A pragmatic Approach to Capital Account Liberalization PRESENTAZIONE ANDREY GORELIKOV ANDREA FALCONIO ERGEN PRESPA Eswar S. Prasad Raghuram G. Rajan D I S C U S S I O N P A P E R April 2008

Paesi a basso reddito (low-income) Paesi ad alto reddito (high-income ) Capitale Accesso al capitale esterno dovrebbe accelerare la crescita del paese a basso reddito e permettere ai residenti del paese ricco di ottenere dei guadagni superiori … DEFINIZIONE E TEORIA CONVENZIONALE Liberalizzazione dei flussi di capitale: consiste nel permettere la libera circolazione dei fondi in entrata ed in uscita nelleconomia di un paese.

QUADRO STORICO Intorno al 1995 quasi tutti i maggiori economisti sostenevano : Liberalizzazione dei flussi - passo essenziale (vedi caso FMI) Però… La crisi finanziaria dellAsia orientale nel solleva dei dubbi: La Corea del Sud, Economia apparentemente sana e ben amministrata prima della crisi fu gravemente danneggiata da: 1)massicci ritiri del capitale 2)altissima volatilità della valuta

DUE FATTI STILIZZATI IN CONTRASTO CON LA TEORIA CLASSICA DEI BENEFICI DELLINTEGRAZIONE FINANZIARIA Il paradosso di Lucas I casi di Cina e India Ma allora quali sono i benefici dellintegrazione finanziaria?

I BENEFICI INDIRETTI O COLLATERALI DELLINTEGRAZIONE FINANZIARIA Sviluppo istituzionale Sviluppo del sistema finanziario Miglioramenti nella corporate governance Effetto disciplina sulle politiche macroeconomiche Tali benefici si manifestano solo nel medio/lungo periodo e solo in quei Paesi che hanno raggiunto un livello minimo di sviluppo istituzionale.

CONCETTO DI SOGLIA Livello minimo di qualità istituzionale (cioè, qualità della public governance e del sistema legale e giudiziario nonché trasparenza del governo) Per lo più: Nella situazione sotto soglia Effetto distruttivo sul paese (operatori esteri effettuano massiccio ritiro degli investimenti ai primi segni di problemi) Periodo benigno allapertura però E impossibile determinare se Paese si trova sopra o sotto la soglia, però… Periodo in cui il rischio associato allapertura è minore

CARATTERISTICHE DEL PERIODO BENIGNO 1) LE ELEVATE RISERVE IN VALUTA ESTERA (alla fine del 2007 i paesi emergenti detenevano 5 mld di dollari, rispetto agli 0,7 mld del 95) Anche se queste riserve sono un cuscino rilevante per le eventuali: -- crisi finanziarie --attacchi speculativi sulla moneta nazionale --crisi della bilancia dei pagamenti Creano problemi di due tipi: 1)Sempre più difficile la sterilizzazione (con bonds governativi) dei flussi in entrata apprezzamento della moneta nazionale 2)La maggior acquisizione di titoli a basso rendimento dai governi esteri finanziati dal debito ad alto rendimento nel paese di origine

Segue… Tre tipi di risposta al problema: Luso più creativo delle riserve (ad es. ricapitalizzando le banche nazionali o convertendo nelle riserve di petrolio) Creare dei fondi sovrani (Sovereign Wealth Funds) che reinvestono le riserve negli asset ad alto rendimento esteri Espandere le opportunità di deflussi dei capitali privati allestero

2) CAMBIAMENTO NELLA COMPOSIZIONE DEGLI AFFLUSSI DI CAPITALE LORDI AFFLUSSI LORDI (In MIL..$ ) Mercati emergenti % di debito % di FDI % di inves. portaf Altri Paesi in via di sviluppo % di debito % di FDI % di investimento di portafoglio

Evidentemente, la maggiore importanza relativa degli FDI implica un minore rischio di crisi della bilancia dei pagamenti e quindi anche un minore rischio di cambio. Inoltre, allinterno della categoria debito, a differenza del passato, sono compresi prevalentemente titoli di debito a lunga scadenza denominati nella valuta locale. ulteriore riduzione dei suddetti rischi Segue…

3) PASSAGGIO DAL SISTEMA DI CAMBI FISSI ALLINFLATION TARGETING DA PARTE DI MOLTI PAESI EMERGENTI La combinazione tra integrazione finanziaria e sistema di cambi fissi favorisce il verificarsi di crisi finanziarie e della bilancia dei pagamenti: problema della triade impossibile; problema della credibilità del tasso di cambio fissato. Sebbene llnflation targeting consenta il superamento di tali problemi, esso può generarne altri ma di minore rilevanza. In particolare: se gli afflussi di capitale dallestero la BC i tassi dinteresse per contrastare le pressioni inflazionistiche e il tasso di cambio si apprezza; questo, tuttavia, danneggia le imprese esportatrici e fa la disoccupazione. Tale problema può essere risolto mediante aiuti fiscali a tali imprese.

4) SVILUPPO DEL COMMERCIO INTERNAZIONALE Questo implica : minore rischio di insolvenza a seguito di improvvise riduzioni nellafflusso di capitali; possibilità di flussi di capitale occulti ad esempio attraverso la sovra o sotto fatturazione delle partite commerciali (caso della Cina).

Controllo di capitali Alcuni casi concreti di controlli Controllo afflussi Cile. Esito sospetto. Perfezionamento settore privato. Tailandia. La tassa sui afflussi di portafoglio fece crollare la borsa India(2007). Perfezionamento settore privato. Controllo deflussi America Latina ( ) esito negativo Malesia ( ) esito sospetto

Considerazioni I deflussi sono più semplici da controllare rispetto agli afflussi. Il controllo è efficiente dove il sistema finanziario e le istituzioni funzionano bene. Dopo il breve termine perdita di efficacia dei controlli.

Costi del controllo Minore efficienza economica. Distorsione delle decisioni sugli investimenti da parte di imprese multinazionali. Non persegue lobiettivo di riduzione delle probabilità delle crisi finanziarie (in particolare di crisi bancarie)

Approccio concreto (SINTESI) 1)Solo i paesi sopra una certa soglia di sviluppo economico ed istituzionale sono pronti per la liberalizzazione dei flussi di capitali 2)Quando lambiente è favorevole, la liberalizzazione può contribuire al raggiungimento della suddetta soglia 3)Per contrastare leffetto degli afflussi si propone di favorire i deflussi piuttosto che sterilizzare ed accumulare riserve 4)Tuttavia, nella prima fase della liberalizzazione è opportuno controllare i deflussi di capitali privati per evitare fughe di capitali

Modello proposto Fondi chiusi autorizzati dalle istituzioni. Attraverso i depositi acquisteranno valuta estera in cambio di quella nazionale dalla BC. Uso della valuta in una vasta gamma di asset stranieri. Le licenze saranno emesse attraverso aste.

Modello proposto di controllo dei deflussi

Punti di forza del modello Netta separazione tra BC e fondi. Possibilità per investitori domestici di crescere (learning-by- investing). Maggiore diversificazione per i privati. Più efficienza per il sistema finanziario.

GRAZIE PER LATTENZIONE!