depressione” dei mercati: valutazioni basate sui flussi di cassa sono superiori a quelle di mercato.

I Metodi di valutazione aziendale Analisi di sintesi su qualità e fair value Alta Metodi basati sui flussi DCF e EVA Metodi di mercato P/E,P/BV, EV/Sales, EV/Ebitda, EV/Ebit Media “Qualità” dei metodi Bassa Bassa Media Alta Capacità di misurazione del fair value

La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study La VALUTAZIONE di “Italcementi” S.p.A. CASE STUDY (Franco Pedriali e Antonio Tognoli)

Le regole essenziali per valutare un’azienda La valutazione d’azienda, contenuta nel report, deve dimostrare: La conoscenza dell’azienda; La conoscenza dei mercati finanziari; La corretta e completa applicazione del processo valutativo; Conclusioni convincenti alle quali si perviene.

Le regole essenziali per valutare un’azienda I° Regola: Conoscere l’azienda Conoscere la storia, l’attualità e le prospettive aziendali; La conoscenza è spesso qualitativa e poco quantitativa, quindi un aspetto importante e delicato è tradurre la conoscenza qualitativa in numeri (flussi); Ogni “assumption” deve essere evidenziata e motivata nel report. Inquadrare l’azienda nel settore e/o nei settori operativi di riferimento; Analizzare le strategie a breve, medio e lungo termine; Valutare la strategia alla luce dell’andamento macro economico; Conoscere punti di forza e debolezza, opportunità e minacce (Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats – SWOT analysis).

Le regole essenziali per valutare un’azienda II° Regola: Conoscere i mercati finanziari Conoscere e comprensione i fenomeni e i meccanismi finanziari dai quali dipende il WACC (Risk free, Beta, Risk premium), e quindi valutare a priori il costo del capitale investito che è una stima complessa e articolata; L’approfondita conoscenza dei multipli di mercato (EV analisys, P/E, P/BV, ecc..) è basilare ai fini di una loro corretta applicazione.

Le regole essenziali per valutare un’azienda III° Regola: Corretto processo valutativo Il processo di valutazione parte dall’analisi delle grandezze fondamentali (EBITDA, Capitale Investito, Ammortamenti, Tassi interesse, ecc..); Esso consiste nello scegliere un’opportuna combinazione fra valutazione “assoluta” (DCF) e “relativa” (Multipli) secondo criteri di razionalità, obiettività, controllabilità, dimostrabilità; Deve dimostrare la ”obiettiva” traduzione/trasformazione di un concetto qualitativo in un concetto quantitativo (numeri/flussi).

Le regole essenziali per valutare un’azienda IV° Regola: Conclusioni convincenti E’ importante che il Report di analisi porti a conoscenza tutti gli interessati (clienti; mercato; azionisti di minoranza; ecc..) i risultati ai quali si è pervenuti (analisi e/o valutazione d’azienda); Tutti i processi (oggetti e/o soggettivi) che conducono alla stima dell’Equity Value devono essere adeguatamente illustrati e spiegati (adeguate motivazioni; La presentazione del Report di analisi deve essere un corretto mix tra tavole, grafici e pagine di testo.

Analisi dei Key drivers e della concorrenza L’analisi dei Key Drivers riguarda: Il prodotto e/o servizio offerto (business aziendale); I fenomeni macro e micro che influenzano in modo positivo e/o negativo il fatturato della società; I principali mercati di produzione e vendita della società; La conoscenza delle variabili determinanti che influenzano i costi di produzione (materie prime, energia, costo del lavoro); I principali competitors sia a livello italiano che internazionale (nel nostro caso: Lafarge, Holcim, Cemex, Heidelberg Cement, Buzzi Unicem).

La valutazione finanziaria Metodo finanziario I° step di valutazione finanziaria: determinazione del WACC, e quindi di tutti i parametri che entrano nel calcolo: Risk free, Beta (levered / unlevered), Risk premium e Costo del debito; II° step di valutazione finanziaria: determinazione dei Free Cash Flow da attualizzare con il WACC. III° step di valutazione finanziaria: costruire il modello Discounted Cash Flow – DCF; per far ciò si è utilizzato: Per il periodo 2005-07 le stime puntuali degli EBIT, Capex, ecc.. Per il periodo 2008-09, un tasso di crescita dell’EBIT del 2,5% annuo e del 4% per gli ammortamenti (media dei diversi cespiti da ammortizzare); Per il Terminal Value un tasso di crescita conservativo dell’1,5%, prevedendo unicamente un recupero dell’inflazione; Per calcolare il WACC, il Beta levered tiene conto del rapporto debt/equity.

La valutazione finanziaria Principali assunzioni per calcolare il DCF

La valutazione finanziaria Il Modello Free Cach Flow to the Firm - FCFF

La valutazione finanziaria L’Equity Value di Italcementi Per la determinazione dell’Equity Value è necessario sommare ai flussi di Cassa scontati il Terminal Value (TV) pari a € 5.243,1 Mln; Inoltre si dovrà tener conto: dei debiti finanziari a fine 2004, pari a €1,5 Mld (compresi €22.5 mln relativi a TSDI); della quota parte di valore delle minorities, pari a €1,57 mld, riportate in bilancio per €649 Mln e pari al 22,9% del patrimonio netto totale; dei peripheral assets, ovvero gli investimenti non operativi, pari a fine 2004 a €115,3 Mln.

La valutazione finanziaria L’Equity Value di Italcementi Tenuto quindi conto del differente numero di azioni e del differente prezzo tra le due categorie di azioni, (lo sconto del 28,4% di fine giugno 2005 tra i due titoli era in linea con quello medio giornaliero degli ultimi 2 e 5 anni), ne risulta un valore teorico pari a €15,4 per le azioni ordinarie e €11,0 per quelle di risparmio non convertibili; Tali valori costituiscono i due “price target” del report (vedi tabella sotto):

Il metodo dei moltiplicatori

Il metodo dei moltiplicatori Italcementi è una società internazionale (5° produttore al mondo) e quindi i suoi multipli possono essere confrontati con la media dei principali competitors internazionali; Ai prezzi di fine giugno 2005, l’EV/EBITDA 2006 di Italcementi era a sconto del 23,9%, rispetto a quello medio dei principali competitors europei; L’EBITDA Margin 2006 stimato di Italcementi risulta più basso del 5,7% rispetto a quello medio dei competitors. Italcementi tratta a sconto per circa il 3,9% e 23,6% sul P/E e sul P/BV 2006 rispetto alla media delle società del cemento europee; Italcementi ha un CAGR 2004-06 del 4% che è in linea con la media dei competitors. (il CAGR medio di 11,3% è poco significativo, in quanto sia Holcim che Cementir sono entrambe interessate da operazioni straordinarie.

Considerazioni conclusive Lo sconto sull’EV/EBITDA di Italcementi rispetto ai competitors è da attribuire alle ridotte dimensioni rispetto ad alcuni competitors (Lafarge e Holcim hanno una capitalizzazione superiore di circa 3 e 4 volte), alla differente diversificazione geografica e alla diversa penetrazione nei mercati emergenti. I target calcolati di €15.4 per le azioni ordinarie e di €11,0 per quelle di risparmio non convertibili, presuppongono un potenziale di incremento di prezzo rispettivamente del 18% e 19,6%; Inoltre L’EBITDA Margin leggermente più basso di Italcementi rispetto ai competitors, non giustifica la sua sottovalutazione rispetto al P/E e al P/BV medi. Alla luce di quanto sopra si può affermare che il valore teorico pari a €15,4 per le azioni ordinarie e €11,0 per quelle di risparmio non convertibili è in linea con l’analisi dei risultati ottenuti dall’applicazione dei Multipli di mercato.