EFFICIENZA DEI MERCATI Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio (prof. G. Ferri): Lezione 5bis

DEFINZIONI DI EFFICIENZA dei mercati dei capitali Efficienza operativa i costi di transazione (commissioni e bid-ask spread) sono minimizzati? Efficienza informativa i prezzi dei titoli riflettono tutta l’informazione disponibile sul mercato?

Condizioni sufficienti per definire efficiente il mercato Pluralità di investitori razionali e price-taker; set di informazioni disponibile senza costi nei vari istanti del tempo; aspettative omogenee degli investitori (concordano sull’influenza delle informazioni sui prezzi attuali e futuri); non esistono costi di transazione e imposte

Il mercato è ancora efficiente purché: Un adeguato numero di partecipanti ha accesso all’informazione e questa non è monopolio di pochi; il disaccordo sull’influenza delle informazioni disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non consente a taluni di “battere costantemente il mercato” tasse e costi di transazioni non sono tali da scoraggiare gli scambi.

Tre forme di efficienza FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis, WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro variazioni, quantità scambiate, etc..) FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle informazioni pubbliche (profitti, dividendi, modifiche di capitale, bilanci…) FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis, SMEH) tutti gli investitori dispongono dello stesso set di notizie e nessuno beneficia di una posizione di monopolio nell’accesso a tali notizie (niente insider trading o investitori professionali)

Importanti conseguenze dell’efficienza del mercato La quotazione è la migliore stima del valore intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto quotati) non è possibile ottenere in modo sistematico extra-profitti dall’attività di compravendita è inutile sia l’analisi fondamentale che l’analisi tecnica

Strategia di portafoglio secondo la EMH Scegliere i titoli in modo da ottenere la combinazione rischio/rendimento desiderata riducendo al minimo le transazioni e i relativi costi.

Prime evidenze Kendall (1953) esamina l’esistenza di trend nelle serie storiche dei prezzi di borsa. Conclusione: prezzi seguono “random walk”, ossia le variazioni di prezzo future sono essenzialmente indipendenti da quelle passate e non prevedibili

Verifica dell’ipotesi debole WMEH Studi di correlazione: Rt - = k (Rt-k -  ) + et Solnik (1973): nessuna correlazione sui rendimenti giornalieri (settimanali e mensili) di alcune Borse; Caparrelli (1986): WMEH verificata su dati mensili Regole filtro: Filtro dell’x% : se il P aumenta di un x%, si acquista, mentre se decresce di un x% si deve vendere. Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5% e 4%. Il solo filtro che consente di battere la gestione passiva è dello 0,5% (ma non tenendo conto delle commissioni)

Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH -1 Si sceglie un evento che dà luogo a “nuova”informazione: Il test esamina i movimenti dei prezzi a specifici momenti di tempo: annuncio di profitti annuncio di distribuzione di dividendi frazionamento di azioni nuove emissioni

Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 2 Si stima il modello di mercato utilizzando i rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che precedono la data dell’evento. Obiettivo: ottenere i valori di  e  Sulla base dei Rm relativi all’intervallo di 12 mesi considerato, si calcolano i rendimenti “normali” (al netto dell’evento) Si confronta il rendimento effettivo con il rendimento normale: residuo

Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 3 Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969): studiano gli effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari (940 casi tra 1927-1959). I frazionamenti di azioni ricevono di solito una buona accoglienza da parte del mercato: “effetto annuncio” di aumenti dei dividendi. FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo particolare successivamente ad operazioni di frazionamento

Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 4 Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi quotati al NYSE ed evidenziano l’esistenza di un temporaneo disturbo …. ma non per molto tempo Conclusione: i mercati dei capitali sono SSME: l’analisi fondamentale non dà valore aggiunto

Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 1 È possibile? Gli analisti utilizzano non solo le informazioni pubbliche ma anche informazioni non disponibili al pubblico (es. interviste al management) Questo permette di ottenere dei risultati superiori alla media?

Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 2 Tre modalità per investigare l’ipotesi forte: 1) performance dei gestori di fondi (Cowles, 1933, Jensen 1969) concludono: i gestori professionisti non offrono rendimenti netti che “battono” il mercato in genere l’outperformance è casuale (non persistente) 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson e Marsh (1984) analizzano 4.200 report previsionali (non pubblici) di brokers e analisti di una grande banca di investimenti UK

Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 3 coefficiente di correlazione tra previsione e outcome è del 0.077 le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni hanno avuto una performance superiore al mercato del 2.2% annuale ma: circa la metà delle previsioni era sbagliata previsioni spiegano solo lo 0,5% della successiva variazione di prezzo

Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 4 3) Insider trading insider: funzionari, direttori e azionisti con almeno il 10% di una categoria di titoli SEA Sect.16(a) prevede che gli insider notifichino mensilmente alla SEC i loro acquisti e vendite di titoli emessi dalla società di cui fanno parte Finnerty (1976) confronta i portafogli “acquisti” e “vendite” degli insider con quello di mercato … le transazioni degli insider sono sempre particolarmente tempestive rispetto a quelle degli altri investitori

Tesi degli anni ‘70 I prezzi assorbono con rapidità e in modo corretto le informazioni rilevanti la variazione dei prezzi non è prevedibile solo occasionalmente l’operatore può fare meglio della media le informazioni nascono in modo casuale e arrivano a pioggia a tutti gli investitori non esistono possibilità di arbitraggio convenienti nessuno è dotato del “tocco del Re Mida”

Tesi degli anni ‘70 La superiore abilità del gestore si manifesta nella costruzione di un portafoglio che riproduce quello di mercato e tiene conto della avversione al rischio dell’investitore migliore strategia: passiva (farsi trainare dal mercato)

Tesi degli anni ‘80 Aumentano i test sull’efficienza del mercato si evidenzia l’esistenza di Anomalie persistenti: teoria del rimbalzo effetto dimensione effetto P/E effetto calendario

Anomalie del mercato efficiente - 1 Small firm effect: i rendimenti delle PMI sono di norma più elevati rispetto a quelli delle imprese di maggiori dimensioni ma della stessa “scala di rischio”. Forse effetto liquidità (trattate di meno) più che evidenza di inefficienza di mercato. P/E ratios: titoli con P/E bassi tendono ad avere migliore performance. Evidenza di un mercato “superentusiasta” delle prospettive di crescita? NB: dimensione di P/E e dimensione aziendale sono fortemente correlati …. l’effetto P/E sparisce se aggiustiamo per la dimensione

Anomalie del mercato efficiente - 2 Anomalie di calendario: effetto fine settimana ed effetto gennaio 1) con maggior frequenza la variazione dell’indice di borsa è positiva il Venerdì mentre è negativa il Lunedì 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI

Implicazioni per gli investitori - 1 Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti: analisi tecnica inutile non sprecare tempo e denaro in transazioni frequenti (i costi erodono in fretta qualsiasi guadagno) vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi di transazione “si mangiano” i possibili rendimenti superiori alla media la capacità previsionale è limitata c’è poca evidenza di capacità di battere il mercato in modo continuo (consistent)

Implicazioni per gli investitori - 2 Cosa fare? Portfolio theory: mix di azioni e obbligazioni in modo da riflettere l’indice di mercato transazioni occasionali per riequilibrare il portafoglio Paradosso della EMH: extra analisi non ha valore … eppure se gli analisti dovessero abbandonare il mercato, questo diverrebbe inefficiente!

Samuelson: “ è bene non farsi tentare dal bere anche se un alcolista su venti si salva perché nel frattempo cinque su venti si perdono” il tentativo di sfruttare l’inefficienza di mercato crea pochi felici (fortunati oltre che abili) e molti infelici (la pluralità degli operatori)