Le regole di condotta e le tutele esperibili dagli investitori Andrea Perrone Università Cattolica del Sacro Cuore Verona, 23 giugno 2008

Le nuove regole di comportamento Pur senza stravolgerne limpianto di fondo, la disciplina di recepimento della MiFID modifica, in modo significativo, le regole di comportamento degli intermediari nella prestazione dei servizi di investimento con la sola eccezione della disciplina sui conflitti di interesse, le principali novità sono prevalentemente contenute nel nuovo Regolamento Intermediari (Regolamento Consob, 29 ottobre 2007, n ), che ripropone, secondo un approccio di cut and paste, la disciplina della Direttiva MiFID di secondo livello (Direttiva 2006/73/CE)

Le principali novità In termini assai sintetici, le novità di maggior rilievo riguardano: larticolazione della disciplina in ragione di una classificazione della clientela, operata secondo criteri oggettivi gli obblighi di informazione precedenti la prestazione del servizio di investimento e la singola operazione il controllo dellintermediario sul merito delle operazioni del cliente, articolato intorno ai concetti di adeguatezza, appropriatezza ed execution only la strategia normativa nei confronti dei conflitti di interesse lesecuzione e la gestione degli ordini

La classificazione della clientela Dallart. 31 del vecchio Regolamento Intermediari, possibile cavallo di Troia del sistema … … a una nuova disciplina che: con un corrispondente grado di tutela decrescente, classifica la clientela in cliente al dettaglio cliente professionale controparte qualificata distingue tra cliente professionale di diritto e cliente professionale su richiesta in questultimo caso, subordina lattribuzione della qualifica al ricorrere di requisiti di carattere oggettivo e ad alcune garanzia procedurali

Gli obblighi di informazione precedenti la prestazione dei servizi di investimento… Dal contratto scritto ad substantiam e dal documento sui rischi generali dellinvestimento… … alla documentazione informativa e alle informazioni concernenti i termini del contratto, da fornire al cliente al dettaglio in tempo utile prima della prestazione del servizio una scelta normativa discutibile per la dubbia utilità per il cliente per il rischio di comportamenti opportunistici lurgenza di unintelligente applicazione delle norme, che eviti scorciatoie in entrambe le direzioni

… e lobbligo di informazione precedente la singola operazione Dalla clausola generale dellart. 28, co. 2, del vecchio Regolamento Intermediari (= informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione)… … alla descrizione generale - diversificata in relazione alla classificazione del cliente - della natura e dei rischi degli strumenti finanziari trattati, che illustri le caratteristiche del tipo specifico di strumento interessato, nonché i rischi propri di tale strumento, in modo sufficientemente dettagliato da consentire al cliente di adottare decisioni di investimento informate

(segue) Due cruciali problemi di interpretazione La declinazione della clausola generale nel caso concreto la tentazione di soluzioni facili… … e la necessità di una verifica secondo il criterio della consapevole decisione di investimento la forma della dichiarazione resa dalla banca la discutibile norma dellart. 34, co. 5, del nuovo Regolamento Intermediari… … e la sua contraddizione con il considerando n. 41 della Direttiva 2006/73/CE e con il divieto di goldplating ex art. 6, co. 02, TUF

Il controllo dellintermediario sulle operazione decise dal cliente Dalle norme sulladeguatezza dellart. 29 del vecchio Regolamento Intermediari e dalle discussioni sulle dichiarazioni rese dal cliente… … a una disciplina articolata su di un triplice livello, a sua volta declinato in relazione alla classificazione del cliente, identificato dalla terminologia del legislatore MiFID con le espressioni: adeguatezza appropriatezza execution only

Adeguatezza… La regola di adeguatezza si applica solo alla consulenza e alla gestione individuale di portafoglio richiede una previa profilatura completa del cliente, pena il divieto di prestare il servizio di investimento comporta lobbligo di astensione da operazioni non adeguate e rende sindacabile ex post la coerenza delloperazione con il profilo del cliente, con onere della prova a carico dellintermediario

… appropriatezza ed execution only La regola di appropriatezza si applica a ogni altro servizio di investimento richiede una profilatura limitata del cliente comporta lobbligo di segnalare leventuale non appropriatezza Il regime di execution only è limitato a operazioni poste in essere su iniziativa del cliente e relative a strumenti finanziari non complessi richiede un chiaro avvertimento in ordine allassenza di un controllo sul merito comporta lesclusiva rilevanza degli obblighi di informazione

(segue) un grave problema interpretativo… La nozione di consulenza fornita da Consob (e, prima ancora, dal CESR): il consiglio spot nel corso della prestazione dei servizi di investimento come consulenza in senso proprio Le sue implicazioni: lestensione del regime delladeguatezza e, per conseguenza: linterpretatio abrogans dellart. 19 Direttiva 2004/39/CE maggiori costi impliciti per gli intermediari, con lesito, alternativo di un aumento delle commissioni di soluzioni contrattuali in deroga, ragionevolmente foriere di contenzioso

… e una possibile soluzione Una nozione più ristretta di consulenza sulla base dellindicazioni a suo tempo formulate di Consob (= unattività prestata verso corrispettivo) ammissibile in ragione del tenore letterale dellart. 1, co. 5 septies, TUF

Una battuta sui conflitti di interesse Dalla disciplina di trasparenza del vecchio Regolamento Intermediari… … a una strategia normativa incentrata sulle regole di organizzazione interna dellintermediario (art. 21, co. 1- bis, TUF; Regolamento congiunto Banca dItalia-Consob, 29 ottobre 2007)… … con leffetto di ridurre ulteriormente gli spazi di rilevanza della violazione di tali norme ai fini della configurabilità di un rimedio privatistico (= gravi problemi sulla prova del nesso causale)

La disciplina di best execution Dallobbligo di concentrazione degli scambi in borsa, con la conseguente presunzione di best execution… …alla liberalizzazione dei luoghi e delle modalità di scambio, con il conseguente obbligo di best execution in concreto… … con effetti rilevanti più nei rapporti tra grandi banche, società di gestione dei mercati regolamentati e investitori professionali… … che per la tutela dellinvestitore al dettaglio, fermi i possibili nuovi scenari introdotti dalla class actions

La tutela civilistica degli investitori I limiti della disciplina di diritto speciale previsione della nullità relativa, in fattispecie e secondo giustificazioni tra loro non omogenee (art. 23, co. 1 e 3; art. 24, co. 2; art. 30, co. 7; art. 100-bis, co. 3, TUF) frammenti di disciplina relativi ai giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento (art. 23, co. 6; art. 31, co. 3; art. 100-bis, co. 3, TUF) La necessità di unintegrazione da parte del diritto comune, con particolare riferimento alla violazione delle regole di comportamento

Il problema della nullità per difetto di forma Una sanzione giustificata per il carattere imperativo della disposizione sulla forma scritta … … assai discutibile in un prospettiva funzionale dubbia utilità per il cliente possibilità di comportamenti opportunistici e di decisioni in sede giudiziale non trasparenti de lege ferenda: opportunità di una sostituzione della sanzione invalidante con un rimedio di tipo obbligatorio, subordinato alla sussistenza del nesso di causalità tra mancata informazione contenuta nel contratto quadro e concrete scelte di investimento

I rimedi di diritto comune: la nullità per contrarietà a norme imperative … La (sicura) natura imperativa delle regole di comportamento consente di dichiarare la nullità ex art. 1418, co. 1, c.c. delle operazioni di investimento concluse in violazione delle regole di comportamento... … realizzando unimmediata tutela allinvestitore, che beneficia ulteriormente della semplicità operativa offerta dalla disciplina delle restituzioni … … secondo una soluzione che, tuttavia, non è adeguatamente controllata, né dal punto di vista problematico, né da quello dogmatico

… e i suoi limiti Sotto il profilo problematico, la mancata considerazione del nesso di causalità tra danno lamentato e condotta dellintermediario e del concorso del fatto dellinvestitore genera costi inutili: capaci di determinare fenomeni di overdeterrence destinati a essere traslati sul mercato sotto forma di aumento delle commissioni, con possibili fenomeni di cross- subsidization a beneficio dei clienti più ricchi… … in una prospettiva dogmatica, la fattispecie dellart. 1418, co. 1, c.c. richiede la contrarietà alla norma imperativa del contratto (= del regolamento di interessi negoziato dalle parti); nel caso di specie ricorre, invece, una mancata conformità tra il comportamento di una delle parti e il corrispondente precetto legale

La regola di responsabilità Secondo unimpostazione espressamente condivisa dalle Sezioni Unite della Cassazione, una soluzione strutturata come regola di responsabilità risulta più equilibrata, consentendo unimputazione del danno patito dallinvestitore coerente con la violazione rimproverata allintermediario … … rimane, tuttavia, aperto il problema della più puntuale identificazione del rimedio applicabile

Risoluzione per inadempimento del singolo contratto? Per massima ricorrente nella giurisprudenza di merito, qualora la violazione delle regole di comportamento presenti la gravità richiesta dallart c.c., il giudice può disporre lo scioglimento del vincolo contrattuale, con i conseguenti effetti restitutori che discendono dal venir meno del rapporto sinallagmatico Si tratta di soluzione appealing per semplicità di determinazione delle somme dovute al cliente che offre la disciplina delle restituzioni … … ma che non regge la verifica dogmatica, stante limpossibilità di risolvere un contratto per violazione di obblighi precontrattuali, quali sono - in larga parte - le regole di comportamento

Risoluzione per inadempimento del contratto quadro? Secondo la prospettazione delle Sezioni Unite della Cassazione, il rimedio applicabile è la risoluzione del contratto quadro che disciplina la prestazione dei servizi di investimento Tale rimedio, tuttavia, facendo venir meno la giustificazione causale di tutte le operazioni regolate dal contratto quadro e, quindi, innescando una dinamica di restituzioni a tutto campo, risulta sfavorevole allinvestitore deluso quando la gran parte delle operazioni siano andate a buon fine presuppone una qualificazione delle singole operazioni di investimento come atti esecutivi del contratto quadro, contraddetta, tuttavia, dai modelli contrattuali comunemente impiegati, che non prevedono alcun obbligo di concludere le singole operazioni di investimento

Le risorse della responsabilità precontrattuale Il rimedio maggiormente adeguato appare essere il più semplice: una responsabilità da violazione di regole di comportamento gravanti sulle parti nella fase precedente la conclusione del contratto, sostanzialmente riconducibili alla clausola generale di buona fede Non esistono, infatti, ragioni forti per contenere la responsabilità precontrattuale nelle strettoie del recesso ingiustificato dalle trattative e di un risarcimento limitato al c.d. interesse negativo: lart c.c. dimostra positivamente la possibilità di una responsabilità precontrattuale pur quando alla violazione della buona fede nelle trattative faccia seguito la valida conclusione del contratto il principio generale, che impone di riportare il danneggiato nella stessa posizione in cui si sarebbe trovato se il fatto generatore della responsabilità non si fosse verificato, consente di commisurare il risarcimento in relazione alle specificità delle diverse ipotesi

Due implicazioni di disciplina Le somme dovute allinvestitore sono pari alla differenza tra il capitale investito, maggiorato del rendimento delloperazione che il cliente avrebbe ragionevolmente posto in essere in assenza della violazione della regole di condotta da parte dellintermediario quanto è stato comunque conseguito a seguito delloperazione (= valore residuo, cedole, dividendi, etc., se del caso maggiorati degli interessi) Nonostante il diverso avviso della giurisprudenza prevalente in materia di responsabilità precontrattuale, la prescrizione è quella ordinaria: le regole di comportamento sono obbligazioni ex lege gravanti sugli intermediari nei confronti del cliente, sicché la loro violazione costituisce inadempimento ex art c.c.

Molte grazie!