L’instabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime D’Apice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari 18 maggio 2009 CREI Centro di Ricerca Interdipartimentale di Economia delle Istituzioni Università degli Studi di Roma 3 v.dapice@abi.it gioferri@gmail.com

La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime Conclusioni Agenda Il modello di Minsky La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime Conclusioni D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Il Ciclo Economico-Politico dell’Attuale Crisi Finanziaria Anni ‘70 De-Regola mentazione Anni ‘30 Ri-Regola mentazione Grande Crisi 1929 Anni ’80 Crisi Sud-America Ultimo atto del ciclo Primi segni di instabilità 2007 Crisi Subprime Anni ’90-’00 Mega Fallimenti (LTCM, Enron, etc) Anni ’90 Crisi Sistemiche (Messico-Asia-Giappone) D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Il Modello di Minsky: l’Espansione Punto di Partenza: bassa inflazione bassa disoccupazione The Great Moderation (Bernanke ’04) Shock Positivi: deregolamentazione innovazione finanziaria afflusso di capitali bassi tassi d’interesse Politici ed economisti credono nell’inizio di una nuova Era (es. New Economy) Il canale del bilancio Il canale del credito (Bernanke-Gertler,’95) Settore Finanziario: aumenta la domanda di credito valutazione ottimistiche del rischio aumenta l’offerta di credito Mercati Finanziari: aumenta il prezzo degli assets (azioni e immobili) aumenta la ricchezza aumenta l’indebitamento -Coperte -Speculative -Ponzi Economia Reale: aumentano i consumi aumentano gli investimenti diminuisce il risparmio deficit di commerciali con estero Spiriti animali (Akerlof-Shiller, ’09) Boom: l’economia si surriscalda si accumulano squilibri reali e/o finanziari la struttura finanziaria diventa fragile Global Imbalances (Bernanke ’07) D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Il Modello di Minsky: la Contrazione Punto di Partenza: aumento tassi d’interesse variazione improvvisa delle aspettative Unità Ponzi vanno in default Shock Negativi: -deflusso di capitali dai settori più speculativi Settore Finanziario: -valutazione pessimistiche del rischio diminuisce la domanda di credito diminuisce l’offerta di credito Mercati Finanziari: diminuisce il prezzo degli assets diminuisce la ricchezza deflazione da debito aumenta l’indebitamento reale Economia Reale: diminuiscono i consumi diminuiscono gli investimenti aumenta il risparmio diminuisce il deficit commerciale -Banca centrale -Governo -Regolamentazione Spirale del debito alla Fisher ‘33 Spirale deflazionistica Scoppio: crisi bancaria (corsa agli sportelli) recessione D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime Conclusioni Agenda Il modello di Minsky La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime Conclusioni D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: Global Imbalances Forte aumento del deficit commerciale Usa; Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dall’Asia. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: Greenspan’s Fed e Saving Glut Il tasso di policy diminuisce; I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso. Tasso fisso mutui Tasso di Policy (mutui a tasso variabile) D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: Squilibri Macroeconomici Il tasso di risparmio privato crolla; L’indebitamento delle famiglie aumenta. Tasso Risparmio Debito D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: la Bolla Immobiliare Il prezzo delle case esplode e gli standard creditizi si allentano; Nel 2006, il 20% di nuovi mutui è subprime. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: la Disintermediazione Ma i mutui escono dalle banche e vanno sui mercati finanziari. Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. (’07) D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: la Cartolarizzazione Dal modello “originate to hold” al modello “originate to distribute”. debt debt debt Famiglie Mortgage Brokers Banche SIV Investitori $ $ $ Agenzie di rating Screening Monitoring D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: la Finanza Strutturata (MBS, CDO, CDO2, etc) Da un portafoglio di qualità media B+ si ottengono circa il 70% di tranche valutate AAA. Benmelech e Dlugosz (2008) D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: Shadow Banking System (Conduits, SIV, SPV) Si intensifica il ricorso a esposizioni fuori bilancio. LA CRESCITA DEL TOTALE ATTIVO DELLE SIV D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: le Banche d’Investimento L’attività di trasformazione delle scadenze avviene sempre più nello shadow banking system sottoposto a un blando controllo. PCT IN % DELLE ATTIVITA’ DEI BROKER/DEALER ON Repos/Assets Term Repos/Assets Equity/Assets Fonte: Markus Brunnermeier,“Crisis on Wall Street” ,Conference at Pricenton University (Sep-08). D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Cause: Il Canale del Bilancio e del Credito D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

La Svolta: Greenspan’s Conundrum I rischi di inflazione spingono in alto il tasso di policy; Ma i tassi a lunga non rispondono e la bolla continua fino a metà 2007. Tasso fisso mutui Tasso di Policy D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Lo Scoppio della Crisi Subprime Ad agosto 2007, oltre il 15% dei subprime (unità Ponzi) è in default; I prezzi immobiliari iniziano a flettere. Mutui Subprime Totale mutui D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Il Ruolo delle Agenzie di Rating Le agenzie di rating abbassano precipitosamente i loro giudizi sulla solvibilità delle obbligazioni strutturate. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Conseguenze: Asset Backed Commercial Paper (ABCP) Nello shadow banking system le modalità di raccolta fondi a breve termine si congelano. ABCP CP D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Conseguenze: Libor & Euribor Le SIV, a corto di liquidità, “contagiano” le banche. Libor Euribor D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Heat Map: developments in systemic asset classes Il Contagio Con il passare dei mesi si estende il contagio ad altri mercati. HEAT MAP Heat Map: developments in systemic asset classes Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009 D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Conseguenze: Market Liquidity & Funding Liquidity Due spirali amplificano le perdite sui subprime: Riduzione posizioni Perdite iniziali (es. default mutui) Problemi di funding I prezzi divergono dai fondamentali Aumentano i margini Aumentano le perdite D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Conseguenze: il Crollo delle Grandi Banche Alcuni dei più importanti operatori finanziari internazionali falliscono. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Conseguenze: i Mercati Azionari Europei A fine settembre 2008 la crisi travolge anche l’Europa. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Conseguenze: l’Economia Reale Recessione mondiale e deflazione. Fonte: IMF, GFSR, Aprile 2009 D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Economics 101 Una spiegazione da “libro di testo” della situazione corrente: Inflazione AS AS’ Inf=2% A Inf=-2%? B AD C AD' PIL -2% 2% D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime Conclusioni Agenda Il modello di Minsky La crisi finanziaria innescata dai mutui subprime Conclusioni D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

Le crisi dietro la crisi e gli interventi destabilizzanti La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la prima ma (forse) l’ultima di una lunga serie di crisi apparse dagli anni ‘80 e intensificatesi negli anni ’90. Le crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del sistema finanziario  necessaria ri-regolamentazione. Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli errori passati. Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle deviazioni pre-crisi della finanza) si dovrà rimediare con qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti: i) errati modelli di pricing del rischio; ii) sbagliata visione “evoluzionista” del sistema finanziario; iii) politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

1. Errati modelli di pricing del rischio I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati. Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM: ERi = r + βi(ERm – r) ove ERi è il rendimento atteso di equilibrio sull’attività rischiosa i, r è il tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato), ERm è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e βi = cov(Ri , Rm)/var(Rm). La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i CDS sui sovrani si ampliavano (cfr. fig. 1 seguente)  i modelli di pricing del rischio debbono essere rivisti. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

1. Errati modelli di pricing del rischio Esplosione dei CDS sovrani Lo spread financial-sovereign cala visibilmente nel dopo Lehman D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

2. Errata visione “evoluzionista” del sistema finanziario La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello (prestare e detenere il credito, OTH) al nuovo modello (prestare e cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD). Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto dalle banche con OTH ma non con OTD  erogando il credito per cederlo anziché per tenerlo, per le banche si vanificavano gli incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si abbassavano gli standard creditizi. E la valutazione dell’affidabilità dei crediti sottostanti alle cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi sistematicamente troppo ottimistici. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

2. Errata visione “evoluzionista” del sistema finanziario Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza “strabica”: teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione perfetta; teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e delegated monitoring Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es. IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso un’operatività da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia  si è applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati finanziari è inappropriata alle banche. È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come sarebbe errato il contrario)  vanno esaltati gli elementi di complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale, 2000). D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti – deresponsabilizzanti i creditori – si aggiunge il terzo: una politica monetaria concentrata solo sull’inflazione al consumo che ignorava sistematicamente gli enormi squilibri globali che si andavano producendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall’1,5% del PIL nel 1995 a oltre il 6% nel 2005-06 In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo debito per le famiglie USA – passato, dal 71% del PIL nel 2000 al 100% nel 2007 – soprattutto per l’acquisto di abitazioni (scommettendo sul continuo apprezzamento degli immobili) divenuto un incubo quando i prezzi delle case sono calati D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed Per di più, forse la grande moderazione dell’inflazione degli ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle Banche centrali e rigore delle loro politiche monetarie. Va infatti osservato che: i) nella prima globalizzazione di fine ‘800 i paesi sviluppati vissero un calo del livello dei prezzi – negli USA dell’1,4% all’anno tra il 1865 e il 1900 – e non una semplice riduzione nella loro crescita, cioè una moderazione dell’inflazione Ii) allora il sistema monetario internazionale, basato sul gold standard, impediva ogni discrezionalità della politica monetaria. i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano state determinanti a ridurre l’inflazione nella fase recente. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

3. Politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche centrali che non guardino solo all’inflazione mentre stanno crescendo grossi squilibri. Ciò ci riporta agli errori commessi dalla Fed che ha tenuto tassi di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni. Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new economy, la Fed aveva accresciuto l’azzardo morale per gli intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta di “Greenspan put”, cioè di un’opzione secondo la quale se le cose andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di interesse. Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché basate su errori teorici. D’Apice e Ferri (2009) Roma, 18-Mag-09

L’instabilità Finanziaria: dalla Crisi Asiatica ai Mutui Subprime D’Apice Vincenzo e Ferri Giovanni Settore Studi ABI - Università degli Studi di Bari 18 maggio 2009 CREI Centro di Ricerca Interdipartimentale di Economia delle Istituzioni Università degli Studi di Roma 3 v.dapice@abi.it gioferri@gmail.com