Le principali tecniche di valutazione dei progetti di investimento Confindustria Genova – Club Finanza 18 ottobre 2007 Le principali tecniche di valutazione dei progetti di investimento Prof. Laura Nieri Università “G. d’Annunzio” Pescara Università degli Studi di Genova

Agenda Capital Budgeting (CB)e Strategic Planning Le fasi del CB e i suoi obiettivi Le tecniche di valutazione degli investimenti: presupposti, limiti e prassi operativa (survey internazionali) L’approccio dei finanziatori: Banche, Project Financing, Venture capitalist, ….. Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Cosa si intende per Capital Budgeting (CB) L’analisi dei progetti di investimento (CB analysis) è finalizzata a individuare quali progetti intraprendere (Damodaran) Le decisioni di investimento (o CB) sono volte all’individuazione delle attività reali il cui valore è maggiore del loro costo (Brealey e Myers) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

L’importanza del Capital Budgeting Le risorse di cui dispone un’impresa sono limitate: è necessario allocarle ai progetti “migliori” Ottica “interna” Verifica dell’opportunità economica di un investimento: l’investimento deve creare valore in primo luogo per gli azionisti Ottica “esterna” Verificare la capacità del progetto di “ripagarsi” e di non influenzare negativamente l’equilibrio economico-finanziario dell’impresa Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Capital Budgeting e Strategic Planning (I) Il Capital Budgeting è un’attività svolta nell’ambito della pianificazione strategica pianificazione strategica prevede: determinazione degli obiettivi di medio-lungo termine; allocazione delle risorse necessarie al loro raggiungimento Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: Le scelte di CB devono essere coerenti con gli obiettivi aziendali; Il CB non si limita alla mera valutazione degli investimenti; Le modalità di attuazione dei processi di CB sono influenzate da variabili strategiche e organizzative dell’impresa. Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: Le scelte di CB devono essere coerenti con gli obiettivi aziendali; Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Gli obiettivi perseguiti dalle imprese Si conferma la rilevanza di obiettivi quantitativi e contabili (shareholders’ view), ma emerge altresì l’importanza di obiettivi propri di altri stake-holders (clientela, risorse umane, ambiente) Tutto ciò si riflette anche sui processi di valutazione e selezione degli investimenti Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

La creazione di valore per gli azionisti e non solo…. Fonte: Peel e Bridge (1998) campione di SME Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: Il CB non si limita alla mera valutazione degli investimenti; Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Le fasi del CB Identificazione delle opportunità Valutazione dei progetti Selezione del progetto Autorizzazione all’attuazione Implementazione Monitoraggio dei risultati e analisi degli scostamenti Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Cosa è un progetto nell’ottica del CB? Un progetto è caratterizzato da: Investimento (elevato) iniziale Flussi di cassa distribuiti in un determinato periodo Valore finale Semplificando, un progetto crea valore quando il suo valore finale supera i costi sostenuti per la sua attuazione Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Una classificazione dei progetti (I) Per oggetto/per natura Obbligatori (per legge) In preesistenti aree di business Per sostituzione investimenti Volti a migliorare la posizione competitiva (riduz.costi, miglioramento qualità dei prodotti, ecc.) Volti a aumentare la scala di produzione Per la produzione di nuovi prodotti In nuove aree di business Acquisizioni Ricerca e sviluppo Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Una classificazione dei progetti (II) Per dimensione: tale variabile determina/influenza Grado di rischio del progetto Livello gerarchico dell’autorizzazione Grado di dettaglio del processo di CB Per grado di interdipendenza Preliminari Complementari Indipendenti Alternativi Per livello di urgenza Le modalità di valutazione del progetto devono tenere conto della sua tipologia Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Capital Budgeting e Strategic Planning (II) Alcune implicazioni: Le modalità di attuazione dei processi di CB sono influenzate da variabili strategiche e organizzative dell’impresa. Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Le interrelazioni tra CB e le caratteristiche aziendali (I) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Le interrelazioni tra CB e le caratteristiche aziendali (I) Strategia: grado di diversificazione produttiva, localizzazione mercati output, ecc. Sistema informativo:disponibilità e condivisione dei dati, possibilità di monitoraggio Modello organizzativo: grado di indipendenza delle funzioni e divisioni Criteri di controllo, misurazione delle performance e incentivazione persone: volontà dei managers di attuare determinati progetti Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Criteri di valutazione degli investimenti Il/i criteri prescelti devono tenere conto di: rendimento del progetto; tempo necessario alla sua monetizzazione; rischi legati al progetto. Criteri basati sul reddito contabile: Tasso di Rendimento Contabile (ROC e ROE); Economic Value Added (EVA) (criterio contabile “aggiustato”) Criteri finanziari: PayBack Period Valore Attuale Netto (VAN), Tasso Interno di Rendimento (TIR) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Tasso di rendimento contabile (I) (Return on capital, ROC) TRC = reddito contabile dell’investimento (ROI)/ valore medio contabile dell’investimento Esempio: Investimento (uniperiodale) iniziale = 1.000.000 Euro Valore a fine periodo =800.000 Reddito operativo= 300.000 TRC = 300/[(1.000.000+800.000)/2] = 33,3% Si può calcolare anche il rendimento del solo capitale proprio: ROE= utile netto investim/valore contabile dell’investim. azionario Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Tasso di rendimento medio contabile (II) Se l’investimento è pluriperiodale TRMC = media dei ROI / media dei valori contabili dell’investimento Si sceglie l’investimento con il più alto TRMC Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Limiti del tasso di rendimento contabile Non considera costo capitale; Si basa su grandezze contabili; Considera valori medi; Ignora distribuzione temporale dei flussi. Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Economic Value Added EVA = (TRC – costo del capitale) x (capitale investito) oppure EVA sul capitale netto = (ROE - costo del capitale netto) x (capitale netto investito) Risponde alla domanda: quale è il guadagno dopo avere detratto il costo del capitale? Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Criteri contabili e finanziari a confronto I risultati reddituali sono determinati per competenza  non tengono conto della totalità delle spese relative al progetto. Non tutti i ricavi di competenza danno luogo a entrate finanziarie. Le misure contabili possono essere oggetto di politiche di bilancio. Solo la liquidità (e non gli “utili”) viene accettata come strumento di pagamento dei beni e servizi utilizzati dall’impresa! Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Il Pay Back Period Criterio scelta investimento: minor tempo per recupero investimento iniziale tramite flussi di cassa Es: Valutazione due progetti con uguale esborso di 1.000 Anni 1 2 3 4 Payback Flussi Progetto 1 400 520 180 200 = 1.300 2,44 Flussi Progetto 2 800 400 20 10 = 1.230 1,5 Ipotesi: distribuzione flusso costante nell’anno Semplice, ma non considera, tra l’altro, il valore finanziario del tempo. Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Discounted Payback Period Anni 1 2 3 4 Payback Flussi Progetto 1 400 520 180 200 = 1.300 2,44 Flussi Progetto 2 800 400 20 10 = 1.230 1,5 Attualizzando flussi anno 1 per (1+0,05)1, flussi anno 2 per (1+0,05)2, ecc. si ottiene: Flussi Progetto 1 381 472 155 165 = 1.173 2,95 Flussi Progetto 2 762 363 17 8 = 1.150 1,66 Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Limiti del PayBack (Attualizzato) Non considera: Flussi successivi a recupero dell’investimento Il costo del capitale investito Non si adatta a progetti in cui: Non c’e’ un investimento iniziale cospicuo L’investimento viene effettuato a più riprese Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Il Valore attuale netto (V.A.N.) Il Valore Attuale Netto del progetto (Net Present Value) è pari alla somma algebrica delle entrate ed uscite (Cn) attualizzate al tasso/i di costo del capitale (i) Il VAN indica la redditività in termini assoluti Il progetto di investimento da preferirsi è quello che presenta il VAN (positivo) maggiore Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Costo medio ponderato del capitale (WACC) Media ponderata in funzione del peso delle diverse fonti Costo del debito Costo del capitale proprio Stima tasso indebitamento (includendo effetto fiscale) Tasso atteso per pari livello di rischiosità Weighted average cost of capital)… Premio per il rischio Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Costo medio ponderato del capitale (II) Ke = rf + b (rm– rf ) rf = tasso risk free (ad es. titoli stato) rm = rendimento medio mercato azionario Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Quali flussi di cassa I Flussi di cassa non devono tenere conto di: Costi generali (che l’impresa dovrebbe comunque sostenere); Sunk cost (ad es. costi di ricerca e progetto che vanno sostenuti anche nel caso in cui il progetto non venga attuato); Oneri finanziari (si separano scelte di invest.to da quelle di finanziam.to) Devono invece tenere conto di: Effetti collaterali: aumenti/riduzioni di costi o ricavi imputabili al progetto (es. cannibalizzazione vecchi prodotti) Investimenti aggiuntivi in capitale circolante netto (crediti commerciali, magazzino, ecc.) Costo opportunità delle risorse destinate al progetto Imposte (perchè si misura il valore netto per l’azionista) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Le principali componenti dei flussi di cassa Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Il Tasso interno di rendimento (TIR o IRR) Tasso Interno di Rendimento è il Tasso di attualizzazione i che azzera algebricamente il valore attuale delle entrate e delle uscite di progetto . Il tasso i rappresenta il costo massimo dei mezzi finanziari in relazione a quel determinato progetto. Il TIR è un indicatore di redditività relativa. Si sceglie progetto con TIR maggiore. Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

L’uso dei criteri di valutazione degli investimenti nella prassi operativa Ampio ricorso al VAN, anche se spesso ci sono incongruenze/imprecisioni nella definizione del costo del capitale Le piccole imprese usano meno il VAN e ricorrono maggiormente al Payback o a misure contabili (ROC). La complessità del criterio usato è inversamente correlata con la dimensione del progetto. In generale, si presta poca attenzione al rischio (sensitivity, costo del capitale, ecc.) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Fonte: Graham e Harvey (2001); survey su 392 CFO grandi società USA Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Fonte: Cescon (1998) campione di grandi imprese I, D, US Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Fonte: Cescon (1998) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

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La valutazione del progetto da parte dei finanziatori Tipologia di fonti esterne: Indebitamento Bancario Project Financing Venture Capital Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

La valutazione da parte della banca finanziatrice (I) La banca guarda alla solvibilità complessiva dell’impresa. L’analisi per singoli progetti viene condotta ricorrendo alle tecniche tradizionali di valutazione degli investimenti sulla base di: Tavole di input: specificano le ipotesi sottostanti le previsioni Tavole di output: CE e SP previsionali, rendiconto finanziario Tavole di valutazione delle performance attese (tra cui anche il Long Life Cover Ratio = rapporto tra valore attuale dei FC attesi e debito residuo >1) Sensitivity analysis: analisi di scenari deteriori Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

La valutazione da parte della banca finanziatrice (II) Cosa cambia con Basilea 2: Maggiore rilevanza dell’equilibrio finanziario dell’impresa  necessità di ottimizzare le scelte di investimento e di finanziamento Maggiore difficoltà a ricorrere a forme di flessibilità “implicita” (sconfinamenti, ritardi nei rimborsi, ecc.) Necessità di una maggiore disclosure verso la banca (e, per contro, di competenze maggiori tra i consulenti bancari) Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Il Project Financing Adatto solo a progetti che è possibile enucleare in un apposito veicolo distinto dall’impresa promoter Elevata complessità nella fase di progettazione e di valutazione dei flussi di cassa Prevede un mix di capitale di rischio e di debito Ancora relativamente poco diffuso in Italia Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Venture capital Prevede la costituzione di una nuova unità aziendale, giuridicamente autonoma, che sviluppi il progetto Il finanziamento è a titolo di capitale di rischio Nonostante l’evoluzione dei mercati (MAC) faccia bene sperare, le banche sono ancora restie per l’elevata rischiosità del segmento Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova

Grazie per l’attenzione! Laura Nieri Università “G.d’Annunzio” e Università di Genova