Quanto costano veramente le stock option ? Giulio Tagliavini, Università di Parma Milano, 10 ottobre 2003

10 ottobre Berle – Means, Società per azioni e proprietà privata, 1932 Le possibilità future delle SO sono incerte, sia sotto il profilo della loro legalità, che sotto quello finanziario.

10 ottobre Le domande più interessanti: Le SO costano molto ? Le SO rendono in proporzione ? Quali logiche sono necessarie per comprendere la questione ? Gli incentivi che si realizzano sono opportuni o pericolosi ? Perché ci sono anche incentivi perversi ? In definitiva, conviene utilizzare questo strumento ?

10 ottobre Per certi versi costano moltissimo Il manager che incassa una SO di successo sfrutta la buona performance aziendale e, allo stesso tempo, una buona dinamica del mercato. Richard Grasso è stato licenziato dal New York Stock Exchange per il suo compenso di 188 milioni di $. Il pubblico ha pensato che evidentemente qualcuno (lui stesso) ha attribuito questa cifra esagerata. Si è diffusa la convinzione che: gli azionisti della società ci hanno perso; gli investitori sul NYSE ci hanno perso; la decisione è stata in oggettivo conflitto di interessi.

10 ottobre Ma chi paga la SO ? Se il manager diventa ricco, ne deriva che qualcuno rinuncia ad un valore per attribuirglielo. Chi rinuncia a questo valore ? Vediamo 4 ipotesi: 1. Gli azionisti di controllo 2. Gli investitori sul mercato 3. Limpresa stessa 4. I manager stessi attraverso il valore che creano Se pensiamo … che la risposta giusta sia 1 e/o 3 -> le SO costano molto care. … che la risposta giusta sia 2 - > le SO forse non costano nulla. … che la risposta giusta sia 4 -> le SO non costano nulla.

10 ottobre Per certi versi pochissimo Se la SO è progettata con attenzione, ne deriva che si ripaga da sola. Il valore attribuito al manager deriva da ciò che ha creato lui in via incrementativa. Occorre però avere una buona logica e un buon sistema per misurare lazione del management.

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9 Situazione base Abbiamo una buona impresa Che rende bene e si sviluppa con cautela Che ha un potenziale inespresso …individuiamo un supermanager che ci presenta un piano industriale molto interessante … Vediamo cosa accade…

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10 ottobre Con il supermanager in azione … … non dobbiamo pensare che tutto lincremento di capitalizzazione sia attribuibile a lui, non lo possiamo utilizzare come base di remunerazione in quanto questo aggregato sconta la sostenibilità nel lungo termine del risultato… … non possiamo utilizzare la capitalizzazione anche perché questo risultato potrebbe essere fortuito o indotto forzatamente

10 ottobre La capitalizzazione … … è un aggregato che somma gli utili del futuro, che sono incerti e stimati grossolanamente; …è un aggregato che dipende largamente da fattori di mercato, oltre che da fattori specifici di impresa.

10 ottobre Lerrore più grave … … è attribuire al supermanager una remunerazione parametrata ai risultati del futuro. Se facciamo così, il supermanager gestirà limpresa creando ipotesi momentaneamente credibili di business, la cui sostenibilità può poi, nel medio periodo, non essere creduta.

10 ottobre Più ragionevole … … attribuire al supermanager una remunerazione parametrata ai risultati del passato, già dimostrati.

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10 ottobre Con ciclo di borsa Occorrerebbe immunizzare la SO dalle vicende del ciclo di borsa [performance relativa]. Ma pochi lo fanno.

10 ottobre Quale è il punto di vista di maggiore rilievo ? Negli ultimi 10 anni, le SO sono state sostanzialmente pagate dal mercato. Quindi il loro prezzo è stato modesto. Hanno però indotto incentivi perversi. Ed in questo senso hanno avuto prezzi, monetari e non monetari, molto gravosi.

10 ottobre In teoria tutti ricchi, in pratica rovinati In teoria ci sono vantaggi Realizzare lallineamento degli obiettivi del management con quelli della proprietà Il costo modesto per limpresa [vantaggio fiscale, nessuna iscrizione in bilancio, costo celato nel meccanismo della diluizione degli utili] In pratica bisogna essere meno ottimisti Allineamento apparente [short termism, sale anche il rischio, cambia la politica dei dividendi, poi si sono viste le malversazioni] Liscrizione a bilancio ormai rientra nello standard di analisi La diluizione degli utili è un problema quando il mercato non è più sui massimi

10 ottobre Costo e valore di una SO Sono 2 concetti diversi Il costo è legato allopportunità, a cui si rinuncia, di vendere la SO sul mercato. E ciò che viene sopportato dallemittente. Il valore è invece il prezzo a cui il detentore sarebbe disposto a monetizzare subito la SO. Siccome il beneficiario è sempre avverso al rischio, non diversificato adeguatamente, le SO non sono quotate e non ci si può coprire dal rischio, -> Il costo è sempre superiore al valore. Quindi: le SO non sono uno strumento di per sé efficace di remunerazione, in particolare se a lungo termine. Siccome il loro valore è relativamente basso, esiste un fortissimo incentivo ad incrementarlo con tutti i mezzi. Il manager diventa (enormemente) ricco solo se la SO ha successo.

10 ottobre Costo e valore della SO Prezzo del sottostante Valore Costo Costo = valore solo alla scadenza

10 ottobre Quale è la concatenazione delle variabili in gioco SO -> incentivo al miglioramento della performance operativa -> miglioramento della situazione finanziaria -> crescita del prezzo SO -> incentivo a strategie di rapina (short termism) SO -> incentivo alla migliore percezione della performance della società, fino alla manipolazione contabile -> scadimento della qualità degli utili SO -> incentivo verso progetti più rischiosi [se va bene: win-win; se va male: perde solo la proprietà] SO –> incentivo a non distribuire i dividendi per mirare allapprezzamento dei prezzi di borsa

10 ottobre Riscontro empirico Dellincentivo perverso esiste ampia evidenza empirica: I 25 fallimenti principali mondiali recenti hanno prodotto: Perdite per 210 miliardi di dollari Perdita di 94 mila posti di lavoro La distribuzione a 200 manager di SO per 3,3 miliardi di dollari

10 ottobre Conviene utilizzare le SO ? Solo se progettate con molta attenzione. Diversamente, il prezzo da pagare è molto alto. Il beneficio fiscale è comunque notevole [un reddito viene riqualificato da reddito di lavoro (dipendente o autonomo) a reddito di capitale].

10 ottobre Occorrerebbe togliere le distorsioni Ha senso parlare di reddito di capitale ? Quale è, in effetti, il capitale impiegato ? La disciplina fiscale è assolutamente insoddisfacente anche nelle regole di dettaglio che riguardano i singoli casi. Nella situazione attuale siamo costretti ad approfittarne. Ciò ha effetti sulla razionalità degli incentivi.

10 ottobre Il buon senso fiscale prevederebbe... … una regola di durata minima delle SO … una tassazione decrescente con la durata del vesting period …un periodo di detenzione obbligatoria del titolo avuto con la SO inversamente proporzionale al vesting period

10 ottobre Con quale precauzioni ? E opportuno utilizzare SO aggressive solo se si dispone di un buon sistema di monitoraggio del valore creato ed attribuibile, in parte, al management. In caso contrario, scattano gli opportunismi

10 ottobre Le esternalità temporali Misure di valore creato nel breve e ml termine / Strategie di gestione del rischio La SO tarata sul breve termine crea esternalità temporali 1 Euro di R/D Toglie 1 Euro di utile Ma crea più 1 euro di utile nel prossimo esercizio

10 ottobre Come tarare lincentivo ? Performance Bonus Con logica lineare

10 ottobre Come tarare lincentivo ? Performance Bonus Con logica lineare Convessa

10 ottobre Come tarare lincentivo ? Performance Bonus Con logica lineare Convessa Concava

10 ottobre Come tarare lincentivo ? Performance Bonus Con logica lineare Convessa Concava Con un cap

10 ottobre Come tarare lincentivo ? Performance Bonus Con logica lineare Convessa Concava Con un cap Con una soglia minima

10 ottobre Come tarare lincentivo ? Performance Bonus SO Sulla performance Relativa Nessun premio Per performance normali Nessuna esagerazione

10 ottobre I conflitti di interesse Di per sé, le SO non sono la soluzione ideale ai problemi complessi della corporate governance. Le SO sembrano essere la soluzione al conflitto di interessi tra proprietà e management. Ma, ad una analisi più attenta, la SO fa parte del problema, non della soluzione. Il caso più vistoso di conflitto di interessi al tempo stesso conclamato e non arginale è quello delle SO – Guido Rossi, 2003

10 ottobre Contabilizzare le SO ? E un problema di opportunità politica. Nellattuale contesto è certamente preferibile costruire un sistema di rilevazione contabile che segnali il rilievo delle somme attribuite attraverso le SO. E bene introdurre un meccanismo che induca esitazioni, nellapprovare un piano di SO. Le esitazioni sono opportune nella fase di attribuzione delle SO, non in quella del loro esercizio.

10 ottobre I pilastri della cultura del valore Ma il compito degli amministratori e dei dirigenti è veramente di creare valore ? Non si tratta forse di un modello efficace ma incompleto ? Non si toglie, mediante le SO, lessenziale prospettiva di lungo termine ? Il valore deve essere anche sostenibile e condiviso tra gli stakeholder ?

10 ottobre SO supporta la logica delleccesso A quale punto la remunerazione di un manager diviene esagerata ? Remunerazione media del CEO dello S&P 500: > 2,2 milioni di dollari; > 3,5; > 6,1; > 7,7; > 6,4. Esiste un punto a partire dal quale sorge una questione di etica degli affari ? Dove è questo punto ? Se la remunerazione è condizionata, si può superare questo punto ?

10 ottobre Si perde il senso della misura Il caso di Richard Grasso, il già citato presidente del New York Stock Exchange, dimostra come, con in gioco le SO, si finisce per perdere il senso della misura. Ha colpito il fatto che lintervento per il ripristino dei mercati nei giorni seguenti l11 settembre 2001 gli è stato pagato con un bonus di 5 milioni di $. Tutti gli altri avevano lavorato per senso del dovere…

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Grazie per lattenzione !